A Tether necessita de mais 4,5 mil milhões de dólares em capital: análise da relação de solvabilidade segundo os padrões de Basileia

A verdadeira questão não é “solúvel ou insolúvel”, mas a estrutura patrimonial

O debate recorrente sobre a solvabilidade da Tether muitas vezes se reduz a uma pergunta simplista: a plataforma possui reservas suficientes? Na realidade, a questão correta exige uma compreensão mais sofisticada da estrutura patrimonial das instituições financeiras. Para os bancos regulamentados, a solvabilidade não é um cálculo aritmético simples entre ativos e passivos, mas uma avaliação estatística da relação entre o perfil de risco global do balanço e a capacidade de absorver perdas.

A Tether, embora não seja uma instituição financeira formalmente regulamentada, opera na prática como um banco não regulamentado: emite instrumentos de depósito digital sob demanda (os tokens $USDT), coloca-os em circulação nos mercados de criptomoedas, e simultaneamente investe as passividades resultantes em uma carteira diversificada de ativos, obtendo lucro com o spread entre os rendimentos e os custos de gestão quase nulos.

Para avaliar se a Tether dispõe de um capital patrimonial suficiente, é necessário aplicar um framework de avaliação coerente com os padrões internacionais reconhecidos, e não inventar um novo ad hoc.

O framework de Basileia: como os bancos calculam o capital mínimo

As autoridades reguladoras exigem que os bancos mantenham uma relação mínima de capital em relação aos ativos ponderados pelo risco (RWA). Este framework, conhecido como Basel Capital Framework, divide-se em três tipos de risco fundamentais que devem ser considerados no balanço:

Risco de crédito: a probabilidade de que um mutuário não consiga pagar integralmente suas obrigações. Tipicamente, representa 80-90% das RWA dos grandes bancos internacionais.

Risco de mercado: a possibilidade de que o valor dos ativos flutue desfavoravelmente, mesmo na ausência de problemas de crédito. Para a Tether, isso é particularmente relevante devido ao portfólio significativo em Bitcoin e ouro, enquanto as passividades estão denominadas em dólares. A volatilidade anualizada do Bitcoin nos últimos anos situou-se entre 45% e 70%, muito superior aos níveis do ouro (12-15%).

Risco operacional: riscos decorrentes das atividades empresariais—fraudes, erros de sistema, litígios legais.

No framework de Basileia III, os bancos devem manter mínimos de capital tais como:

• Common Equity Tier 1 (CET1): 4,5% das RWA
• Total Capital: 8,0% das RWA

Em condições normais de mercado, os grandes bancos internacionais mantêm, na realidade, relações muito superiores aos mínimos: em média, 14,5% para o CET1 e entre 17,5% e 18,5% para o Total Capital.

O balanço da Tether sob a lente de Basileia

No primeiro trimestre de 2025, a Tether emitiu cerca de 174,5 bilhões de dólares em tokens digitais, principalmente stablecoins atreladas ao dólar. Para sustentar esses direitos de resgate, a Tether detém aproximadamente 181,2 bilhões de dólares em ativos. Assim, as reservas em excesso totalizam cerca de 6,8 bilhões de dólares.

A composição dos ativos é a seguinte:

• 77% investido em instrumentos do mercado monetário e equivalentes de caixa em USD: esses ativos requerem uma ponderação de risco mínima ou nula segundo os padrões de Basileia.
• 13% investido em bens físicos e digitais, incluindo Bitcoin (com o Bitcoin cotado em torno de 91,08K segundo dados recentes) e ouro.
• Restante: empréstimos e outros investimentos não detalhados na divulgação.

Para o Bitcoin, os padrões de Basileia mais severos preveem um risk weight de até 1.250%, o que significaria uma dedução patrimonial quase 1:1. No entanto, essa interpretação é excessivamente prudente. Uma abordagem mais coerente é considerar o Bitcoin como um bem digital com um perfil de risco de mercado semelhante ao do ouro, mas com uma volatilidade tripla. Isso levaria a um risk weight em torno de 300-750% sobre o Bitcoin, significativamente inferior, mas ainda assim considerável.

