Autor: Frank, PANews
Há seis meses, talvez os investidores que estavam imersos na expectativa do “superciclo” cripto não tivessem imaginado que, passados seis meses, o BTC acabaria por cair quase metade. A partir do máximo de 125 mil dólares em 6 de outubro de 2025, caiu para os atuais 66,6 mil dólares; a queda na faixa foi de 46,56%.
Este ciclo de baixa não foi apenas um ajuste; foi uma liquidação sistémica. A PANews recolheu dados de preços de 424 pares spot de USDT da Coin Security e o resultado foi surpreendente:
Apenas 11 ativos registaram ganhos positivos nesses seis meses, o que corresponde a 2,6%; 405 ativos tiveram uma maior retração superior a 50%, representando 95,5%; ao alargar o critério para “superar o BTC”, só 50 ativos conseguiram isso, e 88% das moedas concorrentes ficaram abaixo do mercado. Nos 45 itens de observação principais em 8 setores, apenas Maker registou ganhos positivos.
Esta é uma lista de resultados cruel. Mas expor as feridas não é o objetivo deste artigo. Quando a maré baixa e as bolhas se desfazem, os ativos que continuam a dar lucro, as cadeias públicas com entradas de capital e as ecossistemas com crescimento de utilizadores acabam por constituir os sinais mais valiosos de todo o mercado. A PANews, com base nos dados spot de volume da Coin Security, nos indicadores on-chain de 12 principais cadeias públicas e na performance de preços de 45 projetos representativos em 8 setores, tenta encontrar “sinais de vida” nestas ruínas.
(Âmbito da análise: o intervalo de estudo vai de 6 de outubro de 2025 a 30 de março de 2026. Os 424 pares spot da Binance são, após deduplicação, uma amostra válida que exclui stablecoins, tokens ancorados a moeda fiduciária e tokens com alavancagem. Os dados on-chain provêm de DefiLlama, growthepie e Token Terminal. Os preços dos projetos por setor são obtidos a partir dos preços da Binance e da CoinGecko.)
I. Entre 424 ativos, 10 sobreviventes — pertencem a três espécies totalmente diferentes
Primeiro, veja a lista completa. Nos seis meses em que o BTC foi cortado a meio e o sangue correu em todo o mercado, os ativos que conseguiram registar ganhos positivos na Binance spot foram os seguintes:
À primeira vista, BANANAS31 subiu 141% e KITE subiu 111%, parecendo um desempenho notável. Mas ao desmontar com cuidado, estes 11 “sobreviventes” são, na verdade, três espécies totalmente diferentes.
A primeira espécie é a que aguentou de verdade: JST, ZEC e DCR pertencem a este grupo.
Entre elas, JST é a que merece mais atenção. O seu aumento na faixa foi de 78,5%, enquanto a maior retração foi apenas de 9,89%, sendo o único ativo de ganhos positivos com retração abaixo de 10% em todo o universo. Num cenário em que 95% dos ativos tiveram retrações superiores a 50%, JST, pelo contrário, subiu contra a maré. A razão central é que o JustLend DAO publicou a 11 de outubro a proposta formal “Proposta de recompra e queima de JST”. A proposta utiliza os rendimentos DeFi do protocolo JustLend; recompra de forma transparente on-chain e queima permanentemente JST, alcançando compressão monetária contínua. Esta medida mostrou resiliência fundamental durante a onda de pânico e liquidações do mercado, atraindo rapidamente entradas de capital e impulsionando a recuperação do preço.
ZEC e DCR representam outra lógica: o efeito de porto de abrigo das moedas de privacidade em mercados de baixa. A maior retração do ZEC foi de 22,63% e a do DCR de 32,92%; neste ambiente de colapso generalizado, são uma resiliência rara. Dois veteranos das moedas de privacidade conseguem aguentar-se não apenas por causa da narrativa, mas sobretudo pela base de comunidade que sobrevive a longo prazo e pela procura contínua por transações anónimas.
Além disso, STG (Stargate, protocolo de ponte cross-chain) subiu 13,75%, e SKY (o token de governaça após a reestruturação da marca do MakerDAO) subiu 3,56%; ambos pertencem à infraestrutura DeFi. As pontes cross-chain têm procura “real” em mercados fracos (os utilizadores precisam de transferir capital através de cadeias para se protegerem), e os protocolos de governaça de stablecoins têm rendimentos de protocolos contínuos; a lógica é exatamente a mesma de JST.
