Ações Preferenciais Devem Fazer Parte do Cálculo do Seu WACC? Um Guia Completo

Quando constrói modelos de avaliação ou toma decisões de alocação de capital, investidores e analistas enfrentam uma questão crítica: a ação preferencial pertence à fórmula do custo médio ponderado de capital (WACC)? A resposta curta é sim—se as ações preferenciais representam uma parte significativa de como uma empresa financia as suas operações, elas devem ser incorporadas como um componente distinto. Este guia explica a mecânica, a matemática, as implicações fiscais e, mais importante, as decisões de julgamento prático que será necessário fazer.

Por que o WACC é importante em primeiro lugar

Antes de aprofundar-se nas especificidades das ações preferenciais, vale a pena recuar um pouco. O custo médio ponderado de capital mede o retorno médio que uma empresa deve pagar a todas as suas fontes de financiamento—detentores de dívida, acionistas preferenciais e investidores em capital próprio. Pense nele como a taxa de desconto que reflete quanto custa cada dólar de capital para o negócio.

Em avaliações corporativas, seja ao precificar uma aquisição, avaliar um projeto de capital ou determinar o valor justo para relatórios financeiros, o WACC serve como a taxa de desconto que converte fluxos de caixa futuros em valor presente. É a ponte entre suas projeções de lucros e sua conclusão de avaliação.

A fórmula captura três componentes quando todos estão presentes:

• Custo da dívida (refletindo pagamentos de juros e seu benefício fiscal)
• Custo do capital próprio (refletindo retornos exigidos pelos acionistas comuns)
• Custo das ações preferenciais (refletindo retornos exigidos pelos acionistas preferenciais)

Cada componente é ponderado pela sua participação no valor de mercado do capital total. Essa ponderação garante que a fórmula reflita a composição real de financiamento da empresa.

O problema das ações preferenciais: por que muitas vezes é negligenciado

As ações preferenciais ocupam uma posição intermediária desconfortável. São sênior em relação ao capital próprio em processos de falência, mas subordinadas à dívida. Pagam dividendos fixos como um título, mas não são legalmente dívida. Essa natureza híbrida cria ambiguidade—por isso muitos analistas ignoram completamente as ações preferenciais ou têm dificuldades em como tratá-las.

O resultado: cálculos de WACC inconsistentes que podem superestimar ou subestimar o verdadeiro custo de capital. Quando as ações preferenciais representam uma parte material (digamos, 5% ou mais do capital total), omiti-las tende a enviesar sua avaliação de maneiras previsíveis.

A diferença fundamental: dividendos preferenciais e o escudo fiscal

Aqui está a distinção crítica que a maioria dos livros de texto enfatiza, mas que às vezes os profissionais esquecem: a dívida é dedutível de impostos, mas os dividendos preferenciais não são.

Quando uma empresa paga $100 de juros sobre dívida, ela reduz sua renda tributável em $100. Se a alíquota de imposto corporativo é 25%, isso economiza $25 em impostos—um benefício real em dinheiro. O custo após impostos dessa dívida é menor por causa desse escudo.

Os dividendos preferenciais funcionam de forma diferente. Quando uma empresa paga $100 de dividendos preferenciais, isso vem de lucros após impostos. Não há redução na renda tributável, nem escudo fiscal, nem vantagem. Os $100 representam um custo genuíno para a empresa.

Essa distinção impacta diretamente na sua fórmula de WACC. O componente de dívida é multiplicado por (1 − taxa de imposto) para refletir o benefício fiscal. O componente preferencial não é. Ele permanece no seu valor declarado, porque os acionistas preferenciais não se beneficiam da posição fiscal da empresa.

A fórmula do WACC com ações preferenciais incluídas

A maioria das fórmulas de livros de texto ignora as ações preferenciais porque são irrelevantes ou ausentes no problema. A fórmula “real” que a maioria dos profissionais usa é:

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T) + (P / V) × Rp

Onde:

• E = valor de mercado do capital próprio comum
• D = valor de mercado da dívida
• P = valor de mercado das ações preferenciais
• V = valor de mercado total (E + D + P)
• Re = custo do capital próprio
• Rd = custo pré-imposto da dívida
• Rp = custo das ações preferenciais (yield de dividendos preferenciais)
• T = taxa de imposto corporativo

A ponderação garante que a contribuição de cada fonte de capital para o custo total reflita sua proporção no financiamento. O fator fiscal (1 − T) aplica-se apenas à dívida; ações preferenciais e capital próprio não recebem ajuste fiscal.

