ステーブルコインは米国の債務と赤字の救世主か？ウォール街は冷や水を浴びせる：「夢を見るな」

米国がステーブルコイン法案を可決した後、ウォール街ではその法案が本当にドルの地位を強化し、短期米国債の重要な買い手となれるかについて激しい議論が巻き起こっている。多くのアナリストは、現時点でステーブルコインが「ゲームチェンジャー」だと断言するのは時期尚早だと考えている。本記事はBloombergの記事を元に、PANewsが整理・翻訳・執筆したものである。

（前提知識：IMF警告「ステーブルコインは“トロイの木馬”のように中央銀行の通貨主権を侵食する」） （背景補足：フィナンシャル・タイムズ：米銀業界が「ステーブルコイン法案」の抜け穴を警告、6.6兆ドルの預金流出を懸念）

米国が画期的なステーブルコイン法案を可決し、ウォール街ではこのデジタル資産が本当にドルの地位を大きく強化し、短期米国債 (T-bills) の重要な需要源となるかどうかを巡って激論が交わされている。

見方は様々だが、JPモルガン、ドイツ銀行、ゴールドマン・サックスなどのストラテジストは、たとえ米国大統領ドナルド・トランプやその顧問らがステーブルコインを米国金融の新たな柱として強く期待していたとしても、現時点で「ゲームチェンジャー」と断言するのは早すぎると一致した見解を示している。さらに、一部ではリスクも指摘されている。

ドイツ銀行米国市場ストラテジストのSteven Zeng氏は「ステーブルコイン市場規模の予測は誇張されている。皆が様子見で、方向性を賭ける勇気はない。懐疑的な見方も多い」と述べた。

ステーブルコインは、価値が伝統的な法定通貨、最も一般的には米ドルに連動しており、ビットコインなどの市場型暗号資産に比べて価格変動がはるかに小さいデジタルトークンである。ブロックチェーン上で現金の代替手段として機能し、銀行口座のようにデジタルで資金を保管したり、即時送金や取引にも利用できる。

今年7月、通称《天才法案》(Genius Act) と呼ばれるステーブルコイン法案が正式に施行されて以来、業界の支持者はこれをドル建てデジタル通貨の金融システムへの幅広い応用への道を開く重要なブレイクスルーと捉えている。米財務長官Scott Bessent氏は先月、この法案によりドル建てステーブルコイン市場規模が現在の約3,000億ドルから2030年には3兆ドルまで成長すると試算した。

新法により、ステーブルコイン発行者は米ドル建てステーブルコインを100%短期国債などの現金同等物で全額裏付けすることが義務付けられた。Bessent氏は、ステーブルコインによる需要の「急増」が財務省にさらなる短期国債発行を可能にし、長期債への依存を減らし、住宅ローン金利やその他長期基準に連動した借入コストの圧力を緩和すると述べている。

PGIMフィクストインカムのチーフ投資ストラテジスト兼グローバル債券事業責任者Robert Tipp氏は「財務省が注目するのは借入コストだ」と指摘。ステーブルコインは「その過程で役割を果たすことができる」と語った。

現在、米ドル建てステーブルコイン (主にテザーのUSDTとサークルのUSDC) は約1,250億ドルの米国債を保有しており、昨年末時点の短期米国債市場残高の約2%に達する (カンザスシティ連邦準備銀行8月調査)。国際決済銀行のデータによれば、これら発行体は昨年1年間だけで約400億ドルの短期国債を購入した。しかし、3.4兆ドルもの国債を保有する米国マネーマーケットファンドと比べると、ステーブルコインは依然「小さな存在」だ。

過去1年、テザーとサークルのトークンの発行量は急増

大半のアナリストは、今後1年かけて規制枠組みが整う中でステーブルコイン市場は確実に拡大すると見ているが、予測は大きく分かれている。JPモルガンは今後数年で市場規模が最大7,000億ドルまで拡大すると予測し、一方シティグループは楽観的に4兆ドルに達する可能性を示唆している。

