ビットコイン・クジラのStrategy危機か？「大きすぎて潰せない」神話と現実を徹底分析

世界最大の公開取引ビットコイン保有企業であるStrategy（旧MicroStrategy）が、厳しい市場の試練に直面しています。ビットコイン価格の下落、同社株式MSTRの1か月で30%の急落、そして創業者マイケル・セイラーが初めてビットコイン売却の可能性を示唆した複数のネガティブ要因が重なり、65万BTC（全供給量の3.1%、約600億ドル相当）を保有するこの巨人が崩壊するのではないかという市場の疑念が高まっています。「大きすぎて潰せない」のかどうかを巡る議論は業界内外で激しく交わされており、この論争は一企業の命運のみならず、ビットコインを企業準備資産とする安全性の境界線という根本的な問題にも関わっています。

市場の懸念急上昇：「絶対売らない」から「清算の可能性」への転換

最近の一連のネガティブニュースにより、Strategyへの懸念が急激に高まっています。まず注目すべきは株価パフォーマンスで、過去1か月間にMSTR株価は30%急落し185.88ドルとなり、同期間のビットコイン下落率約13%を大きく上回りました。さらに不安を煽るのは、これまで「ビットコインは絶対に売らない」と標榜してきた創業者マイケル・セイラーが、初めて会社の重要財務指標である市場調整後1株純資産（mNAV）が1を下回った場合、ビットコイン売却を検討すると公言したことです。

この発言は象徴的な意味を持ちます。Strategyが市場で「ビットコイン中心」企業の典型と見なされてきたのは、その揺るぎない長期保有という核心ストーリーゆえです。いかなる条件であれ売却の意向は、このストーリーの根幹を揺るがすものです。現状、Strategy公式サイトによればmNAVは1.14で、トリガーラインまでそれほど遠くありません。また、主要株価指数から除外されるという噂もあり、これが株価の下落圧力と流動性不安をさらに強めています。

「信仰的保有」から「清算の可能性」への微妙な転換は連鎖反応を引き起こしました。投資家は、企業の運命を単一の変動性資産に深く結び付けるビジネスモデルの巨大なリスクを再評価し始めています。ビットコインが強気相場の時はこのレバレッジでリターンが拡大しますが、弱気相場では損失や財務圧力が倍増します。Strategyの現在の状況は、こうしたビジネスモデルの耐久性を試す「ストレステスト」となっています。

それでもStrategy執行会長マイケル・セイラー(Michael Saylor)は信念を貫いています。火曜日のバイナンス・ブロックチェーンウィークでセイラーは、ビットコインは経済市場の基礎であり、ブラックロック(BlackRock)やフィデリティ(Fidelity)などウォール街の大手が管理する米国ビットコインETFの規模が約1,500億ドルに達していると指摘しました。Strategyが保有するビットコインの価値は600億ドルで、S&P500構成銘柄の中でも最大級の保有量です。同時に、トランプ大統領が2025年初頭に戦略ビットコイン備蓄を設置する大統領令に署名し、暗号資産支持派の規制当局を任命したことも挙げました。セイラーはビットコインのボラティリティを受け入れ、効率と透明性による金融変革のデジタル資本とみなすべきだと訴えています。

「大きすぎて潰せない」は暗号業界で成立するか？

危機に直面し、重要な問題が浮上します。Strategyは「大きすぎて潰せない」のか？　この概念は2008年の世界金融危機に由来し、規模が大きく金融システムとの関係が深すぎて倒産がシステミックリスクを引き起こすため、政府が救済に乗り出す可能性のある金融機関を指します。しかし、多くの業界ウォッチャーは否定的です。

企業法務の専門家でCentrifuge最高法務責任者のEli Cohenは、上場企業が完全に崩壊することは十分あり得ると明言します。彼はエンロンやリーマン・ブラザーズ、最近ではシリコンバレー銀行、Silvergate、Signature Bankなどの例を挙げ、これらの株主が破産で全てを失ったと指摘。Strategyは大手銀行のように金融システムと広範な重要な関係を持っているわけではないため、「誰も救済しない」し、株主はほぼすべての投資を失うだろうと強調します。

この見解は他のアナリストにも支持されています。Linea基盤の分散型取引所EtherXの匿名責任者Trantorも、2008年のような救済は起こらないと考えています。一方、SNS上では、世界時価総額第433位（CompaniesMarketCap調べ）のStrategyが崩壊すれば甚大な影響があるため、何らかの介入があるはずだという声もあります。BONKの財務会社Bonk, Inc.取締役Mitchell “Nom” Rudyは、さまざまな攻撃に直面しつつも、その規模と慣性でStrategyの倒産可能性は低いと見ています。