Medindo o que é necessário: valores de mercado e pesos

Para construir essa fórmula, você precisa de números reais. A maioria dos profissionais usa valores de mercado—preços atuais de negociação—em vez de valores contábeis, porque os valores de mercado refletem o que os investidores acreditam que esses títulos valem hoje.

Para capital próprio comum, o valor de mercado é direto: ações em circulação multiplicadas pelo preço atual da ação. Isso dá E.

Para ações preferenciais, se forem negociadas publicamente, use o preço de mercado atual por ação preferencial multiplicado pelo número de ações em circulação. Se as ações preferenciais forem pouco negociadas ou recém-emissões sem mercado ativo, use os recursos da emissão (líquidos de taxas) como proxy. Para ações preferenciais estabelecidas sem preço cotado, uma transação recente ou avaliação pode ser necessária.

Para dívida, use o valor de mercado das obrigações com juros. Se os títulos forem negociados ativamente, use seu preço de mercado. Caso contrário, o valor contábil muitas vezes serve como proxy razoável—embora com a ressalva de que dívidas de longo prazo podem divergir do valor de face.

Somando esses três, você obtém V, seu valor de capitalização total.

Os pesos (E/V), (D/V) e (P/V) indicam qual fatia do financiamento total cada fonte representa. Esses pesos devem somar 100%.

Por que usar valores de mercado ao invés de valores contábeis? Valores de mercado refletem as expectativas atuais dos investidores sobre risco e retorno futuros. Valores contábeis refletem custos históricos e escolhas contábeis que muitas vezes pouco têm a ver com a realidade econômica de hoje. Usar valores contábeis pode enviesar sistematicamente seu WACC e, consequentemente, sua avaliação.

Calculando o custo das ações preferenciais

Depois de estabelecer o valor de mercado das ações preferenciais (P), o próximo passo é determinar seu custo (Rp).

Para uma ação preferencial perpétua com dividendos fixos, a fórmula é simples:

Rp = Dividendo Preferencial Anual / Preço de Mercado Atual da Ação Preferencial

Exemplo: Uma ação preferencial paga $4 por ação anualmente e negocia a $80. O custo é 4 ÷ 80 = 5%.

Para uma emissão recente sem preço de mercado ativo, use os recursos líquidos da emissão (preço menos taxas de subscrição) no denominador.

Essa abordagem espelha um cálculo de rendimento de dividendos. Responde à pergunta: “Qual retorno o acionista preferencial está atualmente obtendo sobre seu investimento?” Esse retorno é o que a empresa deve pagar no futuro para manter o capital preferencial.

Complicações surgem com recursos especiais. Uma ação preferencial resgatável (callável) tem uma data de resgate definida pelo emissor; o detentor pode ser forçado a sair antes da perpetuidade. Nesse caso, use o rendimento até o resgate (yield-to-call) em vez do rendimento perpétuo. Uma ação preferencial conversível incorpora uma opção de conversão em ações ordinárias, o que reduz o rendimento exigido, pois os investidores valorizam a opção de conversão. Uma ação preferencial de taxa flutuante paga dividendos variáveis vinculados a um índice de mercado, então você usaria uma taxa forward esperada em vez de um número fixo.

O princípio-chave: Rp deve refletir o rendimento exigido pelos acionistas preferenciais após considerar todas as características e riscos específicos dessa ação preferencial. Ignorar risco de resgate, opcionalidade de conversão ou crescimento de dividendos subestima ou superestima o verdadeiro Rp.

Quando incluir ações preferenciais, quando simplificar

A decisão de incluir ações preferenciais como componente separado do WACC depende da materialidade e do propósito.

