Paradigm 最新の暴露：Polymarket の取引量が100%水増しされていた！

トップVC Paradigmの最新研究によると、主流のデータプラットフォームが予測市場のリーダーであるPolymarketの取引量を体系的に二重計上していることが明らかになりました。研究員は、Polymarketでは各取引ごとに2種類のOrderFilledイベントがオンチェーンで生成されることを発見しましたが、DefiLlamaやBlockworksなどのダッシュボードはこれら2つのデータを合算して集計しており、実際の取引量が2倍に過大評価されていると指摘しています。

150億ドルの評価額は水増しデータの上に？

（出典：Storm）

今年9月、インターコンチネンタル取引所（ICE）は累計取引量250億ドル・評価額90億ドルでPolymarketに投資し、ブルームバーグは10月末に同社が120〜150億ドルの評価額で新たな資金調達を行っていると報じました。しかし、これらのデータが実際には外部の認識の半分しかないことが判明すれば、Polymarketのリーダーシップや目覚ましい業績に疑問が投げかけられる可能性があります。

投資家は通常、予測市場プラットフォームの価値を評価する際に、総取引量、日次アクティブユーザー数、市場の深さ、手数料収入などいくつかの主要指標を使用します。その中でも取引量は最も直感的かつ比較しやすい指標です。Polymarketが累計取引量250億ドルを示すと、投資家はこれをKalshi、Augur、あるいは従来のブックメーカーと比較します。この数字が実際には125億ドルしかなければ、Polymarketの市場支配力は大きく削がれることになります。

さらに深刻なのは評価モデルの崩壊です。フィンテックや取引プラットフォームの評価は通常、取引量の倍率法、すなわち「評価額＝年換算取引量×ある倍率」によって計算されます。取引量データが半減すれば、同じ倍率を使った場合の合理的な評価額も半分になります。つまり、150億ドルの資金調達目標は75億ドルまで引き下げる必要があり、この程度の調整は投資家に取引全体の再評価を促すに十分です。

手数料収入も同様に影響を受けます。もしPolymarketの手数料率が取引量の2%とすると、二重計上によって実際の収入も過大評価されます。投資家が虚偽の収入予測をもとに評価を行えば、将来的に大きな業績ギャップに直面するかもしれません。このようなデータの歪みは現在の資金調達だけでなく、既存の投資機関による過去ラウンドの評価にも疑問を生じさせる可能性があります。

Paradigmが明かした技術的な二重計上メカニズム

（出典：Storm）

Paradigmの研究員Stormは、Polymarketでは各取引ごとに2種類のOrderFilledイベントがオンチェーンで生成されることを発見しました。一つはメイカー（注文を出す側）、もう一つはテイカー（注文を受ける側）用です。しかし、この2つの数字が同じ取引を指しているにもかかわらず、DefiLlama、Blockworks、Alliumなどの主流ダッシュボードは「合計」として集計し、取引量が2倍に膨らんでいます。

（出典：Etherscan）

Stormは実際の取引を例に挙げています。あるトレーダーがYESトークンを4.13ドルで購入した場合、オンチェーンにはそれぞれ4.13ドルのOrderFilled記録が2つ出現し、ダッシュボードでは最終的に8.26ドルと記録されます。彼は、これは取引所による水増しではなく、予測市場のデータ構造自体が冗長性を持っているために、アナリストが2つの独立した取引イベントと誤認しやすいと説明しています。

Polymarketデータ二重計上の三大根本要因

イベント設計の冗長性：各注文マッチングで二重のOrderFilledイベントが発生し、メイカーとテイカーの視点で同じ取引を記録

分析ツールの欠陥：DefiLlamaなどのプラットフォームが単純な合算ロジックを採用し、関連イベントの重複排除ができていない

予測市場の複雑性：取引にはスワップ、スプリット、マージなど複雑な形式が含まれ、データ階層が交錯して一般的なブロックチェーンエクスプローラーでは関連性の識別が困難

Stormは、Polymarketの取引形式は従来のDEXよりはるかに複雑であり、データ階層の交錯により一般的なブロックチェーンエクスプローラーではイベント間の関連を識別しにくく、アナリストの誤算を助長すると強調しています。この問題はPolymarketだけでなく、予測市場全体が同様の統計基準の欠如に直面する可能性があります。

