JPモルガン：マイクロストラテジーのビットコイン保有比率は「安全」、関連銘柄はマイナーよりも堅調

ニコラオス・パニギルツォグルー氏が率いるJPモルガンのアナリストチームは、ビットコイン関連株の代表格であるマイクロストラテジー（MSTR）のバランスシートの強靭さが、マイナーの売り圧力よりもビットコインの直近価格動向に影響を与えているとするレポートを発表しました。マイクロストラテジーの企業価値とビットコイン保有量の比率は現在1.13であり、依然として1.0を上回る安全圏にあることから、同社が配当や利息の支払いのためにビットコインを売却する圧力に直面する可能性は低いと示唆しています。

マイクロストラテジーの1.13倍比率がビットコイン価格の生命線に

（出典：Leverage Shares）

JPモルガンのアナリストは、マイクロストラテジーの企業価値とビットコイン保有量の比率（計算方法：債務・優先株・株式の時価総額合計÷ビットコインの時価総額）が現在1.13であり、今年後半に大きく低下したものの、依然1を上回っていると指摘しています。これは「心強い」事実であり、同社が配当や利息のためにビットコインを売却する圧力に直面する可能性が低いことを示しています。

この1.13倍の比率は何を意味するのでしょうか？ それは、マイクロストラテジーの企業全体の価値（株式時価総額・債務・優先株を含む）が、保有するビットコインの時価総額を13%上回っていることになります。言い換えれば、市場はマイクロストラテジーに対して13%のバリュエーション・プレミアムを与えており、これは経営能力・資金調達能力・戦略遂行力への評価を反映しています。

この比率が1.0を割り込むとどうなるのでしょうか？ それは、マイクロストラテジーの企業価値がビットコイン保有価値を下回り、理論上「債務超過」状態となることを意味します（実際にはビットコインは資産です）。さらに重要なのは、比率が1.0を下回ると資金調達能力が深刻に低下し、投資家が純資産価値を下回る価格で株式や債券を購入する意欲がなくなることです。資金調達能力を失えば、マイクロストラテジーは満期債務や配当支払いのためにビットコインを売却せざるを得ず、その場合ビットコイン価格に大きな売り圧力がかかります。

アナリストは「この比率が1.0を上回って維持され、マイクロストラテジーが最終的にビットコイン売却を回避できれば、市場は安心し、ビットコイン価格の最悪期も過ぎ去った可能性がある」と指摘。この言葉はマイクロストラテジーの財務健全性とビットコイン価格の将来性を直接結び付けており、同社が暗号資産市場全体にとってシステム的に重要な存在であることを浮き彫りにしています。

マイクロストラテジー企業価値比率の3つの臨界シナリオ

比率 > 1.2：高いプレミアム、強い資金調達力、ビットコイン買い増し継続可能

比率 1.0-1.2：プレミアム縮小だが依然プラス、現状維持、買いも売りもしない

比率 < 1.0：ディスカウント危機、資金調達力喪失、売却の可能性

現在1.13の比率は比較的安全圏にありますが、1.0の危険ラインまでは13%のバッファーしかありません。ビットコイン価格がさらに下落したり、マイクロストラテジー株価が引き続き下押しされる場合、この比率が1.0を割り込む可能性があり、売却懸念が強まることになります。したがって、この比率の変動を注視することが、ビットコインの短期動向を見極める上で重要な指標となっています。

14億4,000万ドルのリザーブが2年間の防壁に

（出典：Bloomberg、JPモルガン）

アナリストは特に、マイクロストラテジーが最近14億4,000万ドルのリザーブを設けたことを指摘しています。このリザーブは2年間の配当・利息支払いに十分な規模であり、「予見可能な未来」にビットコイン売却を強いられる可能性をさらに低減し、ビットコイン価格の安定に寄与しています。14億4,000万ドルの米ドルリザーブは、同社のキャピタルストラテジーにおいて最も重要なリスクバッファーとなっています。

なぜこれほど大規模なリザーブが必要なのか？ マイクロストラテジーのビジネスモデルは継続的な資金調達に大きく依存しています。同社は転換社債や優先株を発行して資金を調達し、それでビットコインを購入していますが、これらの債券や優先株には定期的な利息や配当の支払い義務があります。十分な米ドルリザーブがなければ、これらの義務を果たすためにビットコインを売却する必要があり、「絶対に売却しない」というコア戦略に反することになります。

2年間のバッファー期間があることで、仮にビットコイン価格が低迷しても、マイクロストラテジーは売却を強いられることはありません。このような財務的な強靭さは、他の暗号資産関連株には真似できません。多くのビットコインマイニング企業は価格下落時に即座にキャッシュフロー圧力にさらされ、掘り出したばかりのビットコインを電気代や運営費に充てるために売却を余儀なくされます。それに対し、マイクロストラテジーは価格回復をじっくり待つことができます。

