CoinShares：デジタル資産財庫の「バブルは基本的に崩壊」、次世代DATは無分別に債務発行してコインを蓄積すべきではない

2025-12-05 16:43:57

デジタル資産運用会社CoinSharesのリサーチ責任者James Butterfill氏は、デジタル資産準備会社（Digital Asset Treasuries、DAT）の投機バブルが多くの側面から見て、確かにすでに崩壊していると述べています。

（前提：米国テキサス州が500万ドルでブラックロックIBITを購入：DAT失速後、SBRはビットコイン強気相場を再燃させられるか？）（背景補足：ウォール街はDATを敬遠？MSCIはマイクロストラテジーなど「暗号準備会社」を指数構成から除外を検討）

デジタル資産運用会社CoinSharesのリサーチ責任者James Butterfill氏は、12月5日に長文のブログ記事を発表し、デジタル資産準備会社（Digital Asset Treasuries、DAT）——資産負債表上でビットコインやイーサリアムなど暗号資産を大量保有し、投資家が株式を購入することで間接的に暗号資産を保有できる上場企業——の投機バブルが「多くの側面から見て、確かにすでに崩壊した」と率直に指摘しました。

スター的存在からバブル崩壊へ：2025年夏の熱狂は終焉

Butterfill氏は、2025年夏には多くのDAT企業の時価総額が純資産価値（mNAV）の3倍、5倍、時には10倍にまで急騰し、市場は彼らを「レバレッジ型ビットコインETF」のように熱狂的に追いかけていたと振り返ります。しかし現在、これら企業のmNAVはほぼすべて1倍、あるいはそれ以下にまで下落し、プレミアムは完全に消失しました。これは単なる価格調整ではなく、「株式発行で無闇にコインを買い集めるが、実質的な事業運営がない」というビジネスモデルへの市場の集団的覚醒だと強調します。

DATの本来の設計は、ビットコインで通貨の価値下落リスクをヘッジすることでした。Strategy（MSTR）が2020年8月に始めたビットコイン準備戦略が典型例です。しかし、その後多くの企業は本業をほとんど行わず、株式発行の唯一の目的がさらなるコイン購入となり、さらには債務や優先株、ATMメカニズムまで駆使して追加購入を繰り返す「ビットコイン価格が永遠に上がり続けることにレバレッジで賭ける」ギャンブルに変質し、初志と大きく乖離しました。

今最も怖いのは価格下落より「強制的なコイン売却」

記事はさらに、現在主要なDAT企業は今年ほとんど大規模なコイン売却を行っておらず、売却スパイラルを避けるためにあらゆる手段を講じていると分析します。しかし、もしmNAVが長期間1倍を下回ると、3つのシナリオが考えられます：

経営陣が準備規模の縮小を拒否し、反発を期待して耐え続ける
一部企業は逆転の発想でコインを売却し、株式を買い戻して1株あたりの保有コイン数を増やす
買収対象となり、より資金力のある企業に安価でビットコインを買い取られる

ただし、Butterfill氏は、1番目のケースが最も高い確率で起こると考えており、特に12月に米連邦準備制度理事会（FRB）が高確率で利下げを継続し、マクロ環境が改善すれば、暗号市場の反発の可能性は残ると述べています。

次世代DATは大きく再編へ：4つの新たな分類が登場

Butterfill氏はさらに、今後投資家は市場を4つのタイプに再分類するだろうと予測します：

投機型DAT：本業はほぼ無く、純粋にコイン保有で値上がりを狙う
国庫主導型DAT：本当にビットコインを外貨準備ツールとして活用
トークン投資会社：クローズドエンド型ファンドのように多様なトークンを保有
戦略型企業：TeslaやBlock Inc.のようにコインは保有するがDATの看板を掲げない企業

Butterfill氏は「本当に優良な企業ほどDATラベルから外れている、これが最大の皮肉だ」と皮肉を込めて述べています。

結論：バブルは弾けたが、コンセプトは死なない

最後にButterfill氏は、DATバブルの崩壊はこのコンセプトの終焉を意味するのではなく、正しい道に戻るべきだと強調します。将来の成功者は、実体のある事業運営、規律ある資産管理、現実的な期待という3つの条件を備えていなければなりません。そうでなければ「株式市場をATMのように使ってコインを買い続ける」やり方は、市場から完全に淘汰されると述べています。