予測市場業界標準の争いとParadigmの二重の動機

（出典：Storm）

Paradigm公式はアナウンスで、主流のデータプラットフォームはPolymarketの実際の取引量を一様に過大評価していると指摘し、予測市場では「片側取引量（one-sided volume）」を基準とすべきだと提案しています。例えばテイカーサイドのみを集計するなどです。公式は特に、この投稿は取引量の意図的な水増しを論じるものではなく、各プラットフォームが本当に取引量を比較できるように、一致した透明な市場統計基準を確立するためであると強調しています。

しかしParadigmの動機は完全に中立とは言えません。同VCはPolymarketの競合であるKalshiの投資家でもあり、この研究を公表した背景には明確な意図が感じられます。Kalshiは米国でCFTC承認済みの初の合法予測市場プラットフォームであり、Polymarketの暗号ネイティブユーザーにおける支配的地位に挑戦しようとしています。Polymarketのデータ問題を公表することで、Paradigmは実質的に自社の投資先の競争環境を整えているといえます。

Stormは、予測市場は金融市場の重要なカテゴリへと急速に成長しており、業界の成熟とともに統一かつ客観的なデータ標準が必要であると述べています。これは正論ですが、投資家の利益相反という背景を考慮すれば、中立性への疑問は残ります。いずれにせよ、本研究が実際に存在する技術的な問題を明らかにしたことは事実であり、公開者の立場が事件にビジネス競争の色を加えているだけです。

この二重計上はどのようなデータ解釈に影響するのでしょうか？Stormは、今回の誤りは「名目取引量（notional volume）」と「キャッシュフロー取引量（cashflow volume）」という2つの主要指標を過大に見積もると指摘しています。名目取引量は投資家が市場規模を評価するための主要な指標であり、キャッシュフロー取引量は実際の資金流動性を示します。両者が同時に2倍に過大評価されていると、Polymarketの市場シェア、流動性の深さ、手数料収入の予測すべての再調整が必要になります。

デューデリジェンス中の潜在的投資家にとって、これは深刻な警告です。彼らはすべての取引量ベースの評価モデルを再検討し、Polymarketに対して監査済みかつ片側取引量基準の過去データを提供するよう求める必要があります。こうしたデータ修正プロセスにより、資金調達の進行が数ヶ月遅延したり、一部投資家が交渉から撤退したりすることもあり得ます。より広範には、業界全体で統一された取引量算出基準が必要であり、そうでなければクロスプラットフォーム比較は常に歪められたままとなります。

競争環境と規制コンプライアンスの二重圧力

このデータ論争が発生したタイミングも注目に値します。Polymarketは今年、米国大統領選の結果を的確に予測し話題となり、取引量とユーザー数が急増しました。しかし、無認可で運営されている事実は常に規制上の懸念事項です。対照的にParadigmが投資するKalshiはCFTC認可済みの合法的な地位を有し、米国内で合法的に政治予測市場を運営できます。

本研究の公開タイミングは、Polymarketが大規模資金調達を進めている最中であり、競合によるけん制とも見なされかねません。しかし、動機がどうであれ技術的事実自体は否定できません。ブロックチェーンデータは公開かつ検証可能であり、誰でもStormの分析過程を再現できます。DefiLlamaなどのデータプラットフォームは自らの信頼性維持のため、早急に計算方法を修正し、過去データを遡及修正する必要があります。

Polymarketにとって最善の対応策は、問題を率先して認め、修正後のデータを提供することです。防御姿勢を取ったりParadigmの動機を疑ったりすれば、市場の透明性への疑念をかえって強めることになります。予測市場は正確なデータとユーザーの信頼に依存する業界であり、いかなるデータ捏造や不透明性の指摘も致命的となり得ます。