JPモルガンの分析は、マイクロストラテジーがビットコイン関連株として持つ独自の立ち位置を強調しています。同社は単なるビットコインのパッシブ保有企業ではなく、精緻に設計されたビットコインレバレッジツールです。成功の鍵は資本構成の巧みなマネジメントにあり、市場が好調な時は積極的に資金調達して買い増し、市場が低迷する時はリザーブで耐え、決して不利な価格で売却を迫られることはありません。

マイクロストラテジーは最近、ビットコインの買い増しペースをやや落とし、1週間まったく新規購入がなかった時期もありました。しかし、依然としてビットコイン保有量を拡大しており、今週初めにはその保有量が65万BTCを突破したと発表しました。現在のビットコイン価格約9.2万ドルで換算すると、これらのビットコインの価値は約600億ドルに達し、同社は世界最大のビットコイン保有企業となっています。

マイナーの売り圧力 vs 概念株の支え：価格の主役はどちらか

JPモルガンのアナリストによれば、最近のビットコイン価格の下押し要因は主に2つあります。1つ目はビットコインネットワークのハッシュレートとマイニング難易度の低下であり、これは中国のマイニング禁止再強調や、高コストマイナーが利益縮小により撤退したことを反映しています。2つ目は、マイクロストラテジーなどの暗号資産関連株の動向です。

ハッシュレート低下と難易度低下は、残ったマイナーにとっては競争減少による報酬増加を意味し、本来は有利なはずです。しかし、アナリストは「ビットコイン価格が引き続き生産コストを下回って推移している」とし、この最大の暗号資産に売り圧力がかかっていると指摘します。

JPモルガンは現在、ビットコインの生産コストを9万ドルと見積もっており、先月の9.4万ドルから下方修正しています。新たな試算では電力単価を1kWhあたり0.05ドルとし、電力単価が0.01ドル上昇するごとに高コストマイナーの生産コストが1.8万ドル増加するとしています。レポートでは「電力コスト上昇とビットコイン価格下落による利益圧迫で、一部の高コストマイナーはここ数週間でビットコインを売却せざるを得なかった」と述べています。

しかし、JPモルガンのコア主張は「マイナーはビットコインの今後の主な推進力ではない」というものです。むしろ、マイクロストラテジーのバランスシートとその売却回避能力こそがカギだと見ています。これは、同社がビットコインエコシステム内で最大の企業保有者かつ最も積極的な買い手であるという独自の地位に基づく判断です。マイクロストラテジーの売買は市場の需給に決定的な影響を及ぼします。

マイナーの日々の売却は予測可能で市場も織り込み済みですが、マイクロストラテジーが突如として数十万BTCを売却し始めれば、市場にとって完全なブラックスワンイベントとなります。したがって、同社が売却を強いられないことがビットコイン価格安定のカギとなります。

MSCI除外リスク「十分に織り込み済み」の深層論理

市場は現在、MSCIがマイクロストラテジーや他のデジタル資産管理会社（DAT社）を株価指数から除外するかどうかに注目しています。JPモルガンは、この影響は「非対称的」とし、除外決定が株価を押し下げる影響は限定的で、リスクは「既に十分市場に織り込まれている」と指摘します。

10月10日にMSCIがコンサルテーションを初めて発表して以来、マイクロストラテジーの株価は12月2日までに40%下落し、ビットコインの20%下落を大きく上回り、時価総額は約180億ドル減少しました。アナリストは、この大幅な下落が、MSCIによる除外、さらには全主要株価指数からの除外も十分に織り込まれた結果だと見ています。

JPモルガンは先月、MSCI指数からの除外でマイクロストラテジーから28億ドルの資金流出が起こり、もし他の全株価指数も追随すれば流出規模は88億ドルに達すると試算しました。当時、マイクロストラテジー共同創業者で会長のマイケル・セイラー氏は「指数分類が私たちを定義するものではない。我々の戦略は長期的であり、ビットコインへの信念は揺るがない」と語っています。

アナリストは、MSCIが1月15日に下す決定が、マイクロストラテジーとビットコイン双方の動向に極めて重要だとしつつも、否定的な決定がビットコインの追加下落余地を限定する可能性が高い、つまりネガティブ材料はすでに織り込まれていると強調しています。一方、MSCIがマイクロストラテジーを指数内に残した場合、同社株およびビットコインは「10月10日以前の水準まで力強く反発する可能性がある」と述べています。

また、ビットコイン価格が修正済みの生産コスト見積もり9万ドルを下回り、2018年のように長期間その水準にとどまれば、さらに多くのマイナーに圧力がかかり、生産コスト見積もりがさらに低下する可能性があるとしています。生産コストは歴史的に「ソフトな下値」やサポートラインとして機能してきたと指摘する一方、アナリストはボラティリティ調整後の分析でもビットコインの理論価格は約17万ドルに近いとし、長期的な上昇可能性を改めて強調しています。