La verdadera guerra de intereses detrás de la Ley CLARITY

Autor Charlie Liu, socio de Generative Ventures

La semana pasada, un borrador más reciente en torno a la CLARITY Act se filtró. Circle cayó alrededor de 20% en un solo día, marcando un récord de caída intradía; Coinbase también bajó casi 10%.

Unas semanas antes, aún eran el “toro” del momento en el agentic commerce: la gran apuesta de infraestructura de pagos del futuro. Ahora, son un espejo de los riesgos de política en Washington.

Y, tras el segundo capítulo de lo que ya escribí en mi artículo anterior sobre la primera escena de la CLARITY Act —Clarity Act trabada, división en el bando crypto, pugna de intereses entre DeFi y TradFi—, los acontecimientos de la semana pasada se parecen más a un segundo acto: lo que de verdad decide Estados Unidos no es la letra sobre el rendimiento, sino a quién le pertenecerá la cuenta en dólares.

En los últimos días ha habido muchas noticias y análisis mediáticos sobre el impacto del caso, pero, a mi juicio, lo más importante que merece la pena escribir es por qué una cláusula sobre recompensas de stablecoins que a primera vista parece tan técnica puede afectar profundamente a Circle, Coinbase, la banca y Wall Street.

Y también por qué la esencia de este asunto no es si en el futuro alguna plataforma todavía podrá regalar recompensas a los usuarios, sino si Estados Unidos está dispuesto a que las stablecoins lleguen a convertirse en una cuenta de ahorros en cadena.

Esta no es una disputa por cláusulas de rendimiento; es una disputa por “la cuenta en dólares”

La Sección 404 del borrador del Senado es el núcleo de toda la noticia: los proveedores de servicios de activos digitales no pueden pagar ningún tipo de intereses o rendimientos solo porque los usuarios mantengan stablecoins de pagos.

Además, por la estructura misma del articulado, el 404 primero apunta a la capa de plataforma/distribución, y no equivale automáticamente a aplicar un “corte a todos” a cada emisor.

Pero si la recompensa está vinculada a acciones como pagos, transferencias, conversión, liquidación, uso de la plataforma, planes de membresía, reembolsos de aceptación por parte de comerciantes, ofrecer liquidez o colateral, y gobernanza y staking, entonces sigue siendo un tipo de conducta permitida.

Al mismo tiempo, el proyecto de ley prohíbe específicamente empaquetar este tipo de compensación como “depósito”, “protegido por el FDIC”, “cero riesgo” o “equivalente a la tasa de interés de un depósito bancario”, y exige que la SEC y la CFTC, en conjunto, establezcan reglas de divulgación relacionadas dentro de los 360 días posteriores a la promulgación del proyecto de ley.

Dicho de otra manera, Washington no está diciendo “las stablecoins no pueden incentivar a los usuarios”, sino que está diciendo “puedes incentivar conductas, pero no puedes empaquetar las stablecoins como una cuenta corriente de depósitos en cadena”.

Si uno solo mira los debates dentro del mundo crypto, parecería un problema de diseño de producto. Pero en cuanto metes a la banca del otro lado, la naturaleza del problema cambia de inmediato.

La carta conjunta de ABA y otras organizaciones de la industria bancaria en enero fue casi “una película sin subtítulos”: exigieron al Congreso prohibir los inducements, ya sea que el pago lo realice directamente el emisor, o que sea un pago indirecto entre una parte afiliada, una plataforma o socios. El objetivo es asegurarse de que las stablecoins de pagos no se conviertan en un sustituto de inversiones y depósitos.

Y además, en el último mes y pico, la Casa Blanca ha reunido varias veces a bancos y al bando crypto; lo que no han podido destrabar es precisamente esto.

