Le renminbi peut fortement s'apprécier.

Source : Publié dans le Hong Kong Economic Journal

Le renminbi dispose d’un important potentiel d’appréciation. Prenons deux exemples simples : le taux de change entre le dollar de Hong Kong (HKD) et le dollar américain (USD) est fixe, et tous les résidents de Hong Kong savent qu’à Shenzhen, les prix des achats et de la consommation sont au moins deux fois inférieurs à ceux de Hong Kong. The Economist publie de temps à autre l’« indice Big Mac » des taux de change des devises par rapport au dollar américain : un Big Mac de McDonald’s coûte 5,69 dollars aux États-Unis, contre seulement 22,6 yuans (environ 3,18 dollars) en Chine. Cela signifie que pour atteindre la parité de pouvoir d’achat (PPA), le taux de change du renminbi devrait être proche de 4 pour 1 dollar, soit une sous-évaluation d’environ 44 %.

Bien entendu, l’« indice Big Mac » n’est qu’une estimation approximative et humoristique. Selon l’estimation officielle de la parité de pouvoir d’achat du Fonds monétaire international (FMI), l’indice du renminbi est de 2,04, ce qui signifie que le taux de change du renminbi par rapport au dollar est sous-évalué d’environ 50 %. Bien que les milieux universitaires débattent de la mesure dans laquelle le taux de change du renminbi reflète réellement sa valeur, il ne fait aucun doute que l’écart avec son pouvoir d’achat est le plus important parmi les principales monnaies mondiales.

En 2024, le produit intérieur brut (PIB) de la Chine atteignait 13 500 milliards de yuans (soit environ 19 000 milliards de dollars), représentant 65 % du PIB des États-Unis (29 000 milliards de dollars). Cependant, en termes de parité de pouvoir d’achat, le PIB de la Chine s’élève à 38 000 milliards de dollars, soit 31 % de plus que celui des États-Unis.

Ainsi, si le taux de change du renminbi par rapport au dollar s’apprécie progressivement de 50 % au cours des cinq prochaines années, réduisant l’écart de sous-évaluation à 25 %, cela serait non seulement soutenu par des facteurs fondamentaux, mais également bénéfique pour la Chine à plusieurs égards : une appréciation progressive rapprocherait le renminbi de sa valeur réelle, renforcerait l’effet de richesse des ménages, favoriserait la consommation et, dans un contexte international marqué par la montée du protectionnisme, contribuerait aussi à améliorer les relations commerciales de la Chine avec ses partenaires.

De plus, le fait que le PIB nominal de la Chine dépasse celui des États-Unis revêt une importance stratégique majeure. Les différentes mesures prises par les États-Unis pour contenir l’essor de la Chine visent à maintenir leur statut de première économie mondiale en termes nominaux. Une fois que la Chine aura dépassé les États-Unis en volume économique en dollars, ces pressions perdront leur sens, et il y a espoir d’une amélioration fondamentale des relations sino-américaines. Comme la population chinoise est quatre fois plus nombreuse que celle des États-Unis, même si le PIB chinois égale celui des États-Unis, le PIB par habitant de la Chine ne représentera qu’un quart de celui des États-Unis, laissant un vaste potentiel de croissance à l’économie chinoise.

En règle générale, un taux de change flottant ajuste automatiquement la balance des paiements d’un pays. En cas de déficit, la monnaie se déprécie, rendant les exportations moins chères et les importations plus chères, ce qui réduit le déficit. Inversement, un excédent entraîne une appréciation de la monnaie, produisant l’effet contraire. Pourtant, la Chine affiche depuis 32 ans consécutifs (1994-2025) un excédent du compte courant (biens et services) très supérieur au déficit du compte de capital, accumulant ainsi des réserves de change atteignant 3 300 milliards de dollars.

En théorie, ces facteurs fondamentaux devraient pousser le renminbi à l’appréciation. Pourquoi alors le taux de change actuel sous-évalue-t-il autant le renminbi ? Cela reflète probablement les doutes du marché quant aux perspectives de l’économie chinoise et les attentes vis-à-vis de la Banque centrale, plutôt qu’un manque de fondamentaux solides.

