A maior liquidação de opções de criptomoedas da história: como a expiração de opções de 27 bilhões de dólares em Bitcoin e Ethereum irá definir o início de 2026?

北京时间 12 月 26 日，全球最大的加密货币衍生品交易所 Deribit 即将迎来一场史无前例的“终极交割”。价值高达 270 亿美元 的比特币和以太坊期权合约集中到期，其中比特币期权占 236 亿美元，以太坊期权占 38 亿美元，占该交易所总未平仓合约的 50% 以上。此次到期恰逢季度与月度合约叠加，其“最大痛点”价格分别位于 95,000 美元 和 3,000 美元 附近。尽管市场隐含波动率已从高位回落，但这一历史性规模的到期事件并非单纯的风险释放，它更可能通过到期后资金流的重新布局，为 2026 年初的加密市场奠定全新的结构性方向。

一场史无前例的“终极交割”：为何270亿美元如此特殊？

对于加密货币衍生品市场而言，2025 年 12 月 26 日无疑将被载入史册。这一天，超过 270 亿美元的期权头寸在 Deribit 交易所集体到期清算，其规模之巨，不仅轻松超越了此前任何一次单日到期纪录，更一举占据了该平台总风险敞口的半壁江山。要理解这一事件的特殊性，必须从两个维度切入：其一是时间的叠加效应，其二是结构的集中程度。

首先，此次到期并非普通的月度到期。它既是 12 月的月度合约到期日，也是 2025 年第四季度 的季度合约到期日。这种“双周期叠加”的特征，意味着大量为中长期市场观点和风险对冲而建立的仓位，都将在这个节点进行最终结算或展期。许多机构投资者、大宗交易员在年初或季度初布局的头寸，其命运将在这一天被决定，这自然会引发远超平常的资金流动和头寸调整。

其次，更为关键的是其压倒性的集中度。Deribit 作为加密货币期权市场的绝对主导者，其总未平仓合约的 50% 以上 都集中于此次到期。如此高的比例意味着，到期后的市场将不再是原先的模样——巨量的风险敞口将被清零，与之相关的动态对冲（Delta Hedge）头寸需要被解除或重构。Deribit 的分析师提出的问题切中要害：“市场将如何应对如此大规模的到期？到期后的资金流将比价格本身更重要。” 这指向一个核心判断：此次事件与其说是一场关于价格涨跌的赌博，不如说是一次关乎市场整体仓位结构的强制性重置。当一半的“风险地图”被擦除重画时，新一年的交易逻辑也将随之开启。

解码市场结构：看涨共识下的“最大痛点”引力

深入剖析这 270 亿美元到期期权的内部构成，一幅清晰的“市场情绪图谱”便浮现出来。其中，看涨期权（Call）的数量以接近 3：1 的绝对优势碾压看跌期权（Put），这明确揭示了在到期前夕，期权交易者群体中存在着显著的乐观倾向。大量投资者押注比特币和以太坊价格将在年底前进一步上行，尤其是是集中在比特币 100,000 至 116,000 美元 以及以太坊 3,000 美元 上方的看涨仓位，构成了庞大的潜在获利盘。

（来源：Deribit）

然而，在期权市场中，交易者的集体意愿往往与最终的结算价格之间存在一个微妙的博弈点，即 “最大痛点” 。这个理论上的价格点，是使得所有到期期权合约总价值亏损最大（买方亏损总和最大）、而卖方总体盈利最大的位置。根据计算，本次比特币和以太坊的最大痛点分别位于 95,000 美元 和 3,000 美元 附近。值得注意的是，到期时的现货价格（比特币约 88,596 美元，以太坊约 2,956 美元）均显著低于各自的“最大痛点”水平。

（来源：Deribit）

这种价差的存在，为到期前后的市场行为提供了重要的分析线索。根据“最大痛点”理论，由于做市商和大型期权卖方通常会进行动态对冲来保持风险中性，他们可能在到期前推动现货价格向“最大痛点”靠拢，以最大化自身利润、最小化对冲成本。尽管这一理论并非市场铁律，但其在历史大规模到期事件中屡次显现的“引力效应”，使得 95，000 美元 和 3,000 美元 成为所有交易者必须密切关注的关键心理和技术关卡。价格能否向该区域反弹，是观察市场短期力量对比的首要窗口。

史上最大加密期权到期核心数据与风险节点解析

• 总体规模：
  • 总到期价值：270 亿美元
  • 交易所占比：超过 50% 的 Deribit 总未平仓合约
• 标的分布：
  • 比特币期权：236 亿美元
  • 以太坊期权：38 亿美元
• 到期时现货价格与关键位：
  • 比特币价格：约 88,596 美元
  • 以太坊价格：约 2,956 美元
  • 比特币最大痛点：95,000 美元
  • 以太坊最大痛点：3,000 美元
  • 关键看涨集结区：BTC 100,000-116，000 美元；ETH >3，000 美元
  • 关键看跌集结区：BTC 85，000 美元（认沽最密集行权价）
• 市场情绪与波动性：
  • 多空比（Call/Put）：约 3：1
  • 比特币 30 日隐含波动率（DVOL）：约 42%（已从 11 月底的 63% 显著回落）
• 核心观察节点：
  • 到期结果：价值 270 亿美元的风险敞口被平仓，对冲盘解除。
  • 展期动向：机构将多少头寸滚动至 2026 年 1 月及以后合约，以判断其长期意图。
  • 资金流：从期权市场释放出的巨额保证金和盈亏资金，将重新流向现货还是撤离市场？
  • 价格验证：现货价格会否向“最大痛点”靠拢，以验证该理论的短期影响力。