La lógica bancaria es muy simple: si incluso con stablecoins con reserva total se pueden ofrecer en plataformas “rendimientos tipo cuenta corriente” cercanos a los intereses de letras del Tesoro, entonces esa parte de los depósitos inevitablemente se desviará. Con ello, se alterarán los costos de pasivos, la capacidad de préstamo y la narrativa de estabilidad financiera.

La estimación de Standard Chartered sobre una posible salida de depósitos de alrededor de 500 mil millones de dólares puede no ser el número más preciso, pero es suficiente para convertirse en un arma política a nivel legislativo.

Quizá para algunas personas esto no sea más que un juego de detalles de marketing de incentivos, algo que no merece elevarse a un enunciado tan grande como “la cuenta en dólares”.

Pero si en verdad fuera “solo eso”, un banco no enviaría varias cartas en enero para presionar en público; y la Casa Blanca no habría invitado personalmente a bancos y a la industria crypto a una mesa dos veces a finales de enero y principios de febrero.

Lo que de verdad convirtió este asunto en la contradicción central nunca fue el incentivo en sí, sino la posibilidad que hay detrás del incentivo: llevar el dólar a la cadena y, una vez allí, hacerlo atractivo como si fuera una cuenta de ahorros.

Como mencioné en mi artículo anterior: lo que realmente decide la disputa por incentivos es si las stablecoins en Estados Unidos son solo un medio de pago/intercambio, o si pasarán a ser un contenedor de ahorros. Esta última ronda de borradores, en esencia, pretende precisamente plasmar esa frase en la letra de la ley.

Circle se parece más a una acción de IA; Coinbase, más a una acción de política

Circle y Coinbase fueron golpeadas juntas esta vez, pero la forma del golpe no fue la misma.

Las semanas de acciones de Circle han sido como una tira reactiva de emociones.

A finales de febrero, el mercado primero aplaudió por las utilidades, porque los datos eran realmente buenos: USDC en circulación al cierre de año 75.3 mil millones de dólares, +72% interanual; todos los ingresos de Q4 770 millones de dólares, +77% interanual; ingresos por reservas 733 millones de dólares.

A principios de marzo, el relato de agentic commerce la volvió a empujar un escalón. Los medios lo pintaron así: Circle y Stripe estarían allanando el camino para un futuro que todavía no existe, un mundo donde agentes de IA autónomos usan establecoins para liquidar a alta frecuencia.

Ese relato, naturalmente, es sexy, porque hace que Circle ya no parezca únicamente un emisor de stablecoins que “come un ciclo de tasas”, sino como infraestructura de pagos en la era de la IA.

Pero cuando el borrador se filtró el 24 de marzo, el mercado lo revirtió y lo trató como la beta más alta del riesgo CLARITY.

En cuestión de semanas, la misma compañía recibió tres etiquetas de valoración distintas: acciones por resultados financieros, acciones de infraestructura de IA y acciones de víctima de la política.

Lo más mágico de todo es que durante este tiempo Circle no hizo nada que diera un vuelco, lo que cambió fueron las etiquetas que Wall Street le pegó.

Coinbase, en cambio, no fue tan “ficcionada”; más bien, el mercado la colocó directamente como la primera víctima en esta cadena de impactos.

La razón es simple: su economía de stablecoins dejó de ser un papel secundario.

Coinbase informó que los ingresos de stablecoins en Q4 fueron de 364.1 millones de dólares; USDC en poder de la línea de productos de Coinbase alcanzó un máximo histórico de 17.8 mil millones de dólares; y la capitalización de USDC llegó a 76.2 mil millones de dólares.

En sus divulgaciones para inversores, la empresa también puso todo explícitamente dentro del relato de que “Everything Exchange is working”.

En otras palabras, Coinbase no está peleando una pequeña función de producto, sino todo un conjunto de rueda de crecimiento: acumulación de saldos, retención de usuarios, derechos por suscripciones, adherencia de la plataforma, sinergia entre saldos en dólares y servicios en cadena.

