D’ETH à SOL : pourquoi les L1 n’atteignent-ils toujours pas la profondeur de consensus du Bitcoin ?

La valorisation du marché des crypto-monnaies est principalement tirée par la « prime monétaire », avec le BTC occupant une position dominante. Bien que les L1 alternatives s’appuient sur ce récit pour maintenir une valorisation élevée, le manque de revenus réels et leur sous-performance persistante par rapport au BTC érodent la confiance du marché ; à l’avenir, la valorisation des L1 risque de continuer à se contracter, et leur part de marché pourrait se déplacer vers le Bitcoin. Cet article est issu d’une publication de Messari, compilée, traduite et rédigée par BlockTempo. (Rappel contextuel : l’indice PCE de base américain de septembre inférieur aux attentes « l’inflation est maîtrisée » ! Le Bitcoin rebondit au-dessus de 91 000 dollars, l’Ethereum franchit $3100 ) (Contexte supplémentaire : baisse des taux en décembre confirmée ? Porte-parole de la Fed : la hausse de l’inflation reste modérée)

Recentraliser la discussion sur « la crypto-monnaie » elle-même est essentiel, car c’est précisément la position que la plupart des capitaux du secteur cherchent à acquérir. La capitalisation totale actuelle du marché des crypto-monnaies est de 3,26 billions de dollars. Parmi cela, le BTC représente 1,80 billion de dollars, soit 55 %.

Sur les 1,45 billion restants, environ 0,83 billion de dollars sont concentrés sur les blockchains de première couche alternatives (L1s). Au total, environ 2,63 billions de dollars, soit environ 81 % de tous les capitaux en crypto-monnaies, sont alloués à des actifs soit déjà considérés comme de la monnaie par le marché, soit perçus comme capables d’accumuler une prime monétaire.

Dans cette optique, que vous soyez trader, investisseur, alloueur de capital ou constructeur, comprendre comment le marché attribue ou retire une prime monétaire est crucial. Dans la crypto, rien n’influence plus la valorisation que la volonté (ou non) du marché de considérer un actif comme une monnaie.

Par conséquent, anticiper où la prime monétaire s’orientera à l’avenir peut être considéré comme la variable la plus déterminante dans la construction d’un portefeuille d’investissement dans ce secteur.

Jusqu’à présent, nous nous sommes principalement concentrés sur le BTC, mais il convient également de discuter des autres actifs représentant ces 0,83 billion de dollars qui « pourraient ou non être de la monnaie ». Comme mentionné précédemment, nous nous attendons à ce que le BTC continue, dans les années à venir, de gagner des parts de marché sur l’or et d’autres instruments de réserve de valeur non souverains.

Mais qu’en est-il alors des L1 ? Vont-elles profiter du mouvement ou bien le BTC comblera-t-il en partie son écart avec l’or en absorbant la prime monétaire des L1 alternatives ?

Pour commencer, examinons la situation actuelle de la valorisation des L1. Les quatre plus grandes L1 totalisent une capitalisation de 686,58 milliards de dollars, soit 83 % du segment des L1 alternatives. ETH (361,15 milliards de dollars) XRP (130,11 milliards de dollars) BNB (120,64 milliards de dollars) SOL (74,68 milliards de dollars) Après ces quatre, la valorisation chute rapidement (TRX : 26,67 milliards de dollars), mais il est intéressant de noter que la « longue traîne » reste importante. Les L1 au-delà du top 15 détiennent ensemble 18,06 milliards de dollars de capitalisation, soit 2 % de la valeur totale des L1 alternatives.

Il est important de noter que la capitalisation des L1 ne reflète pas uniquement la prime monétaire implicite. Les L1 reposent principalement sur trois cadres d’évaluation : Prime monétaire Valeur économique réelle Besoins en sécurité économique Ainsi, la valorisation d’un projet ne résulte pas uniquement du fait que le marché le considère comme une monnaie.