A segunda espécie é “morreu primeiro, viveu depois”. BANANAS31, DEXE e outros pertencem a este grupo. A característica comum é a retração máxima extremamente profunda (87% a 98%); depois, recuperaram a partir de níveis muito baixos, com rebound de algumas centenas ou mesmo de milhares de pontos percentuais. A retração máxima do BANANAS31 foi de 98,07%, atingindo o fundo 12391%; olhando apenas para o número, parece que subiu 124x. Mas, essencialmente, foi porque a queda a 11 de outubro levou o preço a cair demais; assim, uma quantidade mínima de compras consegue impulsionar rebotes de centenas de pontos percentuais, acabando por se tornar o parque de diversões de manipulação de “wild farms”. .
A terceira espécie são as novas moedas listadas a meio do caminho. KITE tem apenas 147 dias de histórico de negociação, ESP apenas 46 dias; o aumento elevado reflete mais o desempenho da fase após o lançamento, não tendo ainda passado completamente no teste do mercado de baixa.
Removendo essas interferências, o que realmente merece constar da lista de “sobreviventes do inverno” são apenas cinco: JST, ZEC, DCR, STG e SKY. Elas cobrem todo o ciclo completo de seis meses; a queda é controlável e o aumento é real. As cinco têm uma característica em comum muito clara: ou têm cenários reais de utilização on-chain (empréstimos, pontes cross-chain, stablecoins), ou têm uma base de comunidade com sobrevivência de longo prazo (moedas de privacidade). Este é o primeiro sinal de vida: no mundo cripto, “ser útil” dura mais do que “ser famoso”.
II. Entre os 50 ativos que “superaram o BTC”, há alguns indícios dignos de acompanhamento
O próprio BTC caiu 46,56%; dos 50 ativos que superaram o BTC, a maioria não significa “boa performance”, apenas significa que caíram relativamente menos. Pela distribuição, além dos 11 com ganhos positivos, 14 tiveram quedas entre 0% e 30%, 25 tiveram quedas entre 30% e 46%; os restantes 374 ficaram totalmente abaixo do mercado, representando 88% do total.
Entre estes 50 nomes, há alguns indícios que vale a pena seguir.
TRX (queda de 8,03%) é o token da cadeia Tron. Ligando ao desempenho do JST na primeira secção, surge um quadro claro: a ecologia Tron demonstrou resiliência global neste mercado de baixa. A queda do token foi de dígitos baixos; dentro da ecologia, os projetos DeFi tiveram ganhos positivos. Por trás disso está o suporte de uma necessidade real de liquidação em stablecoins. No Tron circula a maior quota de USDT de toda a rede; a posição desta camada de liquidação no mercado fraco não só não foi abalada como ficou ainda mais sólida.
TAO (queda de 7,48%) é Bittensor, o único projeto no setor de IA cuja queda ficou limitada a dígitos. Num contexto em que as moedas conceptuais de IA, como “AI Agent”, sofreram coletivamente cortes a meio e até chegaram a zero, a resiliência do TAO mostra que o mercado está a separar “narrativa de IA” e “infraestrutura de IA”. Os projetos com uma rede de computação descentralizada em funcionamento ainda não viram a lógica de precificação colapsar.
VIRTUAL (queda de 44,32%) na categoria geral de AI Agent sofreu uma queda total de 70% a 90%; a sua queda, relativamente, foi mais controlada. No entanto, ao olhar para a trajetória real dos gráficos, parece mais que já tinha começado a cair antes da queda violenta de 11 de outubro, e continua agora em consolidação em níveis baixos.
Com 88% das moedas concorrentes a ficarem abaixo do mercado, dos restantes 12% só conseguimos ver tenuemente alguns sobreviventes. Por detrás da solidez da ecologia Tron estão as necessidades de liquidação de stablecoins e o valor subjacente de redes de computação de IA, representadas por Bittensor, bem como necessidades “obrigatórias” de algumas grandes infraestruturas DeFi. Embora estes indícios sejam fracos, apontam na mesma direção: utilização real, e não narrativa.