El 24 de marzo, el mercado hizo que Coinbase cayera 9.8%; en realidad, estaba haciendo una fijación de precio muy tosca pero muy directa: si se presiona hacia abajo el rendimiento de las stablecoins basado en saldos, esta rueda se irá frenando.

Pero creo que esa también es la parte en la que mucha gente se equivoca al mezclar Circle y Coinbase.

El golpe que recibió Circle se parece más a una transmisión indirecta: porque el borrador apunta directamente a proveedores de servicios de activos digitales que pagan intereses o rendimientos a los tenedores. Es decir, la capa que primero recibe el golpe es la de distribución de plataforma y la interfaz hacia usuarios; y para Circle, como emisor, su fuente de ingresos más directa sigue siendo, a corto plazo, principalmente el rendimiento de las reservas.

Coinbase es diferente: su relación con usuarios, su distribución de plataforma, los incentivos de USDC y los beneficios de Coinbase One ya estaban en esa línea. Por eso, aunque bajen ambos, Circle se parece más a “la incertidumbre regulatoria que comprime la imaginación de crecimiento”, mientras que Coinbase se parece más a “un motor de crecimiento que podría desarmarse directamente”.

En este nivel, la distinción entre ambas ya fue intuidas por el mercado durante la sesión mediante la magnitud de la caída, pero muchas noticias aún no lo han dejado claro del todo.

Los medios de China y de Estados Unidos lo escribieron bien a medias, pero faltan tres capas

En la semana pasada, lo que vi en los principales medios estadounidenses es que la mayoría lo enfocó en dos direcciones.

Una dirección es la bolsa: Circle se desplomó, Coinbase cayó con él, y las acciones relacionadas con cripto son más sensibles a las noticias de Washington de lo que mucha gente pensaba.

La otra dirección es la ventana legislativa: el banco y el bando crypto aún no se han puesto de acuerdo; la Casa Blanca coordinó, pero el tiempo antes de las elecciones de mitad de mandato se está estrechando; y si el proyecto de ley podrá aterrizar en 2026, empieza a volverse una incógnita.

Este relato es, desde luego, correcto, pero en gran medida se queda en “qué pasó”.

Los medios y creadores de contenido en chino, en cambio, suelen pasar más rápido al nivel de operaciones.

Un lado pregunta si Circle fue “asesinada por error”, si Coinbase fue la más perjudicada y si la acción de auditoría de Tether aprovechará para rematar.

Del otro lado, está si esta semana se anunciará el texto de una posible conciliación final, y si los activity-based rewards, al final, se interpretarán de manera demasiado estrecha.

Este enfoque está más cerca del mercado y es más sensible, pero muchas discusiones aún se quedan en “qué empresa se beneficia y cuál sale perjudicada”.

Creo que ambos lados están dejando fuera tres capas en común.

La primera capa es la economía política.

Muchos lo redactan como “bancos vs crypto”, pero no lo explican del todo como “si Estados Unidos realmente permite que las stablecoins sean un sustituto de cuentas de ahorro”.

El conjunto de la Sección 404, las declaraciones públicas de ABA, la coordinación de la Casa Blanca varias veces y los reportes mediáticos, si lo unes, ya deja bastante claro esto: Washington no es que no quiera stablecoins; lo que quiere es primero “encadenarlas” en la ruta de herramienta de pago.

Está dispuesto a que las stablecoins crezcan como una capa más eficiente de Visa, SWIFT o de liquidación B2B, pero no tiene prisa por permitir que se parezcan a una cuenta corriente de alta rentabilidad.

La segunda capa es la diferencia entre emisión y distribución.

Circle, claro, sufrirá, porque si a la capa de plataforma le resulta difícil seguir atrayendo saldos USDC con el “tenencia = obtienes”, la velocidad de crecimiento de USDC y las expectativas de valuación también se verán afectadas.

Pero el impacto más directo no es sobre Circle, sino sobre la plataforma y la capa de distribución.