Inclua preferencial explicitamente quando:

• As ações preferenciais estão em circulação e são negociadas ativamente ou recentemente emitidas com preços conhecidos
• As ações preferenciais representam 5% ou mais do capital total
• Você está construindo uma avaliação detalhada da empresa (DCF de fluxo de caixa livre para a firma) onde a precisão importa
• As ações preferenciais possuem características incomuns (convertíveis, resgatáveis) que afetam risco e retorno significativamente

Simplifique (incorpore na equidade) quando:

• As ações preferenciais representam menos de 2–3% do capital total e sua omissão não afetaria significativamente a avaliação
• Você não possui dados confiáveis de precificação das ações preferenciais e o custo de pesquisa excede o benefício
• Está realizando uma análise preliminar ou avaliação grosseira onde a precisão de ordem de grandeza é suficiente
• A empresa tem ações preferenciais pouco negociadas, irrelevantes, onde obter Rp preciso é difícil

Regra prática: Se as ações preferenciais representam aproximadamente 5% ou mais de V, trate-as com seriedade. Se forem claramente irrelevantes, documente sua suposição de simplificação e siga em frente. O importante é a transparência—divulgue o que fez e por quê, para que os leitores entendam sua abordagem.

Um exemplo prático: colocando tudo junto

Imagine que você está avaliando uma empresa de utilidades com uma estrutura de capital que inclui ações preferenciais:

Outros dados:

• Custo do capital próprio (Re) = 8%
• Custo pré-imposto da dívida (Rd) = 4%
• Custo das ações preferenciais (Rp) = 6% (de dividendos / preço)
• Taxa de imposto corporativo (T) = 21%

Passo 1: Calcule os pesos.

• E/V = 500 / 800 = 62,5%
• P/V = 100 / 800 = 12,5%
• D/V = 200 / 800 = 25%

Passo 2: Aplique a fórmula. WACC = (0,625 × 8%) + (0,125 × 6%) + (0,25 × 4% × (1 − 0,21)) WACC = 5,0% + 0,75% + (0,25 × 4% × 0,79) WACC = 5,0% + 0,75% + 0,79% WACC = 6,54%

Compare com uma avaliação sem considerar preferencial, apenas com capital próprio e dívida:

• E/V (novo) = 500 / 700 ≈ 71,4%
• D/V (novo) = 200 / 700 ≈ 28,6%
• WACC (sem preferencial) = (0,714 × 8%) + (0,286 × 4% × 0,79) ≈ 5,71% + 0,90% ≈ 6,61%

A diferença é pequena (6,54% vs 6,61%), mas quando aplicada a um valor de empresa de bilhões ou a fluxos de caixa de vários anos, essa diferença de 7 pontos base pode impactar significativamente a avaliação. Para setores como utilidades, onde as ações preferenciais são comuns, incluí-las é prática padrão.

Relação do preferencial com métodos de avaliação de capital próprio

Uma fonte de confusão: quando deve aparecer o preferencial, e quando não?

Ao avaliar a firma (descontando fluxo de caixa livre para todos os investidores): Inclua o preferencial no WACC. Você está descontando fluxos de caixa disponíveis para detentores de dívida, ações preferenciais e acionistas comuns, portanto sua taxa de retorno coletiva deve ser ponderada na taxa de desconto.

Ao avaliar apenas o capital próprio (descontando dividendos aos acionistas comuns): Não inclua o preferencial na fórmula do custo do capital próprio—ele não é um retorno exigido pelos acionistas comuns. No entanto, a presença de preferencial na estrutura de capital pode afetar o risco atribuído ao capital próprio (alavancagem, cobertura de juros) e, assim, influenciar indiretamente o custo do capital próprio. Se o preferencial for grande, ele reduz a almofada de capital e aumenta o risco do capital próprio comum.

Ao modelar valor da firma e depois chegar ao valor do patrimônio líquido: Inclua o preferencial como parte do WACC para valor da firma, depois subtraia dívida e preferencial de mercado para chegar ao valor do patrimônio líquido comum. Os detentores de preferencial têm uma reivindicação subordinada à dívida, mas sênior ao patrimônio líquido, portanto, eles devem ser “removidos” do valor da firma antes de determinar o valor disponível para acionistas comuns.

