Crise de Margem da UnitedHealth: Será que a Nova Liderança Consegue Dar a Volta por Cima?

A Tempestade Perfeita Chegou em 2025

UnitedHealth Group (NYSE: UNH) entrou em 2025 parecendo imparável. Em vez disso, deparou-se com uma parede. Os custos médicos dispararam inesperadamente, apanhando a gestão de surpresa—tanto que a empresa falhou as receitas no primeiro trimestre pela primeira vez desde a crise financeira de 2008, e depois entrou em modo de pânico, retirando completamente as orientações em maio.

Os números contam a história: as margens líquidas colapsaram para apenas 2,1% até ao terceiro trimestre de 2025, abaixo de 6% no mesmo trimestre do ano anterior. O culpado? A relação de cuidados médicos (MCR) disparou para quase 90%, de cerca de 85% no segundo trimestre de 2024. Quando a sua MCR se aproxima dos 90%, está a ganhar pouco dinheiro com cada apólice vendida.

Os traders de ações notaram. As ações da UnitedHealth caíram cerca de 45% do pico ao fundo, enquanto a Wall Street punia a erosão das margens. Para um gigante da saúde supostamente “estável”, isto parecia tudo menos estabilidade.

Apresenta-se Stephen Hemsley: O Arquitecto que Retorna para Corrigir a Sua Criação

O conselho tomou uma decisão calculada: trazer de volta Stephen Hemsley como CEO em maio. Hemsley não é um outsider—é o homem que construiu a estratégia de integração vertical da UnitedHealth quando liderava a empresa de 2006 a 2017. O seu manual de jogadas é simples: controlar todo o ecossistema (seguros, prestação de cuidados, farmácias, dados) para eliminar ineficiências e negociar melhores tarifas.

Desde que assumiu, Hemsley deixou uma coisa bem clara: as margens importam mais do que o número de membros neste momento. A empresa lançou uma reprecificação agressiva nos planos Medicare Advantage, planos individuais e comerciais baseados em risco. Sim, isto significa perda de membros. A fórmula de rotatividade anual incorpora as perdas esperadas de clientes devido a estes prémios mais altos—a gestão aceitou explicitamente esta troca para restaurar a rentabilidade.

Sinais iniciais da temporada de vendas? Encorajadores. Durante os resultados do terceiro trimestre em outubro, a gestão observou que os mercados comerciais mostraram taxas de renovação sólidas e disciplina de preços, apesar dos aumentos de tarifas. Mas ainda estamos a observar se a reprecificação realmente se mantém quando os resultados do quarto trimestre forem divulgados a 27 de janeiro.

A Muralha é Real—Mas a Execução é Tudo

Aqui está o motivo pelo qual a UnitedHealth não desaparecerá da noite para o dia: ela possui vantagens que os concorrentes não conseguem copiar facilmente.

Com mais de 50 milhões de membros, a empresa detém um poder de negociação que os concorrentes de médio porte não conseguem igualar. Negocia tarifas mais baixas com hospitais e empresas farmacêuticas, enquanto distribui custos fixos por uma base massiva. A integração vertical—possuindo seguros, redes de prestação de cuidados e farmácias—criou vantagens de dados que levaram décadas a construir.

Até a Berkshire Hathaway sinalizou confiança, comprando cerca de 5 milhões de ações por 1,6 mil milhões de dólares no segundo trimestre de 2025. Isso é Buffett basicamente a dizer “acreditamos que a muralha sobrevive a isto”.

A estrutura permite à gestão reajustar os preços anualmente através de renovações de contratos, o que é exatamente o que está a acontecer agora. Em teoria, a MCR deve diminuir de volta para a faixa mais saudável de 85% à medida que a reprecificação entra em vigor.

Mas Aqui é Onde Fica Difícil

A estratégia de reprecificação carrega um risco real de execução. Se os aumentos de tarifas não forem suficientes para compensar as pressões de custos, a empresa enfrenta um ciclo vicioso: a rotatividade de membros tende a favorecer clientes mais doentes (mais caros), forçando novos aumentos de tarifas, o que provoca mais perda de membros saudáveis. Esse é o cenário de pesadelo.

Entretanto, o Medicare Advantage enfrenta novos obstáculos. O governo está a cortar as tarifas de reembolso, o que deve reduzir aproximadamente $6 bilhão nas receitas anuais da UnitedHealth. A gestão acha que pode compensar cerca de metade dessa lacuna através de melhorias operacionais, mas sem garantias.

O negócio de Medicaid também está a sangrar. Os reembolsos do governo não acompanharam o aumento dos custos, pelo que as margens do Medicaid permanecerão deprimidas ao longo de 2026. Acrescente uma investigação do Departamento de Justiça às práticas de faturação do gestor de benefícios de farmácia e do Medicare Advantage, e a incerteza persiste.

O Que os Investidores Devem Realmente Observar

A chamada de resultados de 27 de janeiro é importante. É aqui que a gestão apresenta orientações detalhadas para 2026 pela primeira vez desde que a crise atingiu. Os investidores precisam de clareza sobre três pontos:

1. Trajetória da MCR: Está realmente a diminuir, ou ainda está elevada?
2. Dinâmica de membros: Quão má é realmente a rotatividade anualizada?
3. Pressões de custos: Os custos de saúde finalmente estão a estabilizar-se, ou ainda estão a acelerar?

Em termos de avaliação, a UnitedHealth negocia a 18,8x as estimativas de lucros de 2026, abaixo da média de cinco anos de 25,2x. Não é uma pechincha estrondosa para um negócio de qualidade, mas é razoável se a recuperação funcionar.

Isto não é uma jogada de curto prazo. É uma história sobre se Hemsley consegue executar a disciplina de reprecificação, se a muralha se mantém durante a reprecificação, e se o ambiente de custos realmente se estabiliza. Para investidores pacientes a longo prazo, os próximos 6-12 meses serão decisivos.