Compreender o que a Tokenização DTCC realmente significa: duas visões concorrentes para a infraestrutura do mercado de ações dos EUA

Quando a SEC concedeu ao DTCC uma “Carta de Não-Atuação” em 11 de dezembro de 2025, autorizando-o a tokenizar mais de $99 trilhão em valores mobiliários custodiados na blockchain, a indústria celebrou. Mas por trás dos títulos há uma visão crucial sobre o que realmente significa a tokenização neste contexto. A distinção não é apenas técnica—ela revela duas filosofias fundamentalmente diferentes sobre como os valores mobiliários devem ser possuídos, negociados e mantidos na era digital.

A SEC aprovou explicitamente o DTCC para tokenizar “direitos de segurança”, não as ações propriamente ditas. Compreender essa diferença é essencial para entender o que a tokenização realmente representa: não se trata de revolucionar a propriedade, mas de tornar o sistema existente mais transparente e eficiente.

A Raiz da Questão: Como Chegámos Aqui

Para entender o que a tokenização significa em 2026, primeiro devemos examinar por que o sistema atual existe. Antes de 1973, a negociação de ações era simples—compradores e vendedores trocavam e endossavam certificados fisicamente, enviando-os posteriormente a agentes de transferência para registro. Isso funcionava bem quando os volumes diários de negociação permaneciam gerenciáveis.

Depois veio a crise. No final dos anos 1960, o volume de negociação de ações nos EUA explodiu de 3-4 milhões de ações diárias para mais de 10 milhões. O sistema entrou em colapso sob o peso. Os back-offices das corretoras transbordavam de milhões de certificados aguardando processamento, com perdas regulares por roubo, falsificação e má gestão. Wall Street chamou isso de “Crise de Papéis”.

A solução foi a Depository Trust Company (DTC), criada em 1973. Seu mecanismo central: centralizar certificados físicos em um único local e manter registros digitais de transações, ao invés de mover papel. Para isso, o DTC criou uma organização nominativa chamada Cede & Co., que registrou quase todas as ações listadas em seu próprio nome. Em 1998, dados oficiais mostraram que Cede & Co. detinha a propriedade legal de 83% de todas as ações públicas nos EUA.

O que isso significa para os investidores? Quando você vê “100 ações da Apple” na sua conta de corretagem, o registro oficial de acionistas da Apple lista Cede & Co., não você. Você na verdade possui uma reivindicação contratual chamada “direitos de segurança”—um direito de reivindicar benefícios econômicos dessas ações através de camadas de intermediários. Essa cadeia vai de você ao seu corretor, ao corretor de compensação, até o DTCC. Não é propriedade direta; são direitos contratuais aninhados.

Dois Caminhos: O Significado da Tokenização Diverge

Compreender o que a tokenização representa requer reconhecer que surgiram duas trajetórias arquitetônicas completamente diferentes.

Caminho Um: Atualização Incremental do DTCC

A abordagem do DTCC à tokenização preserva essa infraestrutura de mais de 50 anos, tornando-a mais rápida e transparente. Segundo registros da SEC, os “tokens de ações de segurança” tokenizados pelo DTCC irão:

• Circular apenas em blockchains aprovadas pelo DTCC
• Representar reivindicações contratuais sobre ativos subjacentes, não propriedade direta
• Manter as ações registradas sob Cede & Co. (inalterado)
• Permanecer inacessíveis ao investidor comum de varejo (apenas para algumas centenas de instituições conectadas diretamente ao DTCC)

Os ganhos de eficiência são reais. O DTCC identificou vários benefícios concretos:

Liquidez de Garantia: Tradicionalmente, mover valores mobiliários entre contas exige esperar pelos períodos de liquidação, bloqueando capital. A tokenização permite transferências de ações quase instantâneas, liberando fundos congelados.

