El momento Lehman de Japón

Autor: Aelia Capitolina; Fuente: X, @Areskapitalon

Una opción de política pública que ni siquiera tiene una base legal se considera en serio; eso significa que ya se han agotado todas las opciones normales. La fecha de vencimiento de esta apuesta de treinta años ha llegado.

El 24 de marzo de 2026, el Ministerio de Finanzas de Japón envió una consulta inusual a las áreas de comercio de petróleo de varios bancos importantes de Tokio: ¿se podía intervenir en el mercado de futuros del crudo?

Tras la difusión de la noticia, el principal estratega de divisas de Japón en JPMorgan comentó de inmediato que la probabilidad de que Japón entre realmente en el mercado petrolero es “extremadamente baja”, porque hoy incluso no está claro si el Ministerio de Finanzas tiene o no base legal para participar en la negociación de futuros del crudo; además, los responsables de varias bolsas importantes en todo el mundo ya habían dejado claro antes su oposición a cualquier intervención gubernamental en el mercado de futuros del petróleo.

¿Qué significa que un gobierno esté considerando seriamente hacer algo para lo que podría no tener atribuciones legales? Significa que ya ha utilizado todas las herramientas que sí tienen base legal.

Este detalle es una ventana que permite ver cómo un país con la cuarta economía más grande del mundo y 5 billones de dólares en activos en el exterior, se ha ido metiendo paso a paso en un callejón sin salida sin salida en su senda de dependencia de trayectoria durante treinta años.

1、

Para entender por qué Japón llegó a dar este paso de apostar en corto a futuros del crudo, hay que retrotraer la línea temporal a más atrás.

En septiembre de 1985, los ministros de Finanzas de Estados Unidos, Japón, Alemania Occidental, Francia y Reino Unido firmaron un acuerdo en el Hotel Plaza de Nueva York; el requisito central era que el yen y el marco se apreciaran de manera sustancial para aliviar el cada vez más grave déficit comercial de Estados Unidos.

La esencia de este acuerdo es que el proveedor del orden le entrega al subordinado una factura de cuarenta años: desde 1945, Japón realizó el milagro económico bajo la seguridad y el acceso al mercado proporcionados por Estados Unidos, liberando todo el PIB que en principio debería haberse destinado a la expansión militar en un proceso de industrialización orientado a las exportaciones; y todo ese milagro económico dependía de que Estados Unidos estuviera dispuesto a tolerar el persistente enorme superávit comercial de Japón, porque la Guerra Fría requería que Japón actuara como un bastión anticomunista en Asia. Para 1985, el vaciamiento de la industria manufacturera en Estados Unidos y el déficit comercial se habían transformado en un problema político interno grave; el supuesto de antes cambió, la factura venció.

Japón era entonces la segunda economía del mundo, con grandes tenencias de bonos del Tesoro de Estados Unidos y, en teoría, con suficiente poder de negociación. Francia y Alemania, que firmaron el acuerdo del Plaza en la misma época, se mostraron mucho más activas que Japón al defender sus propios intereses en la coordinación de la política monetaria posterior; la diferencia es que, en la tradición política de Europa, existe una base de legitimidad para el concepto de “juego de igual a igual entre Estados-nación soberanos”, mientras que Japón nunca construyó ese concepto en su relación con Estados Unidos. Como resultado, Japón aceptó íntegramente las exigencias del acuerdo: el yen se apreció de 240 yenes por dólar a 120 yenes por dólar dentro de dos años, exactamente el doble en magnitud.

Para amortiguar el impacto de la fuerte subida del yen sobre las empresas exportadoras, el Banco de Japón optó por recortar drásticamente las tasas de interés. Fue una decisión de política de carácter técnico; sin embargo, se eligió en lugar de otras opciones —por ejemplo, aprovechar el poder adquisitivo ganado con la apreciación para impulsar la transformación de la estructura económica, desarrollar la demanda interna y abrir el mercado doméstico— por una razón fundamental: la transformación estructural implica tocar el entramado de intereses creados interno. En una sociedad en la que el valor político máximo es “mantener el orden”, el costo de tocar los intereses existentes siempre será mayor que el costo de mantener el statu quo, aunque mantenerlo requiera pagar con burbujas de activos.

