暗号資産ETF、2ヶ月で680億蒸発！ブラックロックの手数料収入が28%急落

2025-12-05 03:12:07

2025年10月に発生した190億ドル規模の暗号資産清算事件後、暗号資産ETFから資金が大幅に流出しました。11月21日時点で、ビットコインETFの純資産価値は1,645億ドルから1,101億ドルへと縮小し、暗号資産ETF全体の純資産価値は約680億ドル消失しました。ブラックロックのビットコインおよびイーサリアムETFの年換算手数料収入は、それぞれ28％および38％減少しました。

190億ドルの清算が資金流出の引き金に

（出典：SoSoValue）

史上最大規模となる190億ドルの暗号資産清算事件は、今もなお暗号市場に大きな影を落としています。この10月中旬の清算嵐は、トランプ前大統領が中国からの輸入品に100%の関税を課すと突然発表したことに端を発し、世界の金融市場を激しく揺るがせました。暗号資産市場はリスク資産の代表であり、2,000億ドル超のレバレッジポジションが数時間で強制清算されました。

この清算の破壊力は、絶対的な規模だけでなく、連鎖反応を巻き起こしたことにもあります。大量のレバレッジ多頭ポジションが清算されると、売り圧力がビットコインやイーサリアムの価格を急落させ、これがさらに多くのレバレッジポジションの清算を誘発し、「清算スパイラル」が発生しました。結果として、ビットコインは10月初旬の史上最高値125,761ドルから10月下旬には約90,000ドルまで暴落し、下落率は28％を超えました。イーサリアムの下落はさらに深刻で、約5,000ドルから3,500ドル近辺まで下落し、下落率は30％に達しました。

暗号資産ETFの保有者は二重の打撃を受けました。第一に資産価格の急落によってETFの保有分の純資産価値が縮小し、第二に市場心理の崩壊によるパニック売りで、多くの投資家がETFを換金して市場から撤退しました。清算事件発生後7週間で、ビットコインおよびイーサリアムETFは合計5週間で資金流出を記録し、その規模はそれぞれ50億ドル超、20億ドル超にのぼりました。

清算事件がETFに与えた二重の衝撃

価格下落：BTCが28％、ETHが30％下落し、ETFの純資産価値も同時に縮小

パニック換金：7週間中5週で資金流出、合計70億ドル超

資産消失：BTC ETFは1,645億ドルから1,101億ドルへ（33％減）

ETH ETFは半減：306億ドルから169億ドルへ（45％減）

11月21日時点で、ビットコインETFの純資産価値は約1,645億ドルから1,101億ドルへと縮小。イーサリアムETFはさらに深刻で、306億ドルから169億ドルへとほぼ半減しました。この下落は、ビットコインやイーサリアム自体の価格下落と、一部トークンの換金によるものです。わずか2か月足らずで、暗号資産ETF全体の純資産価値は約680億ドル消失し、市場全体が3分の1縮小したことになります。

手数料が命運を分ける Grayscaleは高コストで失血止まらず

資金流出は投資家心理だけでなく、ETF発行会社の手数料収入にも直結します。ビットコインおよびイーサリアム現物ETFは、ブラックロック、フィデリティ、Grayscale、Bitwiseなど発行機関の「金のなる木」です。各ファンドは保有資産規模に応じて年率で手数料を徴収しており、実際には毎日の純資産価値に基づいて計上されます。

ビットコインやイーサリアムを保有する信託ファンドは、毎日一部のポジションを売却し、その手数料や運営費用を捻出します。発行会社からすると、年間収入規模は運用資産額（AUM）×手数料率にほぼ等しく、投資家からすると、時間の経過とともに保有トークン数量が徐々に希薄化することになります。

暗号資産ETFの手数料率は0.15％から2.50％まで幅があります。この極端な差が、各発行会社の運命を分けています。ブラックロックやフィデリティの商品手数料は0.25％と業界最低水準ですが、Grayscaleの初期商品GBTCは1.50％、ETHEは2.50％と、低コストETFの6～10倍です。

Grayscaleのストーリーは「歴史的経緯」に由来します。かつてGBTCやETHEは、多くの米国投資家がブローカー口座を通じてビットコインやイーサリアムに投資できる唯一の大規模な手段でした。しかし、ブラックロックやフィデリティなど大手が市場をリードするようになり、Grayscaleの独占的地位は失われました。さらに、初期商品の高コスト構造が過去2年間にわたり資金流出を招き続けています。