III. Relatório de “check-up” de 12 cadeias públicas: o capital está a voltar a escolher, os utilizadores estão a voltar a migrar
Se o preço dos tokens reflete o sentimento do mercado, então os dados on-chain refletem a saúde real do ecossistema. A PANews fez um check-up abrangente das 12 principais cadeias públicas em duas dimensões: retenção de capital (TVL, stablecoins, volume de negociação de DEX) e atividade dos utilizadores (número de endereços ativos diários). Utilizando médias aritméticas igualmente ponderadas pelas taxas de variação de cada dimensão, sem qualquer método de ponderação, foi criado um padrão de pontuação.
O resultado é que a maior parte das cadeias públicas reduziu drasticamente capital e atividade; mas dentro dessa contração, alguns destaques anómalos estão a piscar.
Retenção de capital: Polygon é o único com valor positivo
Primeiro, os dados de capital. Dentro das 12 cadeias públicas, apenas a Polygon tem a melhor performance em retenção de capital. O crescimento do TVL foi de 8,66%, o crescimento de stablecoins foi de 47,99% e o crescimento do volume de DEX foi de 16,52%; as três foram positivas. Num contexto em que o capital saiu em massa de todo o mercado, esta é a única cadeia pública com “três verdes em simultâneo”.
A causa mais importante por trás disso deve ter sido o boom do mercado de previsão Polymarket, que impulsionou a vitalidade do ecossistema Polygon. Ainda assim, para além disso, neste período a Polygon também recebeu a sua própria atualização Rio, que, do ponto de vista de otimização de desempenho, foi capaz de absorver o calor do mercado de previsão.
A Tron, em segundo lugar (-20,44), embora negativa, teve crescimento de stablecoins de 11,42% e a queda no volume de transações também foi relativamente menor; no conjunto, a performance ainda foi aceitável. Em último lugar, Sui (-72,41) colapsou por completo: o TVL caiu 77,64%, as stablecoins caíram 44,10%, o volume de transações DEX caiu 95,49%, ficando praticamente esgotada.
Fluxo de stablecoins: o indicador mais real da direção do dinheiro
De todos os indicadores on-chain, a variação das stablecoins pode ser a que merece mais atenção.
Pelos dados, o crescimento de stablecoins da Aptos (51,14%) é o mais alto do universo; a Polygon cresce 47,99% em seguida; a BNB Chain cresce 22,66% e a Tron cresce 11,42%. Do outro lado, Sui tem queda de 44,10%, Optimism de 23,08% e Arbitrum de 13,15%. Já Ethereum (+1,59%) e Solana (+1,07%) estão praticamente estáveis.
Estes dados revelam um facto importante: as stablecoins não saíram em grande escala do mercado cripto; em vez disso, estão a voltar a escolher onde “ancorar”. O capital saiu de protocolos DeFi de maior risco, ecossistemas de L2 e pools MEME, e circulou para cadeias on-chain que são relativamente mais estáveis ou que têm potencial narrativo na etapa seguinte.
Vale notar especialmente a Aptos: entradas de stablecoins de 51% e crescimento de utilizadores ativos diários, mas o TVL caiu 65,99%. Por trás desta discrepância há duas partes: por um lado, o tamanho do mercado de stablecoins original da Aptos era relativamente pequeno, cerca de 1,1 mil milhões de dólares. Por outro lado, a queda do TVL deve-se principalmente à evaporação do valor de mercado causada pelo colapso do token APT. No geral, o crescimento das stablecoins da Aptos foi de facto rápido, já tendo entrado no top 10 das cadeias públicas.
Utilizadores ativos diários: o aumento de 10x da Avalanche é o maior imprevisto
A partir dos dados do growthepie (Ethereum e L2) e do Token Terminal (L1 cadeias públicas), a PANews também analisou o indicador de atividade diária (DAU) de todas as 12 cadeias públicas no intervalo de estudo.
Das 12 cadeias públicas, apenas 4 conseguiram crescimento positivo de DAU (Avalanche, Aptos, Polygon e Ethereum, que ficaram praticamente estáveis); mas dentro disso há duas descobertas extremamente importantes.