Coinbase cayó más como si su propio motor de crecimiento fuera descontado directamente por el mercado; Circle más como si su pendiente de crecimiento futuro pudiera ajustarse hacia abajo.

Juntar a ambas sin distinción y escribirlo todo como “mercado bajista para stablecoins” resulta un poco demasiado genérico.

La tercera capa, y la que para mí es la más profunda y esencial: la demanda de rendimiento no desaparece, solo migra.

Si contienes la imaginación de ahorrar con stablecoins de pagos, no significa que en el mercado la demanda de cash-like yield vaya a evaporarse de repente.

Es más probable que migre hacia estructuras de rendimiento más claras y con regulación de valores, como MMF tokenizado, valores en cadena, u otras estructuras que estén más explícitamente sujetas a regulación de valores.

Y esto se confirma precisamente con otro fragmento del borrador de CLARITY que suele pasarse por alto: la Sección 505 es muy clara: un producto financiero que ya es un valor no deja de ser un valor por el tokenization; un activo del mundo real que no lo es tampoco se vuelve un valor solo por tokenization; y, lo más importante, el tokenization en sí mismo no puede convertirse en una exención para evadir los requisitos de registro originales.

En lenguaje humano: Washington está dispuesto a dejar una ruta para el tokenization, pero no a abrir la puerta directamente; y tampoco reescribirá la lógica regulatoria de valores existente solo por el hecho de estar en cadena. Además, la 505 previene específicamente que el mercado comercialice el tokenization de RWA o de activos financieros tokenizados como si fueran naturalmente equivalentes al activo subyacente.

Cuando la demanda de rendimiento migra desde saldos en stablecoins, quienes tienen más posibilidades de capturarla no necesariamente serán quienes mejor cuentan historias de crypto, sino más bien las instituciones TradFi que son mejores en tokenización de valores y en la distribución cumpliendo normas.

Bancos, Coinbase, Wall Street; no están peleando por lo mismo

Lo más interesante de este caso es que, por encima, parece que discuten una serie de artículos; pero por debajo, en realidad están compitiendo por un mismo “pase al futuro” con tres modelos de negocio completamente distintos.

Los bancos pelean por el lado de los pasivos.

No les asusta que “crypto sea más cool”, sino que “el dólar salga de las cuentas de depósitos hacia la cadena y, una vez ahí, conserve el atractivo de un rendimiento cercano a las tasas sin riesgo”.

Si esto se concreta, la parte más central, la menos sexy pero también la más rentable del foso bancario —los depósitos de bajo costo— se verá erosionada.

Por eso los bancos reexplican este asunto una y otra vez como estabilidad financiera, en lugar de competencia de política.

Coinbase, en cambio, pelea por la entrada y el derecho de distribución.

En mi artículo anterior mencioné su estrategia de “everything exchange”: todo activo en cadena, todas las transacciones en una sola cuenta; y al mismo tiempo conseguir que los saldos en dólares dentro de la plataforma también sean competitivos.

No busca solo mantener los 3.5% de recompensas en USDC; busca mantener una imaginación de plataforma más grande: colocar dólares, cripto, futuros valores en cadena, derivados y derechos por suscripción del usuario en una misma interfaz.

La postura tan firme de Coinbase no es solo porque ganaría menos a corto plazo, sino porque cree que estas cláusulas determinarán el espacio de los próximos diez años, y no una conciliación de un trimestre.

Ahora, incluso el relato de los inversores ya lo está escribiendo abiertamente: Everything Exchange es su dirección, y el USDC en la plataforma es una pieza clave de ello.

Lo que pelea Wall Street es si la tokenización finalmente tendrá que ocurrir en los canales que ya conocen.

El lenguaje de la Sección 505 ya da la respuesta: después de que los valores estén en cadena, seguirá siendo así; el tokenization no trae automáticamente requisitos de registro más ligeros.

