エルサルバドルのビットコイン保有額が$500M に減少 IMF融資審査停滞で—CDSスプレッドが5ヶ月ぶりの高水準に

エルサルバドルの国家ビットコイン財務は、2025年10月以降ほぼ3億ドルの価値を失い、8億ドルから約5億4千万ドルに下落しています。これは、BTCが過去最高値の50％下落している状況です。ナイーブ・ブケレ大統領は、価格変動にもかかわらず1日1BTCの購入を続けており、この方針は現在、15億ドルの融資プログラムの停滞をめぐる国際通貨基金（IMF）との交渉に負担をかけています。

第2回IMFの審査は2025年9月以降凍結されており、信用デフォルトスワップ（CDS）は5か月ぶりの高水準に達しています。これは、投資家が今年支払う予定の4億5千万ドルの債券返済リスクの高まりを織り込んでいるためです。より広範な暗号市場にとって、エルサルバドルは象徴的な採用ストーリーから、主権のビットコインエクスポージャーのストレステストへと進化しています。

3億ドルの損失：4か月で8億ドルから5億4千万ドルへ

2026年2月13日、エルサルバドルのビットコイン局は最新の保有状況スナップショットを公開しました。数字は、厳しい平均回帰の物語を語っています。

同国は7,560BTCを保有しており、これは2022年にブケレ大統領が導入した毎日の積み増し政策と、市場での購入を組み合わせて取得したものです。2025年10月のビットコインのピーク時の価格は12万6,000ドルで、その時点の財務は約8億ドルの価値がありました。現在、BTCが66,500ドル付近で取引されているため、同じコインの価値は約5億4千万ドルです。

この2億9千万ドルの減少は、法定通貨ベースで37％の下落を示しています。これは実現損失ではなく、エルサルバドルは保有しているビットコインを売却していません。しかし、総国際準備金約45億ドルの国にとって、この紙上の損失は重要です。これは、国の全準備金の約6.5％に相当します。

ブケレ大統領の対応は一貫しています：積み増しを続けることです。政府は、価格に関係なく毎日1BTCを財務に追加しています。この方針は、下落局面でのエクスポージャーを増やし、平均コストを下げる一方で、リスクにさらされる総量を増やしています。ピーク時から、同国は約105BTCを追加しており、現在の価格で約7百万ドルの価値があります。

計算は単純ですが、政治的には複雑です。毎日の購入は、ブケレがビットコイン戦略に引き続きコミットしている明確なシグナルです。また、IMFに対しても、資金調達を妨げた活動を停止していないことを示す明確なメッセージとなっています。

IMFの行き詰まり：第2回審査は9月以降凍結

2025年2月26日、IMFはエルサルバドルに対し、40か月間の拡張基金協定（EFF）を承認し、総アクセス額は約14億ドルとなりました。最初の審査は2025年6月に終了し、2億3,100万ドルの資金が支払われました。

第2回審査は2025年9月に予定されていましたが、未実施のままです。

IMFの資料や関係者の発言によると、その遅延の原因は二つの関連問題に起因しています。第一に、政府が法的に義務付けられた年金制度の分析公開を遅らせたことです。これはプログラムの構造的なベンチマークです。第二に、IMFは引き続きビットコインに関する財政リスク、特に透明性、ガバナンス、公共資金が変動する資産価格にさらされる可能性について懸念を示しています。

「IMFは、資金の一部がビットコインの追加に使われることに問題を感じるかもしれません」と、Tロウ・プライスの新興市場ソブリンアナリスト、クリストファー・メヒアは述べています。「ビットコインの価格下落も、投資家の懸念を和らげるのには役立ちません。」

IMFは慎重ながらも一貫しています。エルサルバドルに関する問い合わせに対し、IMFのスポークスパーソンは、「議論は継続中であり、購入の理解を深め、全体的な透明性とガバナンスを向上させることに焦点を当てている」と述べました。

第三回審査は正式に2026年3月に予定されています。政府とIMFが年金分析の遅れを解消し、ビットコインリスクのパラメータについて共通理解に達するかどうかに全てがかかっています。投資家は、言葉の進展ではなく、資金の引き出しトリガーを注視しています。

CDSの高騰：市場はプログラムリスクを織り込む

債券市場は交渉者よりも忍耐力が低いようです。

ブルームバーグの価格データによると、エルサルバドルの主権債務に対する信用デフォルトスワップ（CDS）は5か月ぶりの高水準に上昇しています。この動きは、機関投資家が返済ストレスの可能性の高まりを認識していることを示しています。CDSレベルは、以前のIMF対立前の水準とほぼ同じです。

