O Bubble Mart com um rácio P/E de 15 vezes é uma tarte ou uma armadilha?

Hoje, a Pop Mart divulgou os resultados financeiros de 2025: receita de 37,12 mil milhões de yuans, um aumento de 184,7%: lucro líquido ajustado de 13,08 mil milhões de yuans, um aumento de 284,5%.

Mas, apesar do forte salto do desempenho, a reação do mercado foi exatamente o oposto — a cotação caiu acentuadamente.

Sem dúvida, como uma empresa de bens de consumo que, no passado, quase não tinha casos comparáveis, a Pop Mart voltou a chegar mais uma vez a um ponto de divergência crucial:

Por um lado, é um negócio extremamente atrativo. Margem líquida estável acima de 30%, somada às orientações de crescimento para 2026 apresentadas pela gestão, não inferiores a 20%; por outro, é uma avaliação e perspectivas enfraquecidas após uma correção contínua. O P/E já foi comprimido para cerca de 15 vezes, e as dúvidas do mercado começaram a aumentar de forma bem visível.

O problema central por trás disso é: afinal, devemos enquadrar a Pop Mart como “uma ação de crescimento” ou como “uma ação cíclica”?

Hoje, aproveitando esta divulgação de resultados da Pop Mart, vamos abordar a nossa perspetiva sobre esta questão.

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A variação na velocidade de crescimento da Pop Mart precisa de ser avaliada com objetividade

Nesta ronda de queda, se olharmos apenas para a superfície, é fácil atribuí-la a “resultados abaixo das expectativas”.

Mas, mais corretamente, não é que o desempenho esteja fraco; é que a “narrativa” do crescimento mudou de foco.

Vejamos primeiro os resultados: em 2025, a empresa registou uma receita de 37,12 mil milhões de yuans, um aumento de 184,7%; o lucro líquido foi de 12,78 mil milhões de yuans, um aumento de 308,8%.

Este é um relatório financeiro brilhante em qualquer sentido. Mas o problema é que o mercado nunca negoceia “absolutamente bom ou mau”, e sim “em relação às expectativas”.

O verdadeiro choque veio do rebaixamento da âncora de crescimento.

Na conferência, a gestão indicou explicitamente como objetivo de crescimento para 2026 “não inferior a 20%”. E, no fundo, a expectativa implícita do mercado, antes, era de 50% ou mais.

O resultado dessa diferença foi a compressão da imaginação de crescimento.

Sobretudo, para uma empresa que há muito é precificada como um ativo de alto crescimento, quando o ritmo de crescimento passa de 100%-200% para 20%-30%, isso significa que a lógica de valuation muda de “prémio por alto crescimento” para “precificação de crescimento em regime estável”.

É aqui que está o núcleo de “matar o valuation”.

Mas há um ponto que muita gente ignora: esta desaceleração do desempenho é, na verdade, um “evento de certeza”.

Quem acompanha a Pop Mart durante muito tempo sabe que, desde o relatório semestral de 2025, Wang Ning tem repetidamente destacado a “saúde” da empresa. Na essência, isto já está a emitir um sinal: a empresa está a mudar de “crescimento extremo” para “crescimento sustentável”.

As limitações por trás disso também são bem reais: a contradição entre um tamanho de resultados cada vez maior e um sistema organizacional relativamente atrasado. Esta contradição já se fez notar de forma muito evidente ao longo do último ano.

Na verdade, na recente reunião anual, a gestão já tinha apontado problemas na cadeia de abastecimento, na cultura organizacional, entre outros aspetos.

Vejamos a cadeia de abastecimento: durante o processo de adição de capacidade, como garantir a saúde da cadeia de abastecimento. Yuan Junjie expressou de forma clara num evento de divulgação do semestre uma opinião: a correspondência da capacidade da cadeia de abastecimento assenta no crescimento das previsões de vendas; mas como garantir que a previsão de vendas consegue estar “correta” de forma suficientemente difusa?

No aspeto organizacional, com a expansão da globalização, entrou um grande número de novos colaboradores. Em 2025, 39% dos trabalhadores globais eram novos, e na região Ásia-Pacífico ultrapassaram 60%. Com uma velocidade de expansão como esta, a própria organização entra numa “fase de reequilíbrio”, em que a cultura, a coordenação e a capacidade de execução vão enfrentar um processo de ajustamento e compatibilização.

