Chuyển tiếp tiêu đề gốc: Trái phiếu MicroStrategy - Khi nào thanh lý?

Tóm tắt: Chúng tôi xem xét các trái phiếu nợ của MicroStrategy và xem xét cấu trúc và tùy chọn chuyển đổi của chúng. Chúng tôi nhận xét về khả năng MicroStrategy có thể bị yêu cầu bán Bitcoin để trả lại cho các chủ trái phiếu trong trường hợp rút tiền mặt. Chúng tôi cho rằng việc thanh lý bắt buộc này rất không thể xảy ra, dựa trên cấu trúc nợ hiện tại. Tuy nhiên, Bitcoin có thể biến động và mọi thứ đều có thể xảy ra.

Tổng quan

MicroStrategy sở hữu hơn 250.000 BTC và cổ phiếu giao dịch với mức phí bảo hiểm lớn so với NAV của nó. Điều này phần nào gợi nhớ đến The Grayscale Bitcoin Trust [GBTC US], trong các chu kỳ Bitcoin trước đây. Trước khi GBTC chuyển đổi sang ETF, nó cũng có một khoản phí bảo hiểm lớn cho NAV và thu hút dòng vốn khổng lồ. Về lý do tại sao hai công cụ này giao dịch hoặc giao dịch với mức phí bảo hiểm lớn như vậy đối với NAV là một vấn đề khiến chúng tôi chết lặng và chúng tôi không thể đưa ra lời giải thích mạch lạc trong cả hai trường hợp. MicroStrategy thậm chí đã có thể phát hành số lượng cổ phiếu đáng kể với mức định giá cao, mua thêm Bitcoin và tăng giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu, trong cái gọi là "trục trặc tiền vô hạn". MSTR đã công bố năm đợt chào bán cổ phiếu kể từ khi chiến lược Bitcoin được đưa ra, huy động tổng cộng lên tới 4,4 tỷ USD.

MSTR Cổ Phần Đang Lưu Hành (Triệu)

Nguồn: Bloomberg

Trong một ví dụ khác về lịch sử lặp lại, cá nhân điều khiển MicroStrategy, ông Michael Saylor được coi là một “diễn viên xấu” bởi một phần thiểu số đáng kể trong cộng đồng, vì một số quan điểm gây tranh cãi mà ông đã đưa ra. Những quan điểm này có thể bao gồm sự thù địch rõ ràng đối với việc hỗ trợ các nhà phát triển Bitcoin, phản đối công nghệ bảo mật và sự phản đối ngắn hạn rõ rệt đối với tự lưu trữ. Cá nhân điều khiển Grayscale, ông Barry Silbert, cũng trở thành một người gây tranh cãi trong cộng đồng, vì ông là người tổ chức chính của “Hiệp định New York” vào năm 2017, dẫn đến một đề xuất thất bại cho ngành công nghiệp từ bỏ Bitcoin để chuyển sang một đồng tiền thay thế là “SegWit2x”, dựa trên một phiên bản BTC1 bị lỗi và gặp sự cố.

Với MicroStrategy tích lũy rất nhiều Bitcoin và vốn hóa thị trường đạt gần 50 tỷ đô la, một số người bắt đầu đặt câu hỏi. Đặc biệt, MicroStrategy có nợ và chúng tôi đã được hỏi liệu khoản nợ này có thể dẫn đến việc MicroStrategy buộc phải bán Bitcoin của mình ra thị trường hay không, gây ra vòng xoáy giá giảm. Thật không may, do sự phức tạp của khoản nợ, không có câu trả lời có hoặc không đơn giản, nhưng chúng tôi đã đọc các tài liệu liên quan và sẽ trả lời câu hỏi tốt nhất có thể trong phần này.

