Penjualan yang Tidak Ada Seorang Pun Bisa Jelaskan

Sumber: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari

Bagian Terendah dalam Spektrum Risiko, Barangkali

Pasar aset digital mengalami penurunan selama 7 dari 8 minggu terakhir, meski sempat pulih singkat di minggu Thanksgiving, sebelum kembali anjlok pada Minggu malam saat pasar Jepang dibuka (Nikkei turun, imbal hasil obligasi JPY naik). Penurunan awal kripto terjadi usai Binance dan sejumlah bursa lain mengalami gangguan pada 10 Oktober, tiga minggu sebelum rapat FOMC, dan sebagian besar pelemahan di November dikaitkan (setelah fakta) dengan pernyataan hawkish Ketua Fed Powell. Sepanjang November, ekspektasi pemangkasan suku bunga Desember anjlok dari hampir 100% menjadi hanya 30%. Kondisi ini menekan pasar ekuitas dan kripto sepanjang bulan.

Namun ada kejadian menarik di pekan terakhir November. Inflasi inti PPI turun ke 2,6%, di bawah ekspektasi 2,7%, dan data terbatas pasca penutupan pemerintah menunjukkan perlambatan pasar tenaga kerja, jika bukan penurunan tajam. Ekspektasi pemangkasan suku bunga Desember langsung naik kembali ke hampir 90%, dan ekuitas pun reli tajam hingga menutup November di zona positif. Selain itu, Presiden Trump mengisyaratkan telah mengetahui siapa calon Ketua Fed berikutnya, dan pasar prediksi kini sepenuhnya memperhitungkan Kevin Hassett, yang dikenal mendorong pemangkasan suku bunga lebih agresif sejalan dengan kebijakan Trump, dan merupakan pendukung makro secara umum.

Sumber: CME Fed Watch

Lalu mengapa aset digital terus dijual setiap ada kabar buruk, namun gagal reli saat ada kabar baik?

Saya benar-benar tidak tahu.

Kita pernah menghadapi periode serupa sebelumnya, di mana semua indikator tampak bullish kecuali harga (Mei/Juni 2021 dan April 2025, misalnya), namun kali ini terasa berbeda. Minat investasi di aset digital saat ini sangat minim, dan tak satu pun pihak yang kami ajak bicara bisa menjelaskan penyebabnya. Ini sangat berbeda dari tahun-tahun sebelumnya. Biasanya, baik saat kita mengantisipasi pergerakan besar ke bawah maupun tertinggal, kita bisa berdiskusi dengan dana, bursa, broker, dan pelaku industri lain untuk mencari tahu alasannya. Namun sejauh ini, aksi jual tampak terjadi tanpa alasan yang jelas.

Baru-baru ini, Bill Ackman mengungkapkan bahwa investasi Freddie Mac dan Fannie Mae miliknya tertekan akibat korelasi dengan harga kripto. Secara fundamental hal ini memang kurang masuk akal karena kedua aset tersebut memiliki karakteristik dan tesis investasi yang berbeda, namun menjadi logis bila melihat bagaimana TradFi, ritel, dan investor kripto kini saling beririsan. Industri yang dulu terisolasi kini saling tumpang tindih dengan segmen lain. Dalam jangka panjang, hal ini jelas positif (karena sektor keuangan yang sepenuhnya terisolasi tidak masuk akal), namun dalam jangka pendek menimbulkan masalah besar, sebab investasi kripto kerap menjadi yang pertama dilepas dalam portofolio terdiversifikasi. Hal ini juga menjelaskan mengapa pelaku industri kripto sulit memahami asal-usul aksi jual – kemungkinan besar bukan berasal dari dalam industri itu sendiri. Industri kripto sangat transparan, kadang berlebihan, sementara TradFi tetap menjadi black box. Saat ini, black box itulah yang mendominasi arus dan aktivitas pasar.

Beberapa Penjelasan atas Pelemahan Pasar

Selain faktor yang sudah jelas (minim edukasi dan banyak aset buruk), harus ada penjelasan lebih baik mengapa kripto berada dalam spiral penurunan seperti ini.

Kami sudah lama menekankan bahwa aset harus memiliki kombinasi nilai finansial, utilitas, dan sosial agar benar-benar bernilai. Masalah terbesar sebagian besar aset digital adalah mayoritas nilainya berasal dari aspek sosial, yang paling sulit diukur. Dalam tulisan kami awal tahun ini, saat melakukan analisis penjumlahan nilai bagian-bagian (sum-of-the-parts) pada token blockchain Layer 1 (seperti ETH dan SOL), kami justru memperkirakan nilai sosial setelah memperoleh nilai finansial dan utilitas yang jauh lebih kecil.

