D’ETH à SOL : pourquoi les L1 finiront tous par perdre face au Bitcoin ?

Titre original : Les L1 peuvent-ils rivaliser avec le BTC en tant que cryptomonnaie ?

Auteur original : AvgJoesCrypto, Messari

Traduction : Dingdang, Odaily Planète Quotidienne

Note de l’éditeur : Récemment, Haseeb Qureshi, partenaire réputé de Dragonfly, a publié un long article refusant le cynisme et prônant une pensée exponentielle, ramenant de façon inattendue le débat communautaire vers la question la plus fondamentale : quelle valeur reste-t-il réellement aux L1 ? Le contenu suivant est extrait du rapport à paraître de @MessariCrypto, « The Crypto Theses 2026 », compilé par Odaily Planète Quotidienne.

Les cryptomonnaies alimentent l’ensemble du secteur

Il est très important de recentrer la discussion sur la « cryptomonnaie » elle-même, car la majeure partie du capital du secteur crypto cherche finalement une exposition aux « actifs monétisables ». Actuellement, la capitalisation totale du marché crypto s’élève à 3 260 milliards de dollars, dont le BTC représente 1 800 milliards de dollars, soit 55 %. Parmi les 1 450 milliards restants, environ 830 milliards sont concentrés sur diverses blockchains publiques L1. Ainsi, près de 2 630 milliards de dollars, soit environ 81 % de l’ensemble du marché, sont investis dans des actifs déjà considérés comme des monnaies ou susceptibles d’obtenir une prime monétaire à l’avenir.

Dans ce contexte, que vous soyez trader, investisseur, gestionnaire de capitaux ou développeur, il est crucial de comprendre comment le marché accorde ou retire la prime monétaire. Dans l’industrie crypto, rien n’influence davantage la valorisation que la volonté du marché de considérer un actif comme une « monnaie ». Par conséquent, prédire quels actifs obtiendront la prime monétaire à l’avenir est sans doute la variable la plus importante dans la construction d’un portefeuille.

Jusqu’à présent, nous nous sommes principalement concentrés sur le BTC, mais il est également nécessaire d’aborder les 830 milliards de dollars restants, à savoir les actifs L1 qui « pourraient ou non être des monnaies ». Comme mentionné précédemment, nous prévoyons que le BTC continuera à absorber des parts de marché de l’or et d’autres réserves de valeur non souveraines dans les années à venir. Mais cela soulève une question : quelle place reste-t-il pour les L1 ? Lorsque la marée monte, tous les bateaux (actifs) s’élèvent-ils (en profitent-ils) ? Ou bien le BTC, dans sa course contre l’or, siphonnera-t-il également une partie de la prime monétaire des blockchains L1 ?

Pour répondre à ces questions, il faut d’abord examiner le paysage actuel des valorisations des L1. Les quatre plus grandes L1 en capitalisation — ETH (361,15 milliards de dollars), XRP (130,11 milliards), BNB (120,64 milliards) et SOL (74,68 milliards) — totalisent 686,58 milliards de dollars, soit 83 % de la capitalisation totale des L1. Après ce quatuor de tête, l’écart de capitalisation est important (par exemple TRX à 26,67 milliards), mais la « longue traîne » reste significative : les L1 classés au-delà de la 15e place totalisent encore 18,06 milliards de dollars, soit 2 % de la capitalisation totale des L1.

Plus important encore, la capitalisation des L1 n’est pas équivalente à une « prime monétaire » pure. Trois principaux cadres de valorisation s’appliquent aux L1 :

(i) Prime monétaire (Monetary Premium)

(ii) Valeur économique réelle (REV)

(iii) Besoin de sécurité économique (Economic Security Demand)

Ainsi, la capitalisation d’un projet ne dépend pas uniquement de la perception du marché à son égard en tant que monnaie.

La valorisation des L1 est tirée par la prime monétaire, non par les revenus

Bien qu’il existe plusieurs cadres de valorisation, le marché tend de plus en plus à évaluer les L1 du point de vue de la « prime monétaire » plutôt que des « revenus générés ». Au cours des dernières années, l’ensemble des L1 avec une capitalisation supérieure à 1 milliard de dollars ont affiché un ratio cours/bénéfices global d’environ 150 à 200. Mais ce chiffre global est trompeur, car il inclut TRON et Hyperliquid. Au cours des 30 derniers jours, TRX et HYPE ont généré 70 % des revenus de ce groupe, tout en ne représentant que 4 % de la capitalisation totale du marché.