Como lidar com títulos preferenciais complexos ou incomuns

Nem toda ação preferencial é uma perpetuidade de dividendos fixos. A prática de mercado evoluiu:

Preferencial conversível: Inclui uma opção embutida de conversão em ações ordinárias. Essa opção é valiosa para o detentor—oferece participação no potencial de alta se o valor das ações ordinárias subir. Isso reduz o rendimento exigido em relação a uma preferencial não conversível. Para estimar Rp, você pode:

• Usar o rendimento de mercado observado para instrumentos conversíveis similares
• Construir um modelo ajustado por opções que valorize separadamente o componente de preferência pura e a opção embutida
• Ajustar Rp para baixo do que uma preferencial não conversível de características semelhantes exigiria

Preferencial resgatável/callável: O emissor tem o direito de resgatar a um preço de resgate em ou após uma data específica. Isso limita o potencial de valorização do detentor e aumenta seu risco. Use o rendimento até o resgate (yield-to-call) em vez do rendimento perpétuo. Uma preferencial callável com uma data de resgate próxima pode ser tratada quase como dívida na sua estimativa de custo.

Preferencial de taxa variável: Os dividendos são reajustados periodicamente (por exemplo, trimestralmente) com base em um índice de mercado ou spread. Em vez de Rp fixo, use a taxa forward esperada ou uma taxa de mercado implícita para títulos de taxa variável semelhantes. Atualize essa estimativa conforme as condições de mercado mudam.

Preferencial cumulativa: Os dividendos não pagos acumulam-se e devem ser pagos antes que os acionistas comuns recebam qualquer coisa. Isso não altera o cálculo de Rp, mas significa que, no seu fluxo de caixa, você deve considerar a obrigação de liquidar dividendos atrasados eventualmente.

Em cada caso, o princípio permanece: meça Rp para refletir o que os acionistas preferenciais realmente exigem, dadas as características do instrumento, sem ajuste fiscal.

Quando incluir preferencial, quando simplificar

A decisão de incluir preferencial como componente separado do WACC depende da materialidade e do propósito.

Inclua preferencial explicitamente quando:

• As ações preferenciais estão em circulação e são negociadas ativamente ou recentemente emitidas com preços conhecidos
• As ações preferenciais representam 5% ou mais do capital total
• Você está construindo uma avaliação detalhada da empresa (DCF de fluxo de caixa livre para a firma) onde a precisão é importante
• As ações preferenciais possuem características incomuns (convertíveis, resgatáveis) que afetam risco e retorno significativamente

Simplifique (incorpore na equidade) quando:

• As ações preferenciais representam menos de 2–3% do capital total e sua omissão não afetaria significativamente a avaliação
• Você não possui dados confiáveis de precificação das ações preferenciais e o custo de pesquisa excede o benefício
• Está realizando uma análise preliminar ou avaliação grosseira onde a precisão de ordem de grandeza é suficiente
• A empresa tem ações preferenciais pouco negociadas, irrelevantes, onde obter Rp preciso é difícil

Regra prática: Se as ações preferenciais representam aproximadamente 5% ou mais de V, trate-as com seriedade. Se forem claramente irrelevantes, documente sua suposição de simplificação e siga em frente. O importante é a transparência—divulgue o que fez e por quê, para que os leitores entendam sua abordagem.

Um exemplo prático: colocando tudo junto

Imagine que você está avaliando uma empresa de utilidades com uma estrutura de capital que inclui ações preferenciais:

Outros dados:

• Custo do capital próprio (Re) = 8%
• Custo pré-imposto da dívida (Rd) = 4%
• Custo das ações preferenciais (Rp) = 6%
• Taxa de imposto (T) = 21%

Passo 1: Calcule os pesos.

• E/V = 500 / 800 = 62,5%
• P/V = 100 / 800 = 12,5%
• D/V = 200 / 800 = 25%

Passo 2: Aplique a fórmula. WACC = (0,625 × 8%) + (0,125 × 6%) + (0,25 × 4% × (1 − 0,21)) WACC = 5,0% + 0,75% + (0,25 × 4% × 0,79) WACC = 5,0% + 0,75% + 0,79% WACC = 6,54%

Compare com uma avaliação sem considerar preferencial, apenas com capital próprio e dívida:

• E/V (novo) = 500 / 700 ≈ 71,4%
• D/V (novo) = 200 / 700 ≈ 28,6%
• WACC (sem preferencial) = (0,714 × 8%) + (0,286 × 4% × 0,79) ≈ 5,71% + 0,90% ≈ 6,61%

A diferença é pequena, mas essa pequena variação pode impactar significativamente a avaliação final, especialmente em valores elevados ou fluxos de caixa de longo prazo. Para setores como utilidades, onde as ações preferenciais são comuns, incluí-las é prática padrão.