Caveat

Chúng tôi muốn cảnh báo bài viết này bằng cách nói rằng chúng tôi không phải là nhà giao dịch trái phiếu, chuyên gia thị trường trái phiếu hoặc luật sư. Thị trường nợ doanh nghiệp có thể mờ ám và có thể khó khăn cho những người không phải là chuyên gia điều hướng. Có khả năng chúng tôi đã có nhiều điều sai trong bài viết này. Bài viết này cũng đơn giản hóa quá mức các sản phẩm và không bình luận về nhiều điều kiện và sự phức tạp. Vui lòng không dựa vào bất kỳ thông tin nào trong bài viết này và vui lòng sửa cho chúng tôi nếu chúng tôi đã mắc lỗi.

Trái phiếu của Microstrategy

Theo như chúng tôi có thể nói, MicroStrategy đã phát hành bảy trái phiếu chuyển đổi được giao dịch công khai kể từ khi công bố chiến lược Bitcoin của mình. Bảy trái phiếu được liệt kê dưới đây.

Điều đầu tiên cần lưu ý là hai trong số các trái phiếu đã được gọi hết và do đó không liên quan đến nợ còn lại. Do đó, MicroStrategy hiện có năm trái phiếu chưa thanh toán, với giá trị gốc là 4,25 tỷ đô la. Do đó, chúng ta sẽ xem xét năm trái phiếu này.

Tùy chọn Đổi và Đổi

Cấu trúc của các trái phiếu tương đối phức tạp, với, theo như chúng tôi có thể thấy, bốn loại tùy chọn chuyển đổi khác nhau trước ngày đáo hạn. Các tùy chọn chuyển đổi này được tóm tắt trong biểu đồ dưới đây cho công cụ gần đây nhất, trái phiếu đáo hạn vào năm 2028.

Kế hoạch trái phiếu 0.625% năm 2028 của MicroStrategy

Nguồn: Tài liệu phát hành trái phiếu

Tóm tắt các lựa chọn chuyển đổi

Theo như chúng tôi có thể thấy, các tùy chọn chuyển đổi về cơ bản là giống nhau (trừ giá và ngày khác nhau) cho bốn trong số năm trái phiếu, ngoại trừ trái phiếu không kỳ hạn. Người nắm giữ trái phiếu không kỳ hạn không có quyền đổi trả bằng tiền mặt vào một ngày sớm nhất định, trừ khi có một “thay đổi cơ bản” trong kinh doanh. Trong trường hợp giá Bitcoin giảm, điều này có thể là một điểm khác biệt đáng kể.

Bảng dưới đây chứa các ngày quan trọng liên quan đến các lựa chọn chuyển đổi tiền mặt cho năm trái phiếu.

Nguồn: Tài liệu mở cửa trái phiếu

Chú ý: *Cổ phiếu phải giao dịch trên 30% so với giá chuyển đổi, trong bất kỳ 20 ngày nào (liên tục hoặc không) trong bất kỳ cửa sổ giao dịch 30 ngày nào

Quyền Chuyển Đổi Của MicroStrategy

Lưu ý rằng với trái phiếu không kỳ hạn, ngày quyền chọn tiền mặt Tháng 2 năm 2024 MSTR đã qua. Giá chuyển đổi là $143,25 và phần thưởng 30% là $186,23. Giá cổ phiếu MSTR hiện tại là $214, cao hơn rất nhiều. Tuy nhiên, nó chỉ giao dịch trên mức giá này trong 11 trong số 30 ngày giao dịch gần đây. Do đó, quyền chọn này gần như sẽ có hiệu lực, nhưng chưa thể thực hiện được. Việc thực hiện quyền chọn này sẽ tạo ra giá trị cho cổ đông MSTR, tuy nhiên, người nắm giữ trái phiếu có khả năng ngăn chặn điều này bằng cách thực hiện quyền chuyển đổi của họ.

Những sự phức tạp này tất cả khiến việc định giá trái phiếu rất phức tạp, với các lựa chọn theo nhiều hướng. Tuy nhiên, nhiều nhà nắm giữ nợ có khả năng sẽ là các nhà đầu tư chuyên nghiệp tinh vi, họ sẽ có các mô hình để thực hiện các phép tính.