JPモルガン米国短期戦略責任者Teresa Ho氏は「確かにこの1年、非常に積極的な成長を見てきたが、その成長スピードは――数年で2兆ドル、3兆ドル、4兆ドルに到達するとは思えない」と述べた。

暗号業界支持者の究極の目標は、ステーブルコインを主流の決済手段とすることであり、これは伝統的な銀行システムへの直接的な挑戦となる。特に中小銀行は預金流出による信用収縮を懸念し、大手銀行は自社発行のステーブルコインで準備金の金利収入を狙っている。

現在ステーブルコインは主に暗号資産取引に使われており、最近の市場の急変はデジタル資産へのセンチメントがいかに速く変化するかを示している。ステーブルコインにも資金流出のリスクがある。最も楽観的な成長予測が実現したとしても、国債需要への実質的な押し上げ効果は期待より低い可能性がある。

純効果はゼロ？

懐疑派は、ステーブルコインへの資金流入の主な供給源は4つあると指摘する：公的マネーマーケットファンド、銀行預金、現金、そして海外のドル需要だ。 ステーブルコイン発行者の債券保有比率は依然低く、「小さな存在」に過ぎない。

2024年12月現在、ステーブルコイン発行体の米国債保有量

《天才法案》ではステーブルコインへの利払いが禁止されているため、利回りを求める投資家が預金口座やMMFから資金を移すインセンティブはほとんどなく、成長の上限となっている。また、仮に投資家がマネーマーケット商品 (現在は短期国債の最大の買い手) から資金を移したとしても、純効果はゼロかもしれない。短期国債への新たな需要を生み出すのではなく、単に保有者が入れ替わるだけだ。

外交問題評議会上級研究員Brad Setser氏は「私は懐疑的だ。もしステーブルコイン需要が急増すれば、既存の国債保有者の一部が市場から押し出され、他の短期証券などの代替投資に向かうだろう」と語る。

ホワイトハウス主席エコノミストで現FRB理事のStephen Miran氏は、米国内のステーブルコイン需要は限定的かもしれないと認めるが、真のチャンスは海外にあると考えている。海外の投資家はドル資産へのアクセスのために無利息でも受け入れる傾向があるという。

FRB理事Stephen Miran氏は、ドル建てステーブルコインが海外需要を引き付けると考えている

最近の講演で、FRB理事のMiran氏は、ステーブルコインの潜在的影響をFRBの量的緩和政策およびグローバルな「貯蓄過剰」による金利低下と結び付けて説明した。

スタンダードチャータード銀行は、2028年までに資金がステーブルコインに移行することで新興国銀行から約1兆ドルが流出すると試算している。この事態は、ほぼ確実に該当国の規制当局がステーブルコインの導入を制限する方向に動くことを意味する。欧州中央銀行などは、民間ドル建てステーブルコインとの競争を意識し独自のデジタル通貨を開発中だ。

ゴールドマン・サックスのアナリストBill Zu氏とWilliam Marshall氏は「資本規制により従来のドルへのアクセスが制限されている場合、同様の規制がドル建てステーブルコインにも適用される可能性がある」と指摘する。

FRB要因

ステーブルコインによる国債需要への影響を弱めるもう一つの要因はFRB自身かもしれない。CIBCのストラテジストMichael Cloherty氏は、もしステーブルコインによって流通ドルが「隔離」される (これはFRBバランスシート上の負債項目) 場合、FRBは資産（4.2兆ドルの国債ポートフォリオを含む）を縮小する必要が出てくる。つまり「大半」のステーブルコインによる国債需要は、FRBの保有分を代替するだけかもしれない。

短期債務への過度な依存にもコストがある。政府資金調達の予測可能性が低下し、より頻繁なロールオーバーが必要となり、米国が市場状況の変化にさらされるリスクが高まる。しかも、こうした変化はいずれも一夜にして起こるものではない。

ドイツ銀行のZeng氏は、今後5年間でステーブルコインは1.5兆…