Especialmente nos mercados da Europa e dos EUA, muitas pessoas não têm um conhecimento profundo da marca em si. Ao mesmo tempo, mantendo a localização (localização), como preservar a consistência da marca — na essência, também é uma variável que precisa de ser validada com o tempo.

Estes problemas têm um ponto comum: são todos causados pelo crescimento demasiado rápido do negócio e, por isso, é necessário tempo para os absorver. Numa certa medida, dizer que a desaceleração do crescimento talvez não seja necessariamente má para o desenvolvimento de longo prazo da Pop Mart.

Wang Ning também mencionou isto na conferência de resultados de hoje. Este ano, a empresa não vai perseguir um crescimento agressivo que aumente as receitas sem aumentar os lucros; o objetivo mais central para a gestão da Pop Mart é que a empresa tenha um crescimento mais duradouro, estável e saudável.

Outra evidência é que a desaceleração do desempenho da Pop Mart é um “evento de certeza”, segundo previsões de investidores estrangeiros. Após o relatório do terceiro trimestre, o que o Morgan Stanley indicou foi: crescimento de 26% em 2026 e de 20% em 2027. Isto está quase em linha com as expetativas de crescimento que a empresa apresentou desta vez.

Ou seja, em essência, este relatório financeiro “validou expectativas racionais”, mas quebrou “expectativas otimistas”.

E a volatilidade acentuada da cotação das ações vem exatamente daqui. Depois de um forte aumento no último ano, a estrutura das posições do mercado já estava, por si só, inclinada para “fundos de expectativas elevadas”.

Quando os fundamentais de um ativo são bons, mas não excedem as expetativas, e a gestão fornece orientações mais conservadoras, é um resultado bastante natural a realização de ganhos por parte do capital.

Resumindo, apesar da desaceleração do crescimento dos resultados da Pop Mart, a principal causa desta forte queda está mais na disputa de emoções e de capital do que numa deterioração substancial dos fundamentais.

Então, como devemos encarar, neste momento, o valor da Pop Mart?

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A partir da divergência central, veja o valor da Pop Mart

Voltando à Pop Mart neste momento, a divergência central é, na verdade, muito simples:

Será que é uma empresa de consumo ou uma ação cíclica?

Em termos gerais, o valuation das ações de consumo é feito com base no ritmo de crescimento dos lucros. Já as ações cíclicas, devido à volatilidade demasiado elevada dos resultados, tendem a receber valuations mais baixos nos picos do ciclo.

Em linguagem simples, uma indústria cíclica é aquela em que os lucros variam bastante com o ciclo económico ou com o ciclo de oferta e procura do setor: por exemplo, este ano pode lucrar 100 mil milhões, no ano seguinte pode perder 50 mil milhões e no ano a seguir pode lucrar 200 mil milhões. Por isso, setores como o da carne suína, por exemplo, costumam usar o rácio P/B para construir modelos de valuation. Como é o caso da Muyuan Foods: o P/B é apenas 2,98 vezes e o P/E também é apenas 11,59 vezes.

Se interpretarmos a Pop Mart como uma empresa de consumo, então o P/E atual de 15-16 vezes, associado a um crescimento de 20%+ e a um dividendo de cerca de 2%, não parece caro; mas se o mercado a estiver a precificar como uma ação cíclica, então o intervalo mais razoável para o centro de gravidade do valuation seria cerca de 10 vezes.

Na minha perspetiva, a Pop Mart continua mais inclinada para o primeiro caso. Pelo que se observa agora, a trajetória de crescimento da Pop Mart nos próximos dois anos ainda é relativamente clara e pode ser decomposta em três camadas:

Primeiro, o estrangeiro ainda está na fase de expansão acelerada. A receita internacional passou de 5 mil milhões de yuans em 2024 para 18 mil milhões, representando quase 50%. Mais importante ainda, com um número de lojas claramente menor (185 vs 445 no mercado interno), a produção por loja é, na verdade, mais elevada — isto indica que o estrangeiro ainda está na “fase de expansão com foco na eficiência”, muito longe da fase de maturidade.

Segundo, o modelo de negócio está a evoluir do simples “vender brinquedos/figuras de moda” para uma “plataforma de IP”, ou seja, construir um ecossistema completo em torno de IPs, com um parque temático + conteúdos + merchandising e produtos derivados.