Thanh toán lãi suất trái phiếu

Bốn trong số năm trái phiếu chưa được trả lãi. Những phiếu lãi này là nghĩa vụ tiền mặt, vì vậy kỹ thuật có thể buộc MicroStrategy phải bán Bitcoin để trả lãi cho những phiếu này. Tuy nhiên, lãi suất khá thấp và doanh nghiệp phần mềm cổ điển nên dễ dàng tạo ra đủ dòng tiền tự do để trả chi phí lãi suất này. Do đó, chỉ một sự suy thoái trong giá Bitcoin mà không đủ để yêu cầu công ty bán Bitcoin để trả chi phí lãi suất trái phiếu. Vì vậy, chúng tôi không nghĩ rằng chi phí lãi suất có nghĩa là MicroStrategy có thể trở thành người bán buộc của Bitcoin.

Kết luận

MicroStrategy có khoản nợ 4,25 tỷ USD, dựa trên số tiền gốc đã vay. Điều này so với cổ phiếu hiện có vốn hóa thị trường là 43 tỷ đô la và cổ phần Bitcoin trị giá 17 tỷ đô la dựa trên giá giao ngay hiện tại. Do đó, trái phiếu không phải là một phần đặc biệt lớn trong cơ cấu vốn. Tuy nhiên, nếu giá Bitcoin giảm đáng kể về giá trị, có lẽ xuống còn khoảng 15.000 đô la mỗi đồng và MSTR không thể tăng thêm nợ, thì việc "thanh lý bắt buộc" Bitcoin là điều mà các nhà phân tích có thể cần xem xét. Tuy nhiên, các khoảng thời gian liên quan cho các khoản thanh lý bắt buộc tiềm năng này là ngày đáo hạn và ngày quyền chọn được đề cập trong bài viết này. Các kỳ hạn và ngày lựa chọn trái chủ được trải đều xung quanh, vào những thời điểm rất cụ thể, từ năm 2027 đến năm 2031. Do đó, ngay cả khi Bitcoin giảm xuống còn khoảng 15.000 đô la, việc buộc phải bán để tài trợ cho việc mua lại trái phiếu bằng tiền mặt vẫn khó xảy ra, theo quan điểm của chúng tôi.

Chỉ vì không có khả năng MicroStrategy sẽ bị buộc phải bán Bitcoin, điều có nhiều khả năng xảy ra, theo quan điểm của chúng tôi, là nó trở thành lợi ích của cổ đông MicroStrategy đối với công ty để bán Bitcoin. Hiện tại, cổ phiếu đang giao dịch ở mức phí bảo hiểm rất lớn so với NAV. Nếu phí bảo hiểm này trở thành chiết khấu, điều này là không thể tránh khỏi vào một thời điểm nào đó và các khoản trả nợ trái phiếu tiền mặt đến hạn, thì lợi ích tốt nhất của các cổ đông là bán Bitcoin để huy động tiền. Tuy nhiên, trong khi cổ phiếu đang giao dịch ở mức cao, có "trục trặc tiền vô hạn" và không có lý do gì để bán Bitcoin. Nhưng trục trặc này sẽ không kéo dài mãi mãi.

Cũng cần lưu ý rằng nếu cổ phiếu tiếp tục giao dịch ở mức giá cao hơn và trong khi vẫn có nhu cầu cho các trái phiếu MSTR khác, công ty có thể sẽ phát hành thêm nợ. Điều này có thể tăng nguy cơ và tăng khả năng bán buộc khi giá Bitcoin giảm. Nhưng hiện tại, đòn bẩy là thấp và rủi ro thanh lý cũng thấp.

Tuyên bố từ chối trách nhiệm:

1. Bài viết này được tái bản từ [bitmex]. Chuyển tiếp tiêu đề ban đầu "Trái phiếu MicroStrategy - Khi thanh lý?". Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [BitMEX Research]. Nếu có ý kiến ​​phản đối việc tái bản này, vui lòng liên hệ với Cổng Họcđội ngũ và họ sẽ xử lý nhanh chóng.
2. Miễn trách nhiệm về trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến được thể hiện trong bài viết này chỉ là của tác giả và không đại diện cho bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Các bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi đội ngũ Gate Learn. Trừ khi được đề cập, sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết đã được dịch là không được phép.