En otras palabras, “poner valores de la bolsa en cadena” puede ocurrir, claro. Pero Washington no pretende entregar a plataformas nativas de crypto el rol de guardianes que hoy cumplen las bolsas de valores existentes, broker-dealers, custodia y los sistemas de compensación y liquidación.

En mi artículo anterior mencioné que “lo que importa no es si se puede tokenizar, sino quién puede dirigir legalmente esa ruta”. Con esta evidencia, parece incluso más cierto que entonces.

En cuanto a DeFi, esta vez quedó más bien tapada por el rendimiento de las stablecoins.

Muchos creen que CLARITY recientemente solo tiene que ver con la Sección 404, pero también hay que mirar con atención en el borrador el lenguaje de safe harbor y rule-of-construction relacionado con desarrolladores de software, frontends, wallets y sistemas de mensajería.

Por un lado, el proyecto de ley dice que quienes solo compilan, verifican, proporcionan nodos, desarrollan wallets y software no deberían estar sujetos al Act solo por eso. Por otro lado, también deja claro que esto no cambia de forma automática la aplicabilidad de leyes como money transmitter, AML, CFT, etc., a conductas que quedan fuera del alcance.

Es decir, Estados Unidos no está cerrando totalmente la puerta a DeFi; lo que intenta es separar a “quien escribe código” de “quien controla efectivamente los fondos del usuario, ejecuta transacciones del usuario y proporciona entradas reguladas”.

Pero cómo se trazará esa línea en el futuro todavía depende en gran medida de interpretaciones regulatorias.

A corto plazo es noticia negativa; a largo plazo, quizá no sea una mala dirección

Entonces, mi evaluación actual no coincide del todo con la primera reacción que dio el mercado durante la sesión.

A corto plazo, los bancos sí ganaron un pequeño paso.

A Coinbase le duele más; Circle también, sin duda, resultará afectada.

Porque en los últimos años, en el mercado de Estados Unidos, la historia de stablecoins que más fácil ha sido contar y que más fácil ha hecho generar datos de crecimiento de usuarios ha sido justamente “convertir el dólar en cadena en un saldo de dólar más atractivo”.

En cuanto esa ruta quede bloqueada, el poder de producto de la plataforma, la eficiencia de distribución y los multiplicadores de crecimiento que da el mercado de capitales se revalúan.

Pero a largo plazo, por el contrario, no creo que esto tenga que ser necesariamente una mala noticia para toda la industria de stablecoins.

Más bien, se parece a un giro forzado. Si al final el regulador estadounidense decide fijar las stablecoins primero en la ruta de herramienta de pago, la industria se verá obligada a hablar menos de APY y a hablar más de escenarios reales de pagos.

Quien pueda meter stablecoins en liquidación B2B, cobros y pagos transfronterizos, aceptación de comerciantes, tesorerías empresariales y pagos de e-commerce, tendrá más valor a largo plazo.

Circle es igual.

El mercado la ha vestido a ratos como “acción de pagos de IA” y a ratos como “víctima de políticas”. Pero lo más probable es que el futuro sea que, empujada por la presión, tenga que pasar más rápido de “una empresa que vive de un ciclo de tasas” a “una empresa que construye redes de pagos e infraestructura B2B”.

Este camino es más difícil que repartir recompensas, y el crecimiento tampoco es tan satisfactorio de inmediato, pero una vez que se logra, la calidad de la valuación podría ser incluso más alta.

Por fin el mercado lo descubrió: una cláusula técnica sobre el rendimiento de stablecoins en realidad esconde tres guerras más grandes por detrás—los bancos defendiendo el lado de los pasivos, Coinbase peleando por el derecho de entrada, y Wall Street luchando por la autoridad legal para liderar la tokenización.

En muchos momentos de la historia, los puntos de inflexión no están en discursos en conferencias, sino en esas frases de leyes que parecen insignificantes.