Strategy 重要リスクデータの俯瞰

ビットコイン保有量：65万BTC、全供給量の約3.1%、現在価値約600億ドル。

株価パフォーマンス：MSTR株価は過去1か月で30%下落、2024年11月の史上最高値から65%下落。

主要リスク指標：市場調整後1株純資産は1.14、1を下回ればビットコイン売却を開始する可能性。

現金準備：配当支払いのために14.4億ドルの現金準備を構築、ビットコイン強制売却回避を目指す。

歴史的警鐘：かつて米国第7位のエンロンは株価90ドルから0.26ドルに暴落後に破産。

真のリスク：流動性危機と株主圧力

「救済の有無」というマクロ議論はさておき、Strategyが直面している最も現実的なリスクは、企業財務面での潜在的な「流動性危機」です。2020年にMicroStrategyの監査を主導したKPMGの元暗号資産サービス共同責任者Sal Ternulloは、問題の核心を指摘します。会社の株価が純資産を下回って取引され続け（ディスカウント取引）、会社がキャッシュで自社株買いを行い株価を支える余力がなければ、最終的に株主は経営陣に対し、バランスシート上の資産＝ビットコインを売却し自社株買いの資金に充てるよう圧力をかけることになるのです。

これこそがStrategyの現在の苦境です。株価の深刻な下落は、市場がその資産価値に大きなディスカウントを適用していることを示しています。この悪循環を断ち切るため、Strategyは最近、必要時に配当に充てる14.4億ドルもの現金準備を構築し、ビットコイン売却のレッドラインを回避しようとしています。しかしこの施策が株主を十分に安心させ、株価を安定させるかどうかは、市場の評価に委ねられます。

Bitwise資産運用会社の最高法務責任者兼COOのKatherine Dowlingは、ビットコイン売却は財務戦略の「有益な補完」となり得たが、セイラーの「絶対売らない」という公言のため、その実行が世論的に極めて複雑になったと指摘します。このストーリーと実務の潜在的矛盾こそがStrategyの頭上にぶら下がるダモクレスの剣となり、財務柔軟性を大きく損なっています。

巨人が売却に動けば：ビットコイン市場への「核弾頭級」インパクト

Strategyのリスクを論じる上で、その行動がビットコイン市場自体に及ぼす潜在的な巨大インパクトを無視することはできません。全供給量の3.1%を保有するStrategyの売却は、市場に大きな地震をもたらす可能性があります。Trantorは、売却決定が下されれば市場から「非常にネガティブ」な反応を招くと警告し、トレーダーは先回りして売りやショートに動く可能性を指摘します。

この規模の売却がビットコイン価格を「完全崩壊」させることは考えにくいですが、現状の市場環境下では心理的インパクトは壊滅的です。Dowlingは、Strategyがビットコイン売却を公表した場合、市場全体に恐怖が広がると見ています。暗号市場全体が次の「Terra LunaやFTX」型の崩壊ストーリーを探している中、Strategyの売却はこうした弱気バイアスを大きく強化するでしょう。

この衝撃は多面的です。まず直接的な売り圧力、次に「最大の企業保有者の信頼崩壊」というストーリーの打撃、そしてビットコインを準備資産とする上場企業のビジネスモデルそのものへの根本的疑義です。このため、Strategyの命運はビットコイン市場の短期的センチメントと密接に結び付き、あらゆる財務決定が市場によって拡大鏡で精査されることになります。

「大きすぎて潰せない」の起源とビットコイン上場企業の比較

「大きすぎて潰せない」理論の起源と議論

「大きすぎて潰せない」は法律用語ではなく、経済・金融学の用語で、2008年金融危機後に広く知られるようになりました。当時、米国政府はリーマン・ブラザーズ破綻による連鎖反応で金融システムが崩壊するのを防ぐため、AIGなどの巨大企業を巨額救済しました。このやり方は巨大なモラルハザード論議を呼び、大手機関が「政府が危機時に救済する」と信じてよりリスクの高い行動をとるインセンティブを与えました。その後、世界の規制当局はドッド・フランク法などで対策を講じましたが、この理念の影響は今も残ります。暗号分野でもFTX破綻前には「大きすぎて潰せない」と見なす向きもありましたが、急速な崩壊がこの幻想を打ち破りました。

主要上場企業のビットコイン保有状況

1. Strategy：保有約65万BTC、全供給量の約3.1%、平均取得コスト約59億ドル、世界最大の公開保有企業。
2. テスラ：保有約1万BTC（過去データ推定）、一部売却で利益確定、運用は比較的柔軟。
3. Block（旧Square）：保有約8,000BTC、長期投資方針で売却計画は開示なし。
4. Coinbase：カストディアンとして大量の顧客資産を保有、自社バランスシートのビットコイン保有量は比較的少ない。

これらと比較すると、Strategyの保有集中度と「絶対売らない」という公約が、リスクエクスポージャーと市場感応度を他社より大きくしています。

Strategyの苦境は、ビットコインが伝統的企業財務の世界に組み込まれた時に直面せざるを得ない複雑な現実を映し出すプリズムのようなものです。「信念」と「財務規律」がぶつかり、「長期ストーリー」と「短期株価プレッシャー」が衝突する──そこに簡単な解はありません。この騒動は最終的に破滅的な結末を迎えるとは限りませんが、ビットコインをバランスシートに組み入れることを考える全ての企業に警鐘を鳴らしています。暗号資産のボラティリティは両刃の剣であり、上昇の恩恵を享受する一方で、最も厳しい下落サイクルに備えた流動性と株主対応策が不可欠です。ビットコインは偉大な資産かもしれませんが、企業存続の第一要件はリスク管理であって、信仰心の限界を試すことではありません。Strategyの物語は、暗号資産がアウトローから主流へ受け入れられる過程で、規模・リスク・責任についての必修科目となりつつあります。