Il est difficile pour toute banque centrale d’aller à contre-courant du marché, mais elle peut orienter les anticipations du marché afin de rapprocher progressivement le taux de change de la valeur intrinsèque de la monnaie. L’histoire de la réforme et de l’ouverture de la Chine offre plusieurs précédents. En 1993, le taux de change du marché non officiel avait atteint 11 yuans pour 1 dollar (le taux officiel étant de 5,8). Le 1er janvier 1994, la Banque populaire de Chine a unifié le taux de change à 8,7 yuans pour 1 dollar (une dépréciation par rapport au taux officiel, mais une appréciation par rapport au taux non officiel). Ce résultat fut obtenu grâce à l’orientation de la Banque centrale, qui a envoyé un signal fort de détermination au marché, sans avoir à puiser dans les réserves de change pour soutenir le renminbi. Résultat, non seulement les réserves de change ne se sont pas évaporées, mais elles ont fortement augmenté, passant de 21,2 milliards de dollars fin 1993 à 51,6 milliards fin 1994, soit une hausse de 2,4 fois. Depuis lors, le renminbi n’est jamais passé sous ce taux d’unification et suit globalement une tendance à l’appréciation.

De même, lors de la crise financière asiatique de 1997-98, alors que de nombreuses devises asiatiques s’effondraient, la Chine a promis de ne pas dévaluer le renminbi, maintenant la stabilité de son taux de change et gagnant les éloges de l’opinion internationale. Pendant la crise financière mondiale de 2008-09, la Chine a de nouveau fait preuve de cette détermination, le renminbi restant solide et s’appréciant. L’histoire montre que le marché suivra l’orientation claire de la Banque centrale, poussant automatiquement le renminbi à l’appréciation, sans intervention continue de la part de la Banque centrale.

Bien que la Chine ait maintenu une croissance annuelle du PIB de plus de 5 % depuis 2023, elle doit réduire d’urgence sa dépendance aux exportations et stimuler la demande intérieure. En 2023, la consommation finale a contribué à hauteur de 85,6 % à la croissance économique, alors que la contribution des exportations nettes (exportations de biens et services moins importations) était de -11,4 % ; cependant, en 2024, la contribution de la consommation finale a chuté à 44,5 %, tandis que celle des exportations nettes a bondi à 30,3 %. Cette structure n’a guère changé au cours des trois premiers trimestres de 2025 (la consommation représentant environ 53,5 % de la croissance et les exportations nettes 29 %). L’appréciation du renminbi aidera à réduire la part des exportations nettes dans la croissance économique, à ramener la contribution de la consommation à son niveau de 2023 et, en attirant davantage de capitaux étrangers, à maintenir plus efficacement la croissance économique.

Certains avancent que les « décennies perdues » du Japon — soit une longue période de stagnation économique — auraient été causées par l’appréciation rapide du yen après les accords du Plaza de 1985, et que la Chine devrait éviter de répéter cette erreur. En réalité, cette analyse manque de profondeur sur les causes fondamentales de la stagnation japonaise. En 1985, le taux de change du yen par rapport au dollar correspondait déjà à celui suggéré par la parité de pouvoir d’achat, il n’était donc pas sous-évalué. Or, selon ce même critère, le taux de change du renminbi est aujourd’hui nettement sous-évalué par rapport au dollar.

Plus important encore, la stagnation prolongée du Japon découle principalement d’erreurs de politique économique. Le Japon a mené des politiques monétaires et budgétaires excessivement expansionnistes, créant rapidement d’énormes bulles d’actifs : entre 1985 et 1990, les prix de l’immobilier à Tokyo ont triplé, tandis que l’indice Nikkei a presque quadruplé. La Banque du Japon a commencé à resserrer sa politique monétaire en 1989, mais trop tardivement et trop faiblement. Au début de l’éclatement de la bulle, la Banque centrale a au contraire accentué le resserrement, provoquant une chute vertigineuse des prix des actifs. Entre 1991 et 2009, les prix de l’immobilier à Tokyo ont chuté de 60 %, tandis que l’indice Nikkei a perdu 80 % de sa valeur entre décembre 1989 et mars 2009.