Relação do preferencial com métodos de avaliação de capital próprio

Uma dúvida comum: quando deve aparecer, e quando não?

Ao avaliar a firma (descontando fluxo de caixa livre para todos os investidores): Inclua o preferencial no WACC. Você está descontando fluxos de caixa disponíveis para dívida, preferencial e acionistas comuns, portanto sua taxa de retorno coletiva deve refletir essa composição.

Ao avaliar apenas o capital próprio (descontando dividendos aos acionistas comuns): Não inclua o preferencial na fórmula do custo do capital próprio—ele não é uma exigência de retorno dos acionistas comuns. Contudo, a presença de preferencial na estrutura de capital pode afetar o risco do patrimônio (alavancagem, cobertura de juros) e, assim, influenciar indiretamente o custo do capital próprio. Se o preferencial for grande, ele reduz a almofada de capital e aumenta o risco do patrimônio comum.

Ao modelar valor da firma e depois chegar ao valor do patrimônio líquido: Inclua o preferencial como parte do WACC para valor da firma, depois subtraia dívida e preferencial de mercado para obter o valor do patrimônio líquido comum. Os detentores de preferencial têm reivindicação subordinada à dívida, mas sênior ao patrimônio líquido, portanto, devem ser “removidos” do valor da firma antes de determinar o valor para os acionistas comuns.

Como lidar com títulos preferenciais complexos ou incomuns

Nem toda ação preferencial é uma perpetuidade de dividendos fixos. A prática de mercado evoluiu:

Preferencial conversível: Inclui uma opção de conversão em ações ordinárias. Essa opção é valiosa para o detentor—permite participação no potencial de alta se o valor das ações ordinárias subir. Isso reduz o rendimento exigido em relação a uma preferencial não conversível. Para estimar Rp, você pode:

• Usar o rendimento de mercado de instrumentos conversíveis similares
• Construir um modelo ajustado por opções que valorize separadamente o componente de preferência pura e a opção embutida
• Ajustar Rp para baixo do que uma preferencial não conversível de características semelhantes exigiria

Preferencial resgatável/callável: O emissor tem o direito de resgatar a um preço de resgate em ou após uma data específica. Isso limita o potencial de valorização do detentor e aumenta seu risco. Use o rendimento até o resgate (yield-to-call) em vez do rendimento perpétuo. Uma preferencial callável com uma data de resgate próxima pode ser tratada quase como dívida na sua estimativa de custo.

Preferencial de taxa variável: Os dividendos são reajustados periodicamente (por exemplo, trimestralmente) com base em um índice de mercado ou spread. Em vez de Rp fixo, use a taxa forward esperada ou uma taxa de mercado implícita para títulos de taxa variável semelhantes. Atualize essa estimativa conforme as condições de mercado mudam.

Preferencial cumulativa: Os dividendos não pagos acumulam-se e devem ser pagos antes que os acionistas comuns recebam qualquer coisa. Isso não altera o cálculo de Rp, mas significa que, no seu fluxo de caixa, você deve considerar a obrigação de liquidar dividendos atrasados eventualmente.

Em cada caso, o princípio permanece: meça Rp para refletir o que os acionistas preferenciais realmente exigem, dadas as características do instrumento, sem ajuste fiscal.

Erros comuns e como evitá-los

Erro 1: Usar valores contábeis para os pesos. Valores contábeis de patrimônio, dívida e preferencial muitas vezes são maus proxies para valores de mercado. Uma empresa com alta participação de ações por valor contábil pode representar muito menos do capital econômico real se as ações subiram. Usar valores contábeis defasados enviesará seu WACC. Sempre obtenha valores de mercado quando possível; documente quando usar valores contábeis e destaque a aproximação.

Erro 2: Aplicar o escudo fiscal ao preferencial. Isso é surpreendentemente comum. Dividendos preferenciais não são dedutíveis de impostos. Não multiplique Rp por (1 − T). Apenas a dívida recebe ajuste fiscal. Uma dica: preferencial é paga de lucros após impostos, dívida de lucros antes de impostos.