Dengan sentimen di titik terendah, token yang sebagian besar nilainya berasal dari aspek sosial memang wajar jika jatuh (dan memang sudah terjadi – Bitcoin, L1, NFT, memecoin). Sebaliknya, aset dengan proporsi nilai finansial dan utilitas lebih tinggi seharusnya berkinerja lebih baik – meski beberapa memang demikian (BNB), sebagian besar tidak (token DeFi, PUMP). Ini cukup aneh.

Anda juga akan berharap ada pihak yang membela harga, namun hal itu belum banyak terjadi. Justru lebih banyak investor masuk ke pelemahan pasar, berharap penurunan berlanjut, meski alasannya hanya momentum dan analisis teknikal. Rekan kami di Dragonfly, VC kripto terkemuka, sempat membela valuasi token Layer-1 lewat tulisan yang matang, yang secara tidak langsung terinspirasi analisis SOTP (sum-of-the-parts) kami atas L1. Dragonfly sepakat dengan dua paragraf terakhir tulisan kami, yang menyatakan bahwa valuasi saat ini berdasarkan pendapatan dan nilai utilitas hari ini tidak relevan, karena seluruh aset dunia suatu saat akan bergerak di atas blockchain. Meski tidak berarti setiap token L1 murah, secara kolektif nilai total blockchain menjadi murah, dan bertaruh pada satu token L1 adalah fungsi probabilitas keberhasilannya. Intinya, kita harus berpikir jauh lebih besar tentang arah industri ini dibanding hanya fokus pada penggunaan saat ini. Ia benar soal itu. Jika harga terus turun, saya yakin akan semakin banyak tulisan pembelaan seperti ini bermunculan.

Aksi jual kripto juga tak pernah lepas dari serangan terhadap Microstrategy (MSTR) dan Tether. Meski kami sudah berkali-kali membantah isu MSTR (mereka tidak akan pernah terpaksa menjual), serangan ini terus bermunculan. FUD terhadap Tether lebih relevan saat ini. Entah bagaimana, kita beralih dari "Tether mengumpulkan $20 miliar dengan valuasi $500 miliar" menjadi "Tether bangkrut" hanya dalam beberapa minggu.

S&P baru saja menurunkan peringkat Tether menjadi junk, dan laporan attestation (audit) terbaru Tether (tertanggal 30/09/25) menunjukkan stablecoin USD tersebut 70% didukung oleh kas dan setara kas, serta 30% oleh emas, bitcoin, pinjaman korporasi, dan penyangga ekuitas.

Sumber: Tether

Hal ini tampaknya memicu kekhawatiran, meski sebenarnya sangat sesuai dengan ekspektasi terhadap perusahaan swasta tanpa regulasi campuran aset. Hampir seluruhnya dijamin kas, jauh lebih baik dari sistem perbankan cadangan fraksional. Namun saya tidak akan membandingkan USDT dengan bank, setidaknya hingga GENIUS ACT berlaku.

Yang pasti, tidak ada skenario di mana lebih dari 70% USDT ditebus dalam semalam, satu-satunya cara mereka mengalami masalah likuiditas. Jadi pertanyaan soal likuiditas sangat tidak masuk akal. Masalah solvabilitas berbeda. Jika 30% kepemilikan mereka di BTC, emas, dan pinjaman merugi, mereka harus menggunakan aset lain milik perusahaan induk yang tidak secara eksplisit mendukung USDT. Dengan keuntungan perusahaan induk yang sangat besar, ini juga bukan masalah, dan saya ragu investor serius menganggapnya sebagai isu. Namun tetap saja, CEO Tether Paolo Ardoino tetap harus menjelaskan hal ini. USDT tidak pernah kehilangan patokan sedikit pun, karena memang bukan masalah, meski bisa saja memicu kecemasan pasar. Satu-satunya pertanyaan adalah mengapa Tether harus memiliki aset lain jika pasar hanya ingin mereka memegang kas dan setara kas, sementara Tether tetap bisa meraup laba besar dari bunga pemerintah (bunga tahunan 3-4% atas aset $180 miliar menghasilkan laba lebih dari $5 miliar per tahun).

Jadi sekali lagi, setelah fakta, kita setidaknya bisa mencoba merasionalisasi beberapa penurunan pasar. Namun pelemahan yang terus-menerus ini benar-benar membingungkan kami.

Disclaimer:

1. Artikel ini merupakan salinan ulang dari [ar.ca]. Seluruh hak cipta milik penulis asli [Jeff Dorman, CFA]. Jika ada keberatan atas salinan ulang ini, silakan hubungi tim Gate Learn, dan mereka akan menindaklanjutinya secara responsif.
2. Disclaimer: Pandangan dan opini dalam artikel ini sepenuhnya milik penulis dan tidak merupakan saran investasi apa pun.
3. Penerjemahan artikel ke bahasa lain dilakukan oleh tim Gate Learn. Kecuali disebutkan, dilarang menyalin, mendistribusikan, atau menjiplak artikel terjemahan ini.