この直接的なきっかけは、審査の停滞と財務価値の下落の組み合わせです。しかし、根本的な要因は支払いスケジュールにあります。エルサルバドルは2026年に約4億5千万ドルの債券償還を迎え、2027年には約7億ドルに増加します。これらは仮想の満期ではなく、契約上の義務です。

「IMFの支援がなくなると、市場はかなり悪い反応を示すでしょう」と、ウィリアム・ブレア・エマージング・マーケッツ・デット・ファンドのマネージャー、ジャレッド・ルーは述べています。彼の見解は、市場のコンセンサスを反映しています：IMFプログラムは単なる資金源ではなく、民間資本市場へのアクセスを可能にする信用の証です。

そのシグナルがなければ、リファイナンスは高コストになり、支払いスケジュールは持続不可能となります。CDS市場は、この連鎖の確率を価格付けしており、明日のデフォルトの確率ではありません。

1日1BTC：止まらない積み増し政策

ブケレの毎日の積み増し政策は、象徴的な摩擦の中心となっています。

ビットコインが上昇していた時期には、この政策は「先見の明のある積み増し」として位置付けられ、世界的な採用前に希少なデジタル資産を買い集めるものでした。ビットコインが12万6,000ドルのピーク時には、毎日の購入は財務に420万ドルの追加を意味していました。見た目は好意的でした。

しかし、66,000ドルの現在では、毎日の購入は約220万ドルに相当します。見た目は逆転しています。批評家は、政府が希少なドル流動性を価値下落中の資産に注ぎ込み、債権者と交渉していると批判します。一方、支持者は割引価格でドルコスト平均法を実践していると見ています。

どちらの見方も、制度的な全体像を完全には捉えていません。これらの購入は、エルサルバドルの全体的な財政状況に比べて大きくありません。毎日約220万ドルは、GDPの約0.05％に相当します。しかし、これらは非常に目立ち、IMFがビットコイン関連リスクをプログラムの懸念として明示している最中に行われています。

IMFは、エルサルバドルに購入停止を求めていません。透明性とガバナンスの強化を要請していますが、政府はこれに応じていません。行き詰まりは続いています。

米国の後ろ盾：ブケレはIMFを回避できるか？

一部の投資家は、別の道筋について憶測し始めています。ブケレは、IMFの最大株主であり大きな影響力を持つトランプ政権と関係を築いています。IMFが頑なであれば、エルサルバドルは米国の直接的な金融支援を確保できる可能性はあるのでしょうか。

「ブケレ政権は、米国との一見優遇された関係を利用して、プログラムの限界に挑もうとしているようです」と、オッペンハイマーのアナリスト、トーマス・ジャクソンは述べています。

アライアンス・バーンスタインのポートフォリオマネージャー、カトリーナ・バットは、より直接的に問いかけます：エルサルバドルは最終的に「IMFプログラムを完全に放棄し、代わりに米国を金融後ろ盾とすることができるのか」と。

このシナリオは不可能ではありませんが、リスクも伴います。規模の大きな二国間融資には議会の承認や行政措置が必要ですが、その兆候は見られません。米国は、従来、IMFの紛争に巻き込まれた主権国に対して最後の貸し手としての役割を果たしてきませんでした。

さらに、IMFプログラムを放棄すれば、格付け機関や機関投資家から即座にネガティブな反応が出る可能性があります。ムーディーズは最近、エルサルバドルの見通しをポジティブに変更しましたが、これはIMFプログラムの遵守を理由としています。プログラム崩壊後は、その見通しは数時間以内に撤回されるでしょう。

ブータン売却、エルサルバドル保持：異なる主権戦略

エルサルバドルだけでなく、他の主権もビットコイン財務を持っています。ブータンは、投資会社のドラック・ホールディング＆インベストメンツを通じて、マイニング事業を中心にビットコインを蓄積してきました。

ビットコインが10月のピークから下落した際、ブータンは売却しました。オンチェーン分析や政府の開示によると、同国は約2240万ドル相当のBTCを売却し、エクスポージャーを縮小しドル流動性を確保しました。

一方、エルサルバドルは逆の行動を取りました。積み増しを続けたのです。

この違いは、標準化された主権の暗号資産戦略の不在を示しています。ブータンは、ビットコインを強さの時に収穫される流動性のある準備資産とみなしました。エルサルバドルは、価格に関係なく長期的な戦略的保有とみなしています。