La valorisation des L1 est tirée par la prime monétaire, non par les revenus Malgré ces cadres d’évaluation concurrents, le marché évalue de plus en plus les L1 selon la perspective de la prime monétaire, et non sous l’angle des revenus. Au cours des dernières années, le ratio cours/ventes (P/S ratio) collectif de toutes les L1 dont la capitalisation dépasse le milliard de dollars est resté relativement stable, généralement entre 150x et 200x.

Cependant, ce chiffre global est trompeur car il inclut TRON et Hyperliquid. Sur les 30 derniers jours, TRX et HYPE ont généré 70 % des revenus du groupe, mais ne représentent que 4 % de la capitalisation.

Une fois ces deux valeurs aberrantes exclues, la réalité devient claire : malgré la baisse des revenus, la valorisation des L1 continue d’augmenter.

Le ratio cours/ventes ajusté progresse continuellement : 30 novembre 2021 – 40x 30 novembre 2022 – 212x 30 novembre 2023 – 137x 30 novembre 2024 – 205x 30 novembre 2025 – 536x

Une explication basée sur la REV (valeur économique réelle) pourrait prétendre que le marché anticipe simplement une croissance future des revenus. Toutefois, cet argument ne résiste pas à une analyse rigoureuse. Au sein du même panier de L1 (toujours hors TRON et Hyperliquid), à l’exception d’une seule année, les revenus ont diminué chaque année : 2021 – 12,33 milliards de dollars 2022 – 4,89 milliards de dollars (baisse de 60 %) 2023 – 2,72 milliards de dollars (baisse de 44 %) 2024 – 3,55 milliards de dollars (hausse de 31 %) 2025 – 1,70 milliard de dollars (données annualisées, baisse de 52 %)

Selon nous, l’explication la plus simple et directe est la suivante : ces valorisations sont motivées par la prime monétaire, et non par les revenus actuels ou futurs.

La performance des L1 reste inférieure à celle du Bitcoin Si la valorisation des L1 dépend des attentes en matière de prime monétaire, il s’agit alors de comprendre ce qui façonne ces attentes. Un test simple consiste à comparer leur performance à celle du BTC.

Si les attentes de prime monétaire ne traduisent que les variations de prix du BTC, ces actifs devraient se comporter comme des Beta du BTC (c’est-à-dire suivre les mouvements du marché). À l’inverse, si chaque L1 possède des facteurs uniques influençant la prime monétaire, on s’attendrait à ce que leur corrélation avec le BTC soit beaucoup plus faible et leur performance plus singulière.

Pour mesurer les L1, nous avons examiné la performance des dix principaux tokens L1 (hors HYPE) par rapport au BTC depuis le 1er décembre 2022. Ces dix actifs représentent environ 94 % de la capitalisation des L1, offrant ainsi un panorama représentatif de ce secteur. Sur cette période, huit de ces dix actifs ont sous-performé le BTC en termes absolus. Six d’entre eux accusent un retard de 40 % ou plus. Seuls deux actifs ont fait mieux que le BTC : XRP et SOL. L’avance de XRP n’est que de 3 % ; compte tenu de son historique largement porté par les flux de détail, il ne faut pas surinterpréter ce point. Le seul actif à surperformer significativement est SOL, avec +87 % par rapport au BTC.

En approfondissant la surperformance de SOL, il apparaît qu’elle pourrait en réalité masquer une sous-performance. Durant cette période où SOL a dépassé le BTC de 87 %, les fondamentaux de Solana ont connu une croissance parabolique. La TVL DeFi a augmenté de 2 988 %, les frais de 1 983 %, et le volume des échanges sur DEX de 3 301 %. Par tous les standards raisonnables, l’écosystème Solana a crû de 20 à 30 fois depuis fin 2022. Pourtant, l’actif destiné à capter cette croissance, SOL, n’a progressé que de 87 % de plus que le BTC.

Pour obtenir une surperformance significative par rapport au BTC, un L1 …