Reconciliação Simplificada: Atualmente, o DTCC, corretoras de compensação e corretoras de varejo mantêm registros separados que requerem reconciliação diária. Os registros na blockchain funcionam como uma “única fonte de verdade” imutável e compartilhada.

Caminhos de Inovação Futura: O DTCC mencionou possíveis recursos futuros, como pagamentos de dividendos em stablecoins ou integração do valor de liquidação, embora esses exijam aprovação regulatória adicional.

Crucialmente, o DTCC afirmou explicitamente que esses tokens não entrarão no ecossistema DeFi, não bypassarão participantes existentes e não alterarão os registros de acionistas emissores. Isso não é subversão—é otimização. A principal vantagem que eles protegem é a compensação multilaterais: após o NSCC compensar trilhões em transações diárias, apenas dezenas de bilhões requerem liquidação real. Essa eficiência só funciona sob arquitetura centralizada.

Caminho Dois: Revolução na Propriedade Direta

Enquanto o DTCC faz atualizações cautelosas, uma visão alternativa começou a emergir. Em 3 de setembro de 2025, a Galaxy Digital tornou-se a primeira empresa listada na Nasdaq a tokenizar ações registradas na SEC em uma grande blockchain pública (Solana). A diferença crucial: esses tokens representam ações reais, não reivindicações sobre ações.

Quando os tokens da Galaxy são transferidos na blockchain, o Superstate (um agente de transferência registrado na SEC) atualiza o registro oficial de acionistas da Galaxy em tempo real. Os detentores de tokens aparecem diretamente no registro da empresa. Cede & Co. é totalmente bypassada. Essa é uma propriedade direta genuína—direitos de propriedade reais, não direitos contratuais.

A Securitize estendeu esse conceito em dezembro de 2025, anunciando um serviço de ações tokenizadas com “negociação totalmente compatível na blockchain” que será lançado no primeiro trimestre de 2026. Diferentemente de ações tokenizadas sintéticas usando estruturas derivadas ou SPVs, os tokens da Securitize são “ações reais, reguladas: emitidas na blockchain e registradas diretamente nos registros de acionistas do emissor.” Eles vão além: suportando transações na blockchain que se ancoram ao NBBO (Preço Nacional Melhor) durante o horário de mercado e usam Automated Market Makers (AMMs) para precificação durante fechamentos. Teoricamente, isso possibilita negociações 24/7.

Esse caminho trata a blockchain como uma camada nativa de valores mobiliários, não uma adição aos sistemas existentes.

O Que o Significado da Tokenização Revela: A Divisão Filosófica

Não se trata de uma discussão sobre tecnologia—é uma disputa entre duas lógicas institucionais sobre o que o significado da tokenização deve alcançar.

Lógica do DTCC: Melhorias graduais reconhecem os méritos genuínos do sistema existente—eficiência na compensação multilaterais, mitigação de risco de contrapartida central e uma estrutura regulatória madura. Blockchain faz essa máquina funcionar mais rápido e de forma mais transparente. Intermediários persistem, mas usam contabilidade diferente. A prioridade é a eficiência.

Lógica da Propriedade Direta: Transformação estrutural questiona se intermediários são realmente necessários. Se a blockchain fornece registros de propriedade imutáveis, por que precisar de intermediários aninhados? Se os investidores podem custodiar por si próprios, por que entregar a propriedade à Cede & Co.? A prioridade é a autonomia.

Ambos os caminhos contêm trade-offs reais:

Vantagens da Propriedade Direta: Autocustódia, transferências peer-to-peer, composabilidade DeFi, autonomia do investidor.

Custos da Propriedade Direta: Liquidez dispersa, maior necessidade de capital devido à menor eficiência de compensação (significando maiores requisitos de capital), e risco operacional transferido. Os investidores agora assumem perdas por gerenciamento de chaves privadas e roubo de carteiras—riscos que antes eram cobertos pelos intermediários.

Vantagens da Propriedade Indireta: Economias de escala centralizadas, estruturas de conformidade maduras, familiaridade institucional.