どちらのアプローチも明らかに正しいわけではありません。ブータンはリスクを減らし、現金を確保しましたが、回復の可能性のある資産も売却しました。エルサルバドルは信念を維持し、平均買いを続けましたが、追加のボラティリティを吸収し、IMFとの交渉期間を延長しました。

明らかなのは、市場はこれらの選択を異なる価格付けをしていることです。ブータンの債券はCDS圧力を受けていませんが、エルサルバドルの債券はそうです。

主要数値：エルサルバドルのビットコインエクスポージャー

出典：エルサルバドルビットコイン局、ブルームバーグ、IMF

エルサルバドルのビットコイン実際の支出

市場の誤解の一つは、「エルサルバドルが3億ドルを失った」というものです。これは誤りです。同国はビットコインを売却していません。財務価値の下落は、未実現の時価評価損であり、実現したキャピタルロスではありません。

実際に7,560BTCを取得するために支出した現金額は正確には公開されていませんが、公開された声明や取引分析から、平均取得価格は約4万2千ドルから4万5千ドルの範囲と推定されます。そのコストベースでは、財務は依然として大きく水上にあります。紙上の利益は、約4億ドルから約1億ドルに圧縮されたに過ぎません。

この区別は重要です。なぜなら、未実現損失を抱える財務は心理的には不快ですが、売却意向がなければ運用上は無関係だからです。ブケレは繰り返し、エルサルバドルはビットコインを売却しないと述べています。表面上の時価変動はノイズとみなせます。

しかし、IMFは未実現の利益を担保として扱いません。財政リスクは、変動性に基づいて評価されます。4か月で3億ドルの振れ幅を持つ財務は、政府が取引を計画しているかどうかに関わらず、不安定さの源とみなされるのです。

投資家向け：エルサルバドルを注視する4つのポイント

IMFプログラムがアンカーです。これがなければ、債券価格は下落し、リファイナンスコストは上昇します。ブケレのプログラムの限界を押し広げる能力は無制限ではありません。

毎日のビットコイン購入は、財政的脅威ではなく政治的シグナルです。名目価値はGDPに比べて小さいですが、IMFの透明性要請と矛盾しています。

米国との関係は、予測不能な要素です。優遇措置は圧力を緩和する可能性もありますが、正式な資金調達チャネルを複雑にする可能性もあります。市場はこの変数を一貫して価格付けていません。

エルサルバドルはブータンとは異なります。両者は逆の財務戦略を採用しています。結果を比較するには、実現と未実現の会計の違いを理解する必要があります。

今後の展望：2026年3月と第3回審査

正式なスケジュールは、2026年3月に第3回IMF審査を予定しています。その審査の実施は、前週の進展次第です。

政府は遅れている年金制度の分析を公開しなければなりません。IMFはそれを受け取り、承認する必要があります。ビットコインの透明性とガバナンスに関する議論は、一般的な懸念から具体的なコミットメントへと進展しなければなりません。これらのステップは不可能ではありませんが、保証もありません。

審査が進行し、資金の引き出しが行われれば、CDSの高騰は収まり、債券価格は安定します。再び審査が延期されたり、IMFが継続的なビットコイン積み増しをプログラム継続と両立できないと示唆すれば、市場の反応は急激かつネガティブになるでしょう。

エルサルバドルは、世界で最もビットコイン志向の主権国として4年間を過ごしてきました。その姿勢は注目と観光を呼び込み、技術的な現代性の物語を生み出しました。同時に、他の新興市場が負うことのないカウンターパーティリスクも生じています。

次の30日間が、そのリスクが計算された賭けだったのか、それとも過剰な拡張だったのかを決定します。

エルサルバドルは2026年に、8億ドル相当のビットコイン財務、進行中のIMFプログラム、3年間で130％のリターンをもたらした債券価格を持ってスタートしました。2026年2月の第二月には、財務は5億4千万ドルに縮小し、審査は凍結され、CDSは5か月高にあります。

ビットコイン価格の下落が財務圧縮の直接的な原因ですが、市場の不安は価格そのものではなく、その背後にあるものにあります。それは、変動性の高い資産戦略を明確なガードレールなしに約束した主権と、技術的な議論ではなくリスクガバナンスの根本的な問題で停滞したIMF交渉です。

ブケレの毎日の購入は続きます。IMFの質問には未回答のままです。3月の審査は、この衝突が妥協か破綻かを決めるでしょう。