O maior crescimento foi da Avalanche: o DAU subiu de 56,3 mil para 652 mil, um aumento superior a 10x. Mas no mesmo período, o TVL da Avalanche caiu 68,63% e o volume de transações DEX caiu 78,21%. O utilizador explodiu em número, mas o capital encolheu; o crescimento de utilizadores novos não conseguiu vencer a tendência de queda dos preços no mercado de baixa. Este crescimento ocorreu principalmente depois de janeiro. Segundo um boletim semanal de janeiro da Avalanche, após 11 de janeiro, a comunicação cross-chain (ICM) da Avalanche permitiu que cadeias de blocos L1 independentes da Avalanche se comunicassem entre si e transferissem ativos ou dados. Entre eles, três L1 relacionados com jogos — CX, Grotto e Henesys — contribuíram com uma grande quantidade de transações.
O segundo é o Ethereum: o DAU apenas caiu 8,44%, quase estável, mas o número de transações aumentou significativamente 58,19%. Isto indica que os utilizadores que ficaram no Ethereum se tornaram mais ativos. Há menos pessoas, mas as que ficaram usam com mais frequência e mais intensidade.
O DAU da Aptos cresceu 30,78%, somando-se ao crescimento de stablecoins de 51,14%, resultando em crescimento tanto de capital como de utilizadores, mas o TVL caiu 65,99%. O sinal combinado de tudo isto é: a Aptos está a atrair novos participantes, mas ainda não entrou de forma massiva na DeFi.
O caso inverso é a Sui: o DAU caiu de 766 mil para 148,5 mil, uma queda de 80,61%, com um “ressonância tridimensional” de queda junto com o TVL e as stablecoins. O boom anterior do ecossistema Sui já tinha recuado completamente; capital, utilizadores e volume de transações abandonaram tudo de uma só vez.
IV. Oito setores: DeFi é o único setor que ainda tem vencedores; L2 já não tem pulso
A PANews selecionou oito setores principais — DeFi, AI Agent, RWA, infraestrutura, exchanges, DePIN, MEME e Layer 2 — e observou 45 projetos representativos, com as maiores avaliações e maior notoriedade. Por dimensão de setor, do mais forte ao mais fraco, a classificação é: DeFi, AI Agent, RWA, infraestrutura, exchanges, DePIN, MEME e Layer 2.
DeFi: o cash-flow é o único fosso no mercado de baixa
Dos 45, apenas a Maker (MKR) teve ganhos positivos no preço (+1,8%), sendo a única vencedora do universo. A razão por trás do crescimento sustentado da Maker é que as suas receitas reais do protocolo continuaram a ser boas; desde 2025 até hoje, a receita manteve-se num patamar elevado.
A Hyperliquid, com uma queda de 18,09%, ficou em segundo lugar no setor DeFi. Como exchange descentralizada de contratos perpétuos, beneficia também da lógica de que “a procura por trading não desaparece no mercado de baixa”.
No entanto, há uma divisão interna extremamente severa dentro do setor DeFi. Ethena caiu 85,10%, Raydium caiu 81,05% e Pendle caiu 77,71%. Vale notar que estes projetos não são “sem receitas”. Na verdade, muitos dos projetos com quedas fortes no setor DeFi não têm receitas más; a linha divisória real não está em “ter ou não ter receitas”, mas na sensibilidade do ciclo das receitas. No caso da Maker, a cunhagem de stablecoins e os ganhos de RWA não oscilam com o frio ou o calor do mercado; já no Pendle, o trading por pontos, no Ethena a arbitragem das taxas de funding e no Raydium a correspondência de trades MEME, a receita depende fortemente do ambiente de mercado em alta. Quando o mercado arrefece, a receita e o preço das moedas desmoronam em conjunto.
Layer 2: o pior setor do universo
zkSync caiu 70,73%, Arbitrum caiu 80,58%, Starknet caiu 81,37% e Optimism caiu 86,58%. As retrações a partir do fundo de todos os quatro tokens L2 foram 0%, o que indica que, até ao momento da recolha de dados, o preço mais recente é o preço mais baixo do intervalo; continua a criar mínimas mais baixas, sem qualquer sinal de recuperação.
O quanto o enredo de L2 esteve quente na ronda anterior, o quanto agora colapsou foi igualmente completo. A expectativa de airdrops, a competição de TVL, debates sobre roadmap técnico — todos os motores que antes sustentavam as avaliações se apagaram após o mercado esfriar.