Custos da Propriedade Indireta: Exercício de direitos mediado (votação, propostas de acionistas, comunicação com emissores tudo passa por intermediários), e separação permanente da propriedade real das ações.

Dinâmica de Mercado: Como os Intermediários Devem se Adaptar

A declaração da SEC de 11 de dezembro sinalizou abertura para ambos os caminhos. A Comissária Hester Peirce afirmou explicitamente: “O modelo de ações tokenizadas do DTCC é promissor, mas outros participantes do mercado exploram caminhos diferentes… Alguns emissores já tokenizaram seus próprios valores mobiliários, facilitando a posse e negociação direta pelos investidores, ao invés de por intermediários.”

A mensagem do regulador: não é uma questão de um ou outro. O mercado decide. Isso cria questões estratégicas urgentes para as instituições financeiras:

Para Corretoras de Compensação e Custodiantes: A tokenização do DTCC oferece vantagens de primeiro-mover, mas o serviço em si pode eventualmente se tornar uma commodity. Você oferece valor diferenciado ou está se tornando um canal padronizado?

Para Corretoras de Varejo: Sob o modelo do DTCC, seu papel se solidifica—investidores de varejo ainda precisam de corretoras. Modelos de posse direta minam essa vantagem competitiva. Seu futuro está em serviços de alto valor: consultoria de conformidade, planejamento tributário, gestão de portfólio—funções que contratos inteligentes não podem substituir.

Para Agentes de Transferência: Uma reposição histórica está em andamento. Tradicionalmente funções de back-office, os agentes de transferência agora controlam o ponto de entrada do registro de acionistas nos modelos de posse direta. Superstate e Securitize possuem licenças de agentes de transferência da SEC exatamente porque o controle do registro equivale ao controle do sistema.

Para Gestores de Ativos: Avalie quanto seu modelo de negócio depende das suposições do ciclo de liquidação. Se ações tokenizadas se tornarem garantia para empréstimos na blockchain, a transformação do financiamento de margem tradicional ocorrerá. Se a arbitragem de AMM eliminar as vantagens do liquidação T+1, as premissas do seu modelo de negociação também mudar.

A Convergência à Frente: Duas Curvas em Cronogramas Diferentes

As transformações na infraestrutura financeira evoluem lentamente. A crise de papéis dos anos 1970 levou à posse indireta, mas levou mais de duas décadas para se consolidar. A SWIFT, também fundada em 1973 para revolucionar pagamentos transfronteiriços, ainda está em reestruturação em 2026.

Inicialmente, ambos os caminhos se desenvolvem em seus territórios. Os serviços de grau institucional do DTCC penetram primeiro os mercados de atacado—gestão de garantias, empréstimos de valores mobiliários, operações de ETF. A posse direta entra perifericamente: usuários nativos de cripto, emissores menores, sandbox regulatórios em jurisdições específicas.

A convergência de longo prazo torna-se possível. Quando a circulação de ações tokenizadas atingir escala suficiente e o arcabouço regulatório da posse direta amadurecer, os investidores poderão ter uma escolha genuína pela primeira vez: aceitar a eficiência de liquidação dentro do sistema do DTCC, ou sair para a autocustódia na blockchain e retomar o controle direto dos ativos.

O que o significado da tokenização representa, no final, é essa escolha sem precedentes. Desde 1973, quando você comprou uma ação, ela entrou automaticamente no sistema de posse indireta. Cede & Co. tornou-se o detentor legal. Você tornou-se o beneficiário ao final da cadeia. Isso não era uma escolha—era o único caminho.

Cede & Co. ainda detém a grande maioria das ações de empresas públicas nos EUA. Essa proporção pode diminuir, ou persistir por décadas. Mas após 50 anos, uma nova infraestrutura finalmente foi construída. O mercado—pela primeira vez em gerações—decidirá qual caminho serve a qual propósito.