読者投稿》なぜMSCIは行動せざるを得なかったのか？Strategyが指数体系を揺るがしている

モルガン・スタンレーのMSCI指数は、Strategy（マイクロストラテジー）の除外を検討している。その理由は、同社の資産の性質が企業の本質と矛盾しているためである。本記事は読者からの寄稿で、著者はTaylor Chan氏。

（前回までのあらすじ：マイクロストラテジー（Strategy）はビットコインの備蓄を減速？無限買い増しから現金保有へ、個人投資家は逃げるべきか？） （背景補足：）

MSCI（Morgan Stanley Capital International）は、グローバル資本市場における「指数および分類基準のプロバイダー」であり、どの企業が株式指数に採用されるかを決定する役割を担っている。これにより、全世界で数兆ドル規模のパッシブファンドの資金の流れに影響を与えている。世界中で約16兆ドルの資産がMSCIの各種指数を追跡しており、その資金の大部分は国家年金、政府系ファンド、大学基金、大型ETFプラットフォームから来ている。こうした長期的資金やMSCIにとって、指数の信頼性と透明性は特に重要だ。

過去2年間、マイクロストラテジー（Strategy）は「株式指数に前例のない状況」を示してきた。もはや製品運営やサービス拡大を軸とするテクノロジー企業ではなく、ますます「BTC ETF企業」に近づいている。同社の事業収入は総企業価値のごく一部しか占めていないが、BTCの大量購入によって時価総額は急騰している。

Strategyの2025年第3四半期10-Q報告書のConsolidated Balance Sheet（10-Qは米国上場企業の四半期財務報告書で、SECが監督する極めて権威ある公開文書。2025/10/30公開）によると、同社の総資産（出典1）は約$73.619Bで、そのうちBTC資産は$73.206Bに達し、総資産の99.44%を占めている。繰延税金資産（deferred tax assets、$5.835B）等の非営業項目を除けば、実際の営業資産（現金、売掛金、前払金、固定資産など）はわずか$0.413B、総資産のわずか0.56%に過ぎない。

これは、Strategyの資産構成がほぼ完全にBTCに支配されており、実質的に「BTCファンド会社」と極めて近い経済実態を持つことを意味する。伝統的な事業会社とは言えない。つまり、Strategyの株価は企業のファンダメンタルズではなく、BTC価格によって決まるようになっている。

これはMSCIにとって、株式およびファンド制度への警鐘である。もし指数構成企業が「企業」ではなく「資産プール」と化した場合、指数の定義そのものが崩壊し始める。MSCIが真に懸念しているのは以下の2点である。

（1）ETFと企業の資本調達メカニズムはまったく異なる

大型ETFは「ほぼ無限の資本拡大能力」を持っている。時価総額が上昇し、指数内でのウェイトが増せば、パッシブ資金が自動的に流入する。ウェイトとは指数内での構成銘柄の比率であり、ウェイトが高まるほど、指数を追跡するパッシブファンドが比例して多く買い付け、資金流入規模も大きくなる。

Strategyのモデルは以下の通り： 社債発行→BTC購入→時価総額上昇→時価総額拡大で指数入り→パッシブファンドが買わざるを得ない→株価再上昇→再び社債発行→さらにBTC購入

この循環が成立する論理は、StrategyがBTCを購入した後、BTC価格が上昇すると企業の総資産が直接押し上げられ、時価総額が増加することにある。指数への採用基準には時価総額や流動性などの指標が含まれる。StrategyはまさにBTCで時価総額を積み上げて基準を満たし、指数入りの資格を得ている。そのため、本業によらずとも資本規模を急速に拡大でき、ウェイト上昇後にはSPYのようなトップ指数にも入りうる。しかし、これは本業で着実に事業展開する他の企業と比べて極めて不公平である。

とりわけ、Strategyの成功を受けて、他社もSharpLink GamingやBit Digitalのように、本業を放棄してBTCやその他暗号資産を買い増し、時価総額拡大を狙う事例も増えている。こうして株式市場が歪み、本来なら事業競争で成長を目指す市場が、「企業を装った資産プール」の競争に変質していく。

市場全体がStrategyのような資産エクスパンション型の時価総額拡大を模倣するようになれば、資金の流れはイノベーションや成長本位の企業から「資産ドリブン型」企業へと偏り、こうした企業の株価は実質的な努力や革新の成果を正当に反映できなくなる。つまり、資金の流れが歪むことで、実業に真面目に取り組む企業にとっては不利となる。

このような現象はイノベーションや事業に真剣に取り組む企業が資金調達困難、市場での注目度低下に直面するだけでなく、市場の公平性や選抜メカニズムをも歪め、指数全体のシステムが混乱し予測不能となる。

（2）パッシブファンド（Passive Funds）は「強制的に」株式指数を買わされる

パッシブファンド、例えばVOOのようなファンドは、自ら銘柄選択をせず、完全に市場指数を信じて追従する。なぜなら指数提供者（MSCI）が高リスク・高レバレッジ資産を除外してくれているからだ。

しかし、Strategyのような企業が大量の社債発行でBTCを買い、急速に主流株価指数に採用されると、パッシブファンドは選択肢なしに、資産の99%がBTCである暗号レバレッジ企業を保有させられる。こうしたリスクは一般投資家へと直接波及する。Strategyの資産の99.44%がBTCであり、「Strategy株＝99.44% BTC＋0.56%テック事業」となる。もしBTCが20%下落すれば、その資産もほぼ20%縮小し、株価も高確率で同様に下落する。VOOのようなファンドがStrategyを1%組み入れれば、たった1銘柄でファンド全体のリターンを0.2%引き下げることになる。投資家はBTCを直接買わなくても、そのボラティリティによる損失を受動的に被ることになる。

ここで最も明確にしておくべきなのは、一部の年金基金や機関投資家がBTC現物ETFを組み入れるのは完全に自主判断であり、そのリスクを自ら取る意志があるからである。このような資産配分は暗号業界としては歓迎すべきもので、MSCIも全く問題ない通常の市場行動とみなす。

しかし、株式指数の性質は全く異なる。BTC現物ETFとStrategyの本質的な違いは、BTC現物ETFは投資対象が明確にBTCであり、投資家は購入時に暗号資産リスクを理解した上で自主的に判断する。しかし、Strategyはテクノロジー企業の看板を掲げながら実質資産はBTC主体であり、投資家は株式購入時にその業態を誤認する可能性がある。パッシブファンドが組み入れれば、さらに強制的に投資家に隠れたリスクを負わせることになる。

指数の存在意義は分散化、透明性、長期安定性の提供であり、あらゆる形態の資産プールを含めることではない。

もし、ある企業が大量のBTC保有によって急速に主流株式指数に採用されれば、巨大なパッシブファンドや年金基金が選択肢なく「受動的に」特定資産のボラティリティを背負うことになり、それは投資権限に基づいた自主的な配分ではなくなる。これにより指数そのものの信頼性が直接崩壊し、指数がリスク管理ツールではなく、パッシブファンドが制御できないリスク源となる。指数の信頼性こそ、投資家がファンドを選択する際の核心的根拠であり、パッシブファンドの「セーフティネット」なのだ。