风暴眼中的平静：低波动性预示有序清算，抑或是暴风雨的前奏？

与巨额到期规模形成鲜明对比的，是市场波动性指标的异常“平静”。比特币的 30 日隐含波动率指数（DVOL）在到期前已从 11 月底的 63% 高位回落至 42% 左右。这一现象传递出两个重要信号：第一，市场并未因这次巨型到期而陷入恐慌，期权定价并未包含对极端单边行情的强烈预期；第二，专业机构可能已通过提前展期操作，将风险转移至远月合约，从而避免了在到期日当天的集中踩踏。

事实上，展期活动已成为近期市场的主导力量。许多机构选择在到期前将 12 月头寸平仓，同时建立 2026 年 1 月乃至更远月份的新头寸。这种操作在盘面上制造了短期数据的“噪音”，例如，虽然近期大宗交易中看跌期权的占比达到 30%，但分析机构 Greeks.live 指出，这不应被简单解读为看空信号，而很可能是交易员在承接机构移仓后留下的、具有价格吸引力的残余头寸。这种复杂的仓位迁移，使得表面数据与真实市场情绪之间存在偏差。

因此，真正的焦点并非到期瞬间可能出现的“波动性炸弹”，而是 “到期后” 的场景。当 270 亿美元的枷锁解除后，由此释放出的巨额保证金和已实现的盈亏，将转化为新的市场动能。这些资金会重新流入现货市场助推涨势，还是会撤离市场观望？更为重要的是，那些决定将头寸滚动至 2026 年的机构，其新仓位的行权价和方向，将清晰地揭示它们对新年第一季度行情的真实判断。市场的方向，很可能将由这股“后到期资金流”来定义。

2026年市场剧本展望：结构重置下的多空路径推演

这场历史性到期事件，本质上是对 2025 年市场交易逻辑的一次总清算，同时也为 2026 年的开局写下了序章。基于到期后的仓位变化，我们可以推演出几种潜在的市场发展路径。

第一种路径（乐观情景）：结构性阻力减弱，向上突破。如果大量虚值看涨期权（如比特币 10 万美元以上）到期作废，意味着这些价位的巨额对冲卖压（Gamma Hedge）将随之消失。这可能会显著减轻上行的技术性阻力，为现货价格向“最大痛点”乃至更高位置移动扫清障碍。同时，若展期头寸显示机构普遍在远月建立了新的看涨仓位，将形成看涨的连续性预期。

第二种路径（谨慎情景）：支撑经受考验，区间整理。到期后，若比特币价格无法有效收复 90，000 美元 并挑战“最大痛点”，且资金流显示净流出迹象，市场可能回归到以 85，000 美元（密集认沽行权价）为关键支撑的宽幅震荡格局。这种情况下，2026 年一季度的主题将是消化浮动筹码和寻找新的共识。

第三种路径（风险情景）：关键支撑失效，趋势反转。如果到期后市场未能守住 85，000 美元 这一近期最重要的期权防线，并且伴随着现货市场的巨额抛售和远月期权波动率曲面呈现“恐慌”结构，则可能确认本轮上涨趋势的中期调整开启。这将指向更深的回调空间。

对于投资者而言，在事件后的一至两周内，应重点观察：1）比特币和以太坊现货对 95，000 美元 和 3,000 美元 区域的态度；2）Deribit 未平仓合约数据的恢复情况以及新主力合约的行权价分布；3）主要交易所的资金费率是否回归中性或转向正向。这些指标将比单日的价格波动更能揭示市场的真实健康状况和主力资金的意图。

期权市场入门：理解影响价格的“希腊值”

面对如此复杂的期权到期事件，普通投资者可能对“最大痛点”、“Delta对冲”、“隐含波动率”等术语感到困惑。事实上，期权价格受几个核心的“希腊值”动态影响，理解它们有助于解读市场行为。

Delta 衡量标的资产价格变动对期权价格的影响。做市商为保持投资组合的 Delta 中性，需要在现货市场进行反向操作。当大量期权集中到期时，这些对冲仓位的集中平仓或调整，会直接作用于现货价格，这正是“最大痛点”产生市场引力的微观机制。

Gamma 表示 Delta 的变化率。在行权价密集的区域（如比特币 85，000 美元或 100，000 美元），Gamma 值很高，意味着价格微小变动都会迫使做市商进行大规模的现货买卖以重新平衡 Delta，这会导致市场波动性加剧，形成所谓的“Gamma 挤压”。本次到期后，部分高 Gamma 区域的消失，本身就会改变市场的波动特性。

隐含波动率（IV） 是市场对未来波动性的预期，被直接定价在期权费用中。到期前 IV 的下降，表明市场预期事件会平稳度过。而到期后 IV 的走势，则反映了交易者对未来风险的新判断。

回溯历史，2025 年 10 月以及更早的季度到期日都曾引发过短期市场动荡，但从未有哪一次的规模和集中度能与本次相比。此次事件标志着加密货币衍生品市场已发展到足以显著反作用于甚至重塑现货市场结构的新阶段。对于每一位市场参与者来说，这不仅是一次风险事件，更是一次关于市场未来运行逻辑的生动教学。270 亿美元的交割，交割的不仅是盈亏，更可能是一个旧时代的结束和一个新时代的开始。

来源：Deribit）