En excluant ces deux valeurs aberrantes, la véritable tendance apparaît : malgré la baisse des revenus, la valorisation des L1 augmente. Le ratio cours/bénéfices ajusté montre une tendance nette à la hausse :

· 30 novembre 2021 : 40x

· 30 novembre 2022 : 212x

· 30 novembre 2023 : 137x

· 30 novembre 2024 : 205x

· 30 novembre 2025 : 536x

Si l’on interprète cela sous l’angle de la REV, on pourrait penser que le marché anticipe une forte croissance future des revenus. Mais cette explication ne tient pas, car pour le même groupe (toujours hors TRON et Hyperliquid), les revenus des L1 diminuent presque chaque année :

· 2021 : 12,33 milliards de dollars

· 2022 : 4,89 milliards de dollars (variation annuelle -60 %)

· 2023 : 2,72 milliards de dollars (variation annuelle -44 %)

· 2024 : 3,55 milliards de dollars (variation annuelle +31 %)

· 2025 : annualisé 1,70 milliard de dollars (variation annuelle -52 %)

Selon nous, l’explication la plus simple est que ces valorisations sont principalement alimentées par la prime monétaire, et non par les revenus actuels ou futurs.

Les L1 sous-performent systématiquement le Bitcoin

Si la valorisation des L1 est principalement motivée par l’attente d’une prime monétaire, la question suivante est : qu’est-ce qui façonne cette attente ? Une méthode simple est de comparer leur performance à celle du BTC. Si l’évolution de la prime monétaire reflète principalement celle du BTC, alors la performance de ces actifs devrait être similaire au « bêta » du BTC ; si la prime monétaire provient de facteurs propres à chaque L1, la corrélation devrait être plus faible, avec des performances plus singulières.

À titre représentatif, nous avons sélectionné les dix premiers jetons L1 en capitalisation (hors HYPE) et analysé leur performance relative au BTC depuis le 1er décembre 2022. Ces dix actifs représentent environ 94 % de la capitalisation L1, ce qui est significatif. Sur cette période, huit actifs sur dix ont sous-performé le BTC en rendement absolu, dont six de plus de 40 %. Seuls deux actifs ont surperformé le BTC : XRP et SOL. Mais le rendement excédentaire de XRP n’a été que de 3 %, et compte tenu de sa domination par les fonds de détail, il n’y a pas lieu de le surestimer. Seul SOL affiche une surperformance nette, battant le BTC de 87 %.

Mais en analysant plus en détail, la « surperformance » de SOL n’est peut-être pas si impressionnante. Durant la même période où SOL a dépassé le BTC de 87 %, les fondamentaux de l’écosystème Solana ont explosé de façon exponentielle : la TVL DeFi a augmenté de 2 988 %, les frais de transaction de 1 983 %, le volume DEX de 3 301 %. Selon toute mesure raisonnable, l’écosystème Solana a été multiplié par 20 à 30 depuis fin 2022, mais le prix de SOL n’a surperformé le BTC que de 87 %.

Lisez bien cette phrase.

Pour qu’un L1 surperforme réellement le BTC dans ce jeu, il ne suffit pas d’une croissance de 200 % ou 300 % de son écosystème — il lui faut une croissance de 2 000 % à 3 000 % pour à peine obtenir quelques dizaines de points de pourcentage de surperformance.

En résumé, notre opinion est la suivante : bien que le marché continue de valoriser les L1 sur la base des attentes de « potentielle prime monétaire future », la confiance dans ces attentes s’érode doucement. Parallèlement, la prime monétaire du BTC en tant que « cryptomonnaie » ne faiblit pas — au contraire, l’écart entre le BTC et les divers L1 continue de se creuser.

Bien qu’une cryptomonnaie n’ait pas besoin de frais ou de revenus pour soutenir sa valorisation, ces indicateurs restent essentiels pour les L1. Contrairement au BTC, le récit des L1 dépend de la construction d’un écosystème (applications, utilisateurs, volume, activité économique, etc.) pour soutenir la valeur de leur jeton. Toutefois, si l’écosystème d’un L1 décline d’une année sur l’autre (comme le reflète en partie la baisse des revenus et des frais), il perd son seul avantage compétitif face au BTC. Sans véritable croissance économique, le récit de la « monétisation crypto » sera de plus en plus difficile à soutenir auprès du marché.

Perspectives

À l’avenir, nous ne pensons pas que cette tendance s’inversera d’ici 2026 ou au-delà. Sauf rares exceptions, nous prévoyons que le segment des L1 continuera à perdre des parts de marché au bénéfice du BTC. Étant donné que leur valorisation dépend largement de l’attente d’une prime monétaire future, à mesure que le marché reconnaît la légitimité du BTC comme « cryptomonnaie », la valorisation des L1 continuera de se contracter. Même si le BTC rencontrera lui aussi des défis dans les années à venir, ces problèmes restent trop lointains et incertains pour soutenir la prime monétaire de concurrents L1.

Pour les L1, le seuil pour prouver leur valeur s’est élevé. Leur récit n’est plus assez attractif face au BTC et ils ne peuvent plus compter sur l’enthousiasme du marché pour soutenir durablement leur valorisation. L’ère où « nous pourrions devenir une monnaie un jour » suffisait à justifier une valorisation de plusieurs centaines de milliards touche à sa fin. Les investisseurs disposent désormais de dix ans de données prouvant que la prime monétaire des L1 ne se maintient que lors de croissances écologiques extrêmes. Dès que la croissance s’arrête, les L1 sous-performent le BTC, et la prime monétaire disparaît.