Com base nesses cálculos, as RWA da Tether poderiam oscilar entre 62,3 bilhões e 175,3 bilhões de dólares, dependendo das hipóteses aplicadas à carteira de bens digitais.

O Total Capital Ratio da Tether: insuficiente em relação aos benchmarks

O Total Capital Ratio (TCR) da Tether, calculado como reservas em excesso divididas pelas RWA, oscila entre 10,89% e 3,87%, segundo as diferentes hipóteses de estresse aplicáveis.

Se assumirmos que o Bitcoin exige um buffer de capital suficiente para cobrir uma flutuação de preço de 30-50%—um intervalo plenamente coerente com a volatilidade histórica observada—o TCR da Tether estaria substancialmente alinhado com os mínimos regulatórios de Basileia (8%).

No entanto, comparado com os benchmarks de mercado, o resultado é menos satisfatório. Os grandes bancos bem capitalizados mantêm relações entre 17,5% e 18,5%. Aplicando esse padrão superior, a Tether precisaria de cerca de 4,5 bilhões de dólares adicionais de capital para manter o volume atual de emissão de $USDT.

Se aplicarmos a interpretação mais severa e punitiva para o Bitcoin, o déficit poderia subir entre 12,5 e 25 bilhões de dólares—mas esse cenário é considerado excessivamente conservador e não proporcional às reais necessidades de prudência.

A réplica da Tether: lucros não distribuídos e patrimônio do grupo

Quando essa questão é levantada, a Tether geralmente responde com um argumento estrutural: a nível de grupo, a empresa dispõe de um buffer significativo de lucros não distribuídos. Os números são de fato notáveis:

• Ao final de 2024, a Tether reportou um lucro líquido superior a 13 bilhões de dólares.
• O patrimônio líquido consolidado do grupo supera os 20 bilhões de dólares.
• A auditoria do terceiro trimestre de 2025 mostra lucros desde o início do ano já superiores a 10 bilhões de dólares.

No entanto, a contrarréplica técnica permanece importante: em sentido estrito, esses lucros não distribuídos não podem ser classificados como capital regulatório dos detentores de $USDT. São reservados a nível de grupo e fora das reservas segregadas destinadas à stablecoin. Embora a Tether teoricamente possa transferir esses fundos para a entidade emissora, se necessário, não há obrigação legal vinculante de fazê-lo.

Para uma avaliação rigorosa da divulgação segundo critérios internacionais, é necessário examinar todo o balanço do grupo, que inclui investimentos em projetos de energia renovável, mineração de Bitcoin, inteligência artificial, infraestrutura de dados, telecomunicações, educação, propriedade de terras, extração e concessões auríferas. A liquidez e o desempenho desses ativos de risco, bem como a vontade da Tether de sacrificá-los em uma situação de crise para proteger os detentores de tokens, determinarão o valor justo do buffer patrimonial efetivamente disponível.

Conclusão: o papel da transparência nas reservas

A questão da Tether não é simplesmente se ela é “solvível” ou “insolúvel”. Trata-se, antes, de uma questão de transparência estrutural e de disponibilidade de um framework de divulgação claro e comparável às instituições financeiras regulamentadas. Sem uma divulgação equivalente ao Pillar III de Basileia, os detentores de $USDT permanecem em uma posição de assimetria de informação, enquanto os analistas só podem formular hipóteses aproximadas sobre a composição das reservas e o perfil de risco efetivo.

Quanto aos 4,5 bilhões de dólares de capital adicional: isso representa o cenário em que a Tether pretende alinhar-se aos benchmarks das melhores práticas bancárias internacionais, não aos mínimos regulatórios. É uma medida da distância entre uma estrutura minimalista e uma arquitetura patrimonial sólida. A decisão de preencher ou não essa lacuna permanece, na ausência de regulamentação, uma decisão discricionária da própria Tether.