La situation de la Chine est tout à fait différente. Après plusieurs années de baisse du marché immobilier et boursier, la richesse des ménages a diminué, la confiance des consommateurs est faible et l’envie de dépenser est limitée : les ménages préfèrent épargner ou rembourser par anticipation leur crédit immobilier. Entre 2015 et 2019, le revenu disponible des ménages a augmenté en moyenne de 8,8 % par an, et l’épargne individuelle de 10,2 % ; entre 2020 et 2024, la croissance annuelle du revenu disponible est tombée à 6,1 %, mais l’épargne individuelle a augmenté de 13,0 % par an. Ainsi, les ménages ont accumulé d’importantes liquidités et, fin 2024, le total des dépôts individuels atteignait 150 000 milliards de yuans, dépassant le PIB total (13 500 milliards de yuans).

Même si les bilans des ménages doivent encore être améliorés, notamment parce que les prix de l’immobilier ne se sont pas encore redressés, la Bourse connaît un fort rebond : sur les douze mois se terminant fin septembre 2025, l’indice MSCI China a progressé trois fois plus que l’indice MSCI USA, avec un ratio cours/bénéfice de seulement 16,1, bien inférieur à celui des États-Unis (28,5), ce qui laisse encore un potentiel de hausse.

L’appréciation progressive du renminbi aidera à réparer le bilan des ménages et à renforcer la confiance des consommateurs. Si 5 % des dépôts des ménages étaient débloqués et injectés dans la consommation, cela représenterait 7 500 milliards de yuans, soit 5,6 % du PIB de 2024, ce qui aurait un effet extrêmement puissant sur la croissance économique.

La Chine dispose d’une marge de manœuvre considérable en matière de politique monétaire et budgétaire, bien supérieure à celle du Japon à l’époque ou à celle de toute autre économie aujourd’hui : en situation de quasi-absence d’inflation, les taux d’intérêt réels sont plus élevés qu’aux États-Unis, et le ratio de réserves obligatoires des banques commerciales reste supérieur à 6 % (contre 0 % aux États-Unis et seulement 1 % dans l’UE et au Japon). Chaque réduction d’un point du ratio de réserves libère 2 000 milliards de yuans de liquidités. Sur le plan budgétaire, selon le FMI, la dette totale des administrations publiques (y compris les plateformes de financement locales) représentait 124 % du PIB en 2024. Or, selon le Bureau national des statistiques, la valeur nette des actifs publics représente plus de 150 % du PIB, de sorte que la situation patrimoniale globale de l’État est nette, et non négative, ce qui laisse de la marge pour une expansion budgétaire supplémentaire.

Les conditions sont donc réunies pour une appréciation significative du renminbi, mais celle-ci doit être progressive afin d’atténuer l’impact sur les exportations. Même après une appréciation de 50 % sur cinq ans, le taux de change du renminbi resterait encore inférieur de 25 % à la parité de pouvoir d’achat actuelle. Une appréciation progressive favorisera la demande intérieure, attirera les investissements étrangers, tout en réduisant les inquiétudes de partenaires commerciaux sur la compétitivité des exportations chinoises et les risques de protectionnisme. Récemment, la Banque centrale a déjà fixé la valeur médiane de la bande de fluctuation du renminbi à un niveau plus élevé, envoyant ainsi un signal d’appréciation. Il serait possible d’intensifier cet effort pour renforcer les anticipations du marché et guider le renminbi vers une appréciation soutenue.

Weijian Shan est président exécutif de PAG (PAG Investment Group), et auteur de plusieurs ouvrages, dont « Sortir du Gobi », « La Guerre de l’Argent », « Les Tempêtes de l’Argent » et « Voir la Chine au-delà des Nuages ».