Erro 3: Omitir preferencial material e assumir que a estrutura de capital é apenas dívida + patrimônio. Quando o preferencial representa 5% ou mais do capital, ignorá-lo distorce seus inputs e conclusões. Se precisar excluí-lo por falta de dados, diga explicitamente e faça testes de sensibilidade.

Erro 4: Usar preços antigos ou proxies incorretos para Rp. Se a preferencial não for negociada há anos, usar um preço de emissão de uma década atrás provavelmente superestima ou subestima o custo real. Tente encontrar dados de transações recentes, títulos comparáveis ou, se tudo falhar, explique sua proxy e a margem de erro.

Erro 5: Não distinguir entre WACC (para avaliação da firma) e custo do capital próprio (para avaliação de ações). O preferencial entra no WACC, não no custo do capital próprio. Se você estiver descontando dividendos apenas para acionistas comuns, use o custo do capital próprio; o preferencial permanece na estrutura de capital, mas não no denominador da sua fórmula de avaliação.

Lista de boas práticas

• Obtenha dados de mercado. Use preços atuais de E, P e D sempre que possível. Documente datas e fontes.
• Calcule os pesos corretamente. Some E + P + D para obter V; divida cada por V para obter porcentagens que somem a 100%.
• Não ajuste fiscalmente o preferencial. Rp é uma taxa isolada; (1 − T) aplica-se apenas ao Rd.
• Atualize regularmente. Os inputs do WACC mudam trimestralmente (preços de mercado) e anualmente (taxas de imposto). Não use dados desatualizados.
• Divulgue suas premissas. Explique onde obteve P, como estimou Rp e quaisquer escolhas de simplificação.
• Faça testes de sensibilidade. Mostre como a avaliação muda se Rp, peso do preferencial ou taxa de imposto variarem em 50–100 pontos base.
• Mantenha consistência na abordagem do preferencial. Se tratar preferencial como equivalente a patrimônio na análise de estrutura de capital, seja consistente ao medir alavancagem ou ao modelar distribuições.

Implicações para sua avaliação e decisões

Incluir o preferencial no WACC reduz sua taxa de desconto se o custo do preferencial (Rp) for menor que o custo ponderado alternativo. Isso aumenta o valor da firma. Por outro lado, se Rp for alto em relação aos custos de dívida e capital próprio, incluí-lo eleva sua taxa de desconto e diminui a avaliação.

Para aquisições, omitir o preferencial do alvo pode levar a pagar demais se o preferencial for material. O adquirente pode herdar obrigações preferenciais que reduzem o caixa disponível para o patrimônio comum. Os compradores devem modelar explicitamente as hipóteses de resgate do preferencial.

Para projetos de capital, usar um WACC que exclui preferencial material estabelece uma taxa de corte muito baixa. Você pode aprovar projetos marginais que, ao serem descontados corretamente, destruiriam valor para os acionistas.

Para testes de impairment em relatórios financeiros, um WACC preciso—including o preferencial—garante que as estimativas de valor justo atendam às normas contábeis e resistam à auditoria.

A conclusão: um WACC preciso melhora a qualidade de suas avaliações e decisões em toda a empresa.

Principais conclusões

1. Ações preferenciais pertencem ao WACC se forem materiais (aproximadamente 5%+ do capitalização) e representarem uma fonte de financiamento distinta.

2. Dividendos preferenciais não são dedutíveis de impostos. Ao contrário da dívida, o custo das ações preferenciais não é multiplicado por (1 − taxa de imposto).

3. Use valores de mercado, não valores contábeis, para calcular os pesos. Eles refletem as expectativas atuais dos investidores.

4. Calcule Rp como rendimento de dividendos. Dividendo anual dividido pelo preço de mercado atual (ou preço de emissão líquido) fornece o retorno exigido.

5. Considere características especiais. Preferencial resgatável, conversível ou de taxa variável requer estimativas de rendimento ajustadas.

6. Divulgue sua abordagem. Seja ao incluir, excluir ou simplificar o preferencial, explique seu julgamento.

7. Faça testes de sensibilidade. Mostre como a avaliação muda se o custo ou peso do preferencial variar, confirmando que o impacto não é material ou documentando o motivo.

Seguindo esses princípios, seu cálculo de WACC e as avaliações resultantes serão defensáveis, consistentes e fundamentadas na realidade econômica, não na conveniência contábil.