Así, el dinero barato se volcó hacia el mercado inmobiliario y la bolsa. En apenas unos años, los precios de la tierra en el centro de Tokio se multiplicaron varias veces; el índice Nikkei alcanzó un máximo histórico de 38915 puntos a finales de 1989, una era en la que las empresas japonesas compraban el Rockefeller Center y los carnés de golf se revalorizaban hasta superar los 100 millones de yenes. La burbuja nunca es un accidente inesperado: es un producto inevitable de un sistema que se niega a enfrentar problemas estructurales, que tapa las contradicciones mediante la inflación de precios de activos.

En 1990, la burbuja estalló: el Nikkei se desplomó a la mitad en un año; los precios inmobiliarios entraron en una caída sostenida de más de una década; y el sistema bancario quedó anegado por montañas de préstamos morosos.

2、

Tras la explosión de la burbuja, Japón se enfrentó a una elección fundamental: reconocer la gravedad del problema, soportar un dolor intenso en el corto plazo para limpiar por completo los activos improductivos y empujar reformas estructurales, o bien usar políticas monetarias y fiscales para retrasar la exposición del problema y mantener la estabilidad aparente del sistema.

Japón eligió lo segundo, y cada elección concreta pareció “razonable” en ese momento: el recorte de tasas de 1991 para evitar que el sistema bancario se derrumbara de inmediato; el estímulo fiscal de 1995 para impedir que la economía cayera en una espiral; la política de tasa cero de 1999 porque el espacio tradicional para recortar tasas ya se había agotado; el quantitative easing de 2001 porque la tasa cero aún no era suficiente; las “tres flechas” de la “Abenomics” en 2013 porque las medidas moderadas de los 20 años anteriores no alcanzaban; y la tasa de interés negativa en 2016 porque con tasas positivas la economía todavía no podía funcionar por sí sola.

Cada paso es una insuficiente complementación del paso anterior; cada paso empuja a Japón hacia una dependencia más profunda.

Durante estos treinta años, la sociedad japonesa ha experimentado un cambio estructural profundo; su impacto es mucho más amplio que el de cualquier error aislado de política. La tasa cero y el yen débil formaron un modelo doble: dentro del país, las tasas se aplastaron hasta el cero e incluso a terreno negativo; el gobierno mantuvo el gasto público mediante una emisión continua de bonos del Estado.

El Banco de Japón, a través del quantitative easing, compró masivamente estos bonos. Desde 1991, Japón ha estado ejecutando de manera sostenida déficits fiscales, con la proporción de deuda pública sobre el PIB subiendo del 60% hasta superar el 230%. Para finales de 2025, la deuda total alcanzó el máximo histórico de 1342 billones de yenes; y entre 2016 y 2025, la tasa de financiación promedio fue solo del 0.33%. Con un costo de financiación casi gratuito, esta montaña de deuda parece gestionable.

En el exterior, la situación se desarrolló por otro camino: las tasas domésticas extremadamente bajas significaban que los ahorradores japoneses, las aseguradoras de vida, los fondos de pensiones y los bancos apenas obtenían algún rendimiento en el país. Se vieron obligados a voltear hacia el exterior en busca de activos que pudieran generar rendimientos positivos reales. El yen débil reforzó aún más este incentivo: las empresas exportadoras ganaban competitividad de precios con el yen débil, mientras los inversores institucionales compraban activos en el extranjero y los mantenían; podían obtener tanto ingresos por diferenciales como ganancias por apreciación cambiaria.