MEME: ninguém compra o MEME antigo
De SHIB (queda de 55,33%) a MOG (queda de 82,77%), as recuperações do fundo ficaram todas em poucos pontos percentuais; o maior, SHIB, ainda assim foi apenas 8,51%, indicando que, aparentemente, o MEME antigo não tem agora vontade de entrar para assumir a responsabilidade pelo ativo. Ainda assim, o mercado MEME parece manter algum movimento; a receita de plataformas como Pump.fun e o número de criações de tokens têm-se mantido num nível relativamente elevado.
AI Agent: plataformas são melhores do que as movidas por comunidade
AI Agent Bittensor (queda de 7,86%) e Virtual Protocol (queda de 44,36%) são apenas dois projetos na categoria de IA cuja queda ficou abaixo de 50%. Já ElizaOS caiu 91,90% e AIXBT caiu 75,15%. A lógica de cisão é clara: projetos com redes de computação reais ou funções de plataforma ainda são precificados pelo mercado; conceitos de IA puramente narrativos e movidos por redes sociais estão a cair para zero. Esta lógica é consistente com a cisão do setor DeFi: quem consegue sobreviver é “o que é útil”.
V. Cinco sinais lidos a partir das ruínas
Ao sobrepor os dados dos 424 ativos, das 12 cadeias públicas e dos 8 setores, o mercado está a fazer uma coisa extremamente cruel, mas também extremamente clara: voltar a precificar tudo no mundo cripto. O critério de valorização deixou de ser narrativa, entusiasmo e expectativas, passando a ser uso, receita e retenção.
A partir desta liquidação, a PANews encontrou cinco sinais que vale a pena acompanhar de forma contínua.
Primeiro, o cash-flow tornou-se num critério de sobrevivência. Dos 11 ativos com ganhos positivos, 4 são DeFi. No nível de cadeias públicas, a retenção mais forte está na Polygon, impulsionada por um fluxo contínuo de volume de transações e utilizadores ativos gerados pelo mercado de previsão; a nível de setor, o único vencedor Maker depende da receita do protocolo. “Ter receita real” deixou de ser um extra nesta ronda e passou a ser o limiar mínimo para sobreviver. Ainda assim, por enquanto, isto não significa necessariamente que o desempenho destes tokens vá melhorar.
Segundo, as stablecoins estão a ser redistribuídas, não a sair do mercado. Cadeias públicas como Polygon (+47,99%), Aptos (+51,14%) e BNB Chain (+22,66%) estão a atrair capital em stablecoins. Estas cadeias com vantagens de desempenho parecem estar a receber apostas de capital na nova narrativa de stablecoins.
Terceiro, o valor dos utilizadores ativos está a diminuir. A Avalanche explode em DAU 10x, mas o TVL cai; a Aptos dobra capital e utilizadores, mas o TVL desce. Ao analisar com cuidado a lógica por trás, parece não ser difícil “fabricar” crescimento de endereços ativos, mas manter o verdadeiro valor — o “dinheiro e os ativos reais” — exige trabalho.
Quarto, as narrativas quentes da ronda anterior falharam por completo. Tokens de L2 em todos os mínimos históricos e zero recuperação; cauda de AI Agent com queda superior a 80%; MEME colapsa de forma generalizada; Sui cai com ressonância tridimensional. As narrativas que impulsionaram o mercado da segunda metade de 2024 até à primeira metade de 2025 tiveram a sua avaliação considerada severamente “exagerada” pelo mercado.
Quinto, as coisas verdadeiramente úteis são vistas apenas depois de a maré baixar. Empréstimos do JST, cunhagem de stablecoins da Maker, pontes cross-chain da Stargate e as propriedades de infraestrutura do Ethereum. Estas não são histórias que excitam, mas tornam-se insubstituíveis quando os utilizadores precisam de transferir, precisam de se proteger e precisam de liquidar.
Para o investidor comum, estes dados talvez não apontem diretamente para o próximo token que faça 100x; ainda assim, eles delineiam claramente uma regra de sobrevivência que atravessa ciclos. Quando a narrativa recua e a liquidez seca, aquilo que é realmente usado por pessoas reais torna-se visível — como leito de rio na estação seca. Esta talvez seja a revelação mais valiosa que cada ciclo de mercado de baixa deixa ao mercado.