10～11月の暗号資産ETF市場は、この傾向を如実に示しました。相場が好調な時は低手数料商品への資金シフトが起こり、相場が悪化すると全体的なポジション縮小が加速します。Grayscaleの初期商品は高率な手数料で収入を維持できますが、同時に投資家を遠ざけ、手数料収入源である資産規模を圧縮しています。残る資金は、税制・投資指示・オペレーションなどの摩擦コストに縛られているもので、投資家の積極的選択によるものではありません。

ブラックロック年収28％減スケールメリットがデメリットに

（出典：SoSoValue）

単一発行会社の視点で見ると、資金流向には3つのやや異なるパターンが見られます。ブラックロックは「規模の効果」と「サイクルによる変動」が共存するビジネスモデルです。同社のIBITとETHAは、主流投資家が暗号資産ETFでビットコインとイーサリアムに投資する際のデフォルト商品となっています。これにより、世界最大の運用会社であるブラックロックは、巨大な資産基盤から0.25％の手数料を徴収でき、特に10月初旬の資産規模が過去最高だった時は大きな収益を上げていました。

しかしこれは、11月に大口保有者がリスクオフに転じた際、IBITとETHAが最も直接的な売却対象になることも意味します。データが示す通り、ブラックロックのビットコインおよびイーサリアムETFの年換算手数料収入はそれぞれ28％、38％減少し、業界平均の25％、35％減を上回っています。この「スケールメリットがデメリットに転じる」現象は、市場下落局面では最大のETFが機関投資家の減少対象となりやすいことを示しています。流動性が高く、大口売却でも価格に与える影響が小さいためです。

フィデリティもブラックロックと似た傾向ですが、規模がやや小さめです。同社のFBTCとFETHファンドも「まず流入、次に流出」というパターンを踏襲し、10月の市場熱狂は11月の資金流出で取って代わられました。とはいえ、規模が適度な分、下落局面でのダメージはブラックロックよりやや小さく、「適度な規模」のメリットが見られます。

週末の運用資産規模で年換算手数料収入を計算すると、過去2か月でビットコインETFの収入は25％超減少、イーサリアムETF発行会社への影響はさらに大きく、過去9週間で年換算収入が35％減少しました。10月3日時点でビットコインとイーサリアムETF発行会社の合計運用資産は1,950億ドルに達し、手数料収入プールも巨額でしたが、11月21日には残る資産規模は約1,270億ドルにまで減っています。

カバードコールとステーキング型商品が救世主となるか？

10～11月の暗号資産ETF現物市場は、ETF運営ビジネスも基礎資産市場同様に周期的であることを示しました。資産価格が上昇し、市場ニュースが好調であれば資金流入・手数料収入は増加し、逆にマクロ環境が変化すれば資金は急速に流出します。大手発行会社はビットコイン・イーサリアム資産で効率的な「収益チャネル」を構築していますが、この2か月のボラティリティは、こうしたチャネルも市場サイクルの影響から逃れられないことを証明しました。

発行会社の課題は、新たな市場変動局面でいかに資産をつなぎ留め、手数料収入をマクロ環境変化による大幅変動から守るかです。投資家の換金ラッシュを止めることはできませんが、インカム型商品で下落リスクをある程度緩和できます。

カバードコールオプションETFは、投資家にオプションプレミアム収入を提供し、基礎資産の値下がりを部分的に相殺できます。カバードコールオプションは、資産保有と同時に対応するコールオプションを売却する投資戦略です。プレミアム収入により、保有収益の向上やリスクヘッジを狙います。株式市場ではJEPIやQYLDなどのカバードコールETFが人気で、ボラティリティが高い局面でも安定したキャッシュフローを提供します。

ステーキング型商品も有力です。イーサリアムはプルーフ・オブ・ステークを採用しており、保有者は年率3～5％程度のステーキングリターンを得られます。もし暗号資産ETFがこのステーキング収益を投資家に還元できれば、商品の魅力は大幅に向上します。市場下落時は損失を部分的にカバーし、上昇時はリターンを強化します。

ただし、こうした商品は規制当局の審査を通過する必要があります。SECはデリバティブやステーキングを伴うETFに厳格な審査基準を設けており、投資家がリスクを十分に理解し、適切な保護を受けていることが求められます。現在、複数の発行会社がビットコインのカバードコールETFやイーサリアムのステーキングETFの申請を提出しており、市場はSECの承認決定を待っています。