Después de treinta años, Japón acumuló una gran presencia dentro del sistema financiero global: las aseguradoras de vida mantienen más de 1.5 billones de dólares en valores en el exterior. Solo el GPIF, un fondo de pensiones, tiene aproximadamente 424 mil millones de dólares en acciones y 450 mil millones de dólares en bonos en el extranjero. Sumando todas las instituciones japonesas, el total de activos en el exterior supera los 5 billones de dólares. Japón es el mayor país del mundo acreedor neto: su patrimonio neto externo supera los 3.7 billones de dólares; es el mayor tenedor extranjero individual de bonos del Tesoro de Estados Unidos, con más de 1 billón de dólares; los flujos de capital de Japón han entrado en casi todos los mercados de bonos y acciones de las principales economías, convirtiéndose en el suelo donde se asienta la torre de liquidez del sistema financiero global.

Esa es la esencia de la “simbiosis” de Japón con el sistema financiero internacional durante treinta años: el ahorro de Japón, a través de inversores institucionales, fluye hacia el mundo, proporcionando financiación a gobiernos y empresas de distintos países y comprimiendo el costo global de endeudamiento. A cambio, las instituciones japonesas obtienen rendimientos de inversión que no pueden conseguir en el mercado doméstico, para cumplir con compromisos de pólizas, obligaciones de pensiones y costos operativos bancarios.

El crecimiento de la economía japonesa en sí se estancó: el PIB nominal cayó de 5.55 billones de dólares en 1995 a 4.27 billones de dólares en 2025; el salario real descendió aproximadamente 11%; la cuota global se encogió de 17.8% a 3.6%. Pero mediante el reflujo de ingresos por inversiones en el exterior, se pudo mantener el funcionamiento básico de la sociedad.

Es una forma de mantenimiento más simple que la reconstrucción autónoma: no requiere tocar intereses creados internos, no requiere reformas estructurales dolorosas, no requiere decisiones políticas difíciles; solo necesita una condición: que el sistema financiero internacional funcione normalmente, que las tasas se mantengan en niveles bajos, que la volatilidad del tipo de cambio sea predecible y que los canales comerciales estén abiertos; y que Estados Unidos esté dispuesto a seguir proporcionando seguridad y acceso al mercado.

Durante treinta años, esa condición se ha cumplido; se ha mantenido tanto tiempo que cada capa de la sociedad japonesa ya no la considera un requisito que deba mantenerse activamente, sino una verdad axiomática que no necesita verificarse.

3、

Bajo el amparo de este axioma, el mercado de bonos del Estado japonés ha crecido en silencio hasta convertirse en el segundo mercado soberano de bonos más grande del mundo, con un tamaño total de 7.3 billones de dólares; y su forma de operar tiene una característica que no se discute abiertamente.

Para el año fiscal 2026, el gobierno japonés planea emitir 180.7 billones de yenes en bonos del Estado. De esa cifra, la financiación del déficit adicional será de aproximadamente 29.6 billones de yenes; y solo en el rubro de bonos de refinanciamiento el monto alcanzará 135.8 billones de yenes, representando más del 75% del total de la emisión. El gobierno necesita emitir bonos nuevos para pagar intereses y principal de bonos antiguos, y la tasa de los bonos nuevos es más alta que la de los bonos viejos: entre 2016 y 2025, la tasa de financiación promedio fue del 0.33%, mientras que ahora el rendimiento de los bonos a 10 años ya está en 2.37%, el de 30 años se acerca a 3.7% y el de 40 años ronda 3.9%. Cada ronda de vencimiento y refinanciamiento se completa con un costo cada vez mayor.

Esta estructura tiene una característica matemática isomorfa con la de un esquema Ponzi: la rentabilidad estable obtenida por los participantes tempranos no proviene del crecimiento de la economía real, sino del flujo de fondos que aportan los participantes posteriores. En el contexto del mercado de bonos del Estado japonés, “participantes posteriores” significa la entrada constante de nuevos bonos emitidos y la creación de dinero del Banco de Japón a través de sus compras.

El gasto por intereses del gobierno japonés ya ha superado los