コイン教授：ビットコインがくしゃみをしたとき—暗号資産と株式が同じ風邪をひいた理由

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Decrypt

2025-12-06 15:03:00

要約

学術文献では、特にストレス時に暗号資産と株式が密接に連動していることが増々示されています。
研究では、暗号資産がハイベータなテックセクターのように振る舞う傾向が強まっているとされています。
暗号資産がグローバルなリスクエコシステムにしっかりと組み込まれているという学術的コンセンサスが形成されつつあります。

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アンドリュー・アーカート教授はバーミンガム・ビジネススクール(BBS)のファイナンスおよび金融テクノロジー学の教授であり、ファイナンス学部長です。

これは「Professor Coin」コラムの第10回目で、暗号資産に関する発表済み学術文献からの重要な洞察をDecryptの読者に紹介しています。本稿では、暗号資産と株式の関係がどのように進化してきたかを論じます。

そう昔ではない時代、ビットコインは「究極の分散投資先」として宣伝されていました――株式市場で何が起ころうとも無関係な資産とされていました。初期の学術研究もそれを裏付けており、LiuとTsyvinski (2021)は、主要な暗号資産は標準的な株式・債券・為替のリスクファクターへのエクスポージャーが最小限であり、そのリターンは主にモメンタムや投資家の関心といった暗号資産特有の要因によって決定されており、株式市場の動向には左右されていないことを示しました。

しかし、ここ数年でそのストーリーは大きく変わりました。現在では、暗号資産と株式が特にストレス時に強く結びついていることを示す文献が増えています。フィンテック分野の読者にとってのポイントは明快です――暗号資産を「オフグリッド」なリスクとして扱うことはもはやできません。ますますハイベータなテックセクターのように振る舞い、しかも厄介なテールリスクを伴っています。

「非相関」から「単なるリスキー資産」へ

Adelopoら (2025) の最近のサーベイ論文では、暗号資産が伝統的な金融市場とどのように相互作用するかのエビデンスがレビューされています。彼らは、暗号資産と株式市場の間に明確な時変的・非線形の連動性があり、COVID-19やロシア・ウクライナ戦争のようなマクロ・地政学的イベント時に特に強い結びつきが現れることを示しました。

特にテクノロジーやブロックチェーン関連株に着目した研究もこれを裏付けています。Umarら (2021) は暗号資産市場とテクノロジーセクターの間に強い連動性があることを発見し、Frankovic (2022) はオーストラリアの「暗号資産連動株」が特にブロックチェーン活動への関与が深い企業で、暗号資産価格からのリターンのスピルオーバー（波及効果）を大きく受けていることを示しています。言い換えれば、上場株式は今や暗号資産リスクの伝播チャネルなのです。

なぜテックと暗号資産は今や連動しているのか

なぜビットコインは今やハイベータなテック株のように見えるのでしょうか？

デュレーションと金利感応度： 暗号資産も成長株も本質的に将来キャッシュフローやネットワーク価値への不確実な請求権です。実質金利が上昇すると割引率の影響が大きくなり、両者とも同時に売られます。
投資家層とレバレッジ： リテール取引、モメンタム戦略、デリバティブの利用が両分野で盛んです。先物、オプション、レバETFのような商品が、一方の市場でのショックをもう一方に拡大・伝播させます。
機関投資家のポートフォリオ構築： 暗号資産がマルチアセットやヘッジファンドのポートフォリオに組み込まれることで、そのリターンは伝統的なクロスアセットポジショニングと絡み合うようになります。ファンドがリスクオフになると、「リスク資産バケット」の中身が一斉に売られるのです。

ポートフォリオとリスク管理への意味合い

ポートフォリオ構築において、このメッセージは居心地が悪いものですが明白です：

静かな時期には暗号資産は分散投資効果があります――穏やかな環境下では相関が控えめな場合もあります。
しかしストレス時、分散効果が最も重要なときに相関とスピルオーバーが急上昇します。
ビットコインや主要アルトコインは「デジタルゴールド」というより、グローバルなリスクセンチメントのレバレッジド代理資産のように振る舞います。

これは暗号資産が投資として無意味ということではありませんが、「5～10%の暗号資産配分は相関のないアップサイドだ」とデータに基づいて主張することはもはや擁護できません。

今後、学術界・実務家ともに注目するべきオープンな問いは、スポットETFや機関投資家による更なる普及がこれらの連動性をさらに強めるのか、それとも(たとえば本格的な決済用途や清算採用)のような新たなユースケースが再び独自ドライバーを生み出す可能性があるのか、という点です。

現時点でエビデンスが示す方向は一つです：グローバル市場が風邪をひけば、暗号資産ももはや傍観者ではなく――他と一緒に咳き込むのです。

主な学術参考文献

Adelopo, I., 他 (2025). “Interconnectedness among cryptocurrencies and financial markets: A review.” Financial Innovation. SpringerLink
Frankovic, J. (2022). “On spillover effects between cryptocurrency-linked stocks and cryptocurrencies.” Global Finance Journal, 54, 100719. IDEAS/RePEc
Ghorbel, A., 他 (2024). “Connectedness between cryptocurrencies, gold and stock markets: A network approach.” European Journal of Management and Business Economics, 33(4), 466–489. Econstor
IMF (2022). Spillovers Between Crypto and Equity Markets. IMF Departmental Paper. IMF eLibrary IMF eLibrary+1
Lamine, A., 他 (2024). “Spillovers between cryptocurrencies, gold and stock markets.” Journal of Economics, Finance and Administrative Science, 29(57), 21–40. Emerald
Liu, Y., & Tsyvinski, A. (2021). “Risks and Returns of Cryptocurrency.” Review of Financial Studies, 34(6), 2689–2727. OUP Academic
Sajeev, K. C., 他 (2022). “Contagion effect of cryptocurrency on the securities market.” Journal of Economic Studies, 49(7), 1390–1410. PubMed Central
Umar, Z., Kenourgios, D., & Papathanasiou, S. (2021). “Connectedness between cryptocurrency and technology sectors: Evidence from implied volatility indices.” Finance Research Letters, 38, 101492. ScienceDirect
Vuković, D. B., 他 (2025). “Spillovers between cryptocurrencies and financial markets.” Journal of International Money and Finance, 150, 102963. IDEAS/RePEc