【申万宏源策略】“举”重“弱”轻，保持对冲——申万宏源2026年春季美股投资策略

（来源：申万宏源策略）

“举”重“弱”轻，保持对冲

——申万宏源2026年春季美股投资策略

本期投资提示：

2026年以来，美股市场隐含的中期宏观和AI投资假设相对稳定，指数高位震荡波幅较小，但短期地缘风险、长期AI对商业模式的颠覆风险导致个股波动率显著增加。1）年初以来，标普500指数下跌3.3%，估值拖累5.2%，盈利增速贡献2%，纳斯达克指数下跌3.3%，估值拖累7.4%，盈利增速贡献4.4%；2）风格上，价值股>成长股，中盘和小盘股>大盘股；行业上，软件、金融和可选消费领跌，能源和必需消费领涨；3）市场特征上，个股波动率的平均值较指数波动率位于高位。

油价走势是中期宏观和流动性的关键，高油价对美股的影响取决于美国经济所处周期以及联储的应对态度。复盘供给冲击引发油价上行期间，1）滞胀模式如1970年和2022年：在油价上涨前，美国经济处于过热状态，基准利率相对通胀而言本就偏低。1970年代两轮石油危机下，油价系统性走高后工资和通胀出现螺旋上升，美股盈利稳定，但估值大幅下跌。2022年3月，联储加息幅度不断走高，美股先杀估值后杀盈利；2）衰退模式如1990年和2008年：油价上涨前，美国经济已经进入疲弱状态，联储进入加息暂停或者降息周期。1990年，联储在油价见顶开始回落后选择继续降息，而股市的低点同样对应油价的高点。2008年，联储则是在油价上涨的1年间持续降息，美股由于金融危机蔓延而持续疲软。本轮油价走高前美国就业市场较为脆弱，且联储处于降息周期，未来可能演绎滞胀交易→衰退交易→降息交易。美国经济或进入K型的尾声阶段，2025年非农就业2025年仅增加11.6万人，而2022年增加452.6万人。另外，美国通胀的核心分项房租同比已经回到疫情前水平，而油价上涨带来的滞胀风险以及联储加息风险持续性并不高。中期选举约束下，特朗普政府倾向于把风险放到上半年释放，下半年或迎来转机。历史上看，美股中期选举年表现弱于其他年份，节奏上，下半年表现较上半年更好。

大势上，在地缘、增长以及企业资产结构不确定的影响下，2026年美股提估值空间不高。在地缘扰动下，外资连续两个季度减持美股。增长和流动性的预期稳定需要耐心等待，叠加美股正在从轻资产往重资产切换，资产周转率自2025年Q2开始见顶回落，估值提升空间有限。2026年标普500指数的盈利增速预计稳中有升（16%），当前动态估值处于70%分位数左右，业绩消化估值是基准假设。风格上，企业资本开支从科技巨头向更广泛的行业扩散，投资驱动行业表现或优于消费驱动行业。2023~2024年，标普500资本开支依赖于信息技术和通信，而2025年开始工业、公用事业、能源资本开支增速见底回升。当前标普500的权益乘数位于历史绝对低位，美股资本开支或从现金流驱动走向债务驱动。从PB-ROE的角度来看，美股工业、原材料、能源的估值性价比相对合理。考虑到未来上游供给持续紧张，2026~2027年价值股ROE预期持续改善，配置价值仍然较大。科技股估值当前分位数相对中性，M7中微软、亚马逊、META和英伟达的动态PE分位数均处于20%以下。

AI方面，价值链的上游具备beta机会，价值链中游挖掘alpha机会，价值链下游机会仍处于萌芽期。AI产业当前呈现出明显的制造业特征，以数据中心建设为核心的固定资产投资不断增加，而同质化的通用智能模型为核心产品，当前价值量更多集中在模型和云厂为代表的价值链中游部分。受到自由现金流消耗加速，以及融资压力上升的影响，ROI是挑选中游alpha的关键。中期来看，未来利润分配或向价值链的两端扩散。由于模型推理的边际成本将无限趋近于算力和电力成本，上游将更加注重成本优势，而芯片制造、能源、电力投资等行业净利率近期已明显提升，未来仍将具有较强的beta机会。下游方面，AI需求爆发可能要看到AI在垂直领域的进一步渗透，当前特征为收入分散+总体价值量较低+增速较快+不确定性较高。而软件行业在“AI吞噬一切”的叙事下，估值更是跌至20%分位数。往后看，随着大模型和专业领域软件公司合作之后，软件股或从无差别抛售走向分化。未来拥有数据壁垒、用户习惯积累、监管垄断优势的软件股或率先迎来转机。复盘2000年后的传统媒体纽约时报股价走势，估值快速回落后，盈利的显著下滑在技术担忧出现3年后发生，而随着商业模式转向动态计量付费+订阅生态+数据授权模式，股价随着盈利反弹走出底部。另外，AI和传统领域结合的机会值得关注：1）美国政府的创世纪计划在2026年快速推进，关注六大领域从实验室到工业场景的机会：先进制造、生物技术、关键材料、核裂变和核聚变能源、量子信息科学、半导体和微电子，2）AI医疗：运营端，Anthropic推出医疗基础设施主要针对保险方和医疗提供者，Open AI发力消费者健康导航，微软的Copilot Health已经在机构中规模化使用；3）AI金融支付：AI时代支付协议正从传统卡网络转向支持AI Agent自主、微支付、高频实时交易的“智能协议层”核心机会在于可编程加密货币以及自动化支付基础设施。

风险提示：上行风险1：2026年年中新联储主席上台后，若其决策框架中提高货币政策支持美国制造业回流的经济转型权重，选择提前于通胀曲线降息，流动性改善将有助于美国需求进一步扩张。上行风险2：AI在能源或医疗领域的突破性进展带来需求的非线性扩张，生产力革命加速到来；下行风险1：AI加速提高生产效率未能改善生产关系，对美国就业的影响从企业招聘放缓逐步演绎为裁员风险上升，整体需求面临较大冲击。下行风险2：战争风险的不可控导致油价在三季度依然维持高位，如果通胀增速维持3%以上，美股估值中枢面临系统性下移。

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