No relatório financeiro, a empresa já deixou claro que acelera esta via: novos negócios como acessórios, parques, conteúdos, restauração, etc., são avançados em simultâneo. Em essência, está a fazer uma coisa — alongar o ciclo de vida do IP e aumentar a profundidade de monetização de um único IP.

Pelo que se viu no passado, esta via foi validada. A alta fidelização dos utilizadores aos IPs transfere-se de forma bastante suave para outras verticais do mesmo IP. Por exemplo, de acordo com o ranking das atrações populares em Pequim da Ctrip (incluindo atrações gratuitas), o parque urbano da Pop Mart é o destino mais popular logo a seguir à Praça Tiananmen e à Grande Muralha.

Terceiro, a empresa já demonstrou que IPs fortes não são totalmente impossíveis de replicar.

Os Starry People foram de 120 milhões para 2 mil milhões num curto período, o que indica que os sucessos de “produto explosivo” não são completamente irreproduzíveis; pelo menos, no nível de “IP com sucesso moderado”, a empresa já consolidou a metodologia.

Até ao momento, para além do labubu (da família the monsters), a empresa tem um total de 6 IPs cuja receita ultrapassa 2 mil milhões de yuans e 17 IPs acima de 1 mil milhões de yuans.

No longo prazo, à medida que forem surgindo cada vez mais IPs de dimensão semelhante aos Starry People e com a introdução de estratégias operacionais como vendas em mistura (mixed sales), a percentagem da receita do Labubu provavelmente irá descer para abaixo de 30%.

Isto significa uma mudança mais importante na lógica de crescimento.

No passado, o crescimento da Pop Mart era impulsionado pelo Labubu 3.0. E, no curto prazo, a empresa dificilmente conseguirá repetir um novo ponto de explosão de um nível semelhante.

À medida que a quota de receita do Labubu diminui, a lógica de crescimento da empresa está a mudar de “impulso por um único produto explosivo” para “conjunto (combinação) de IPs + impulso por operações”.

Claro que esta transição não fica concluída de imediato; precisa de um período de validação de 1-2 anos, e esta é também a origem da divergência atual.

No curto prazo, o ciclo do Labubu 3.0 ainda está em curso e tende a estabilizar; mas, no longo prazo, a questão é se a empresa tem “capacidade de atravessar ciclos”.

Neste momento, a precificação do mercado, na essência, está a negociar antecipadamente um risco: a febre dos IPs não é sustentável.

Mas a questão é se este risco já foi validado.

Pelos fundamentos atuais, não se observa qualquer desaceleração substancial nos resultados. O chamado “abrandamento” é, em grande medida, apenas uma queda natural após uma base elevada, algo que todas as empresas de retalho atravessam.

Portanto, neste momento, trata-se de um cenário de investimento típico:

Os fundamentais ainda estão a crescer, mas o mercado começa a precificar com um enquadramento mais pessimista.

Nesta altura, o aspeto decisivo é a “relação entre odds” (probabilidade de ganhos vs perdas). Se usar o enquadramento de ação cíclica, então o P/E de 10 vezes é o limite inferior; mas se a empresa mantiver um crescimento de 20%, então um P/E de 15 vezes já tem suporte nos resultados.

Dito de outra forma, o potencial de queda para baixo depende de “os IPs continuarem a falhar/desaparecer”, e o potencial de subida depende de “o crescimento continuar a ser cumprido + otimização da estrutura reconhecida pelo mercado”.

E nesta fase, a primeira ainda não foi confirmada, enquanto a segunda ainda está a acontecer.

Separando do nível do negócio, existem ainda duas limitações reais que afetam o valor da empresa:

Em primeiro lugar, a empresa tem um fluxo de caixa abundante e capacidade de recompras, o que oferece algum suporte ao valuation;

Em segundo lugar, o preço atual está abaixo da última faixa de recompra, o que significa que a avaliação da gestão sobre o valor já foi parcialmente tornada explícita.

Assim, do ponto de vista do investidor, neste momento a Pop Mart está numa posição de “risco que já foi negociado com antecedência, mas ainda não foi validado”.

Pelo menos neste ponto, continuar a ficar vendido ao lado negativo talvez não seja uma operação com uma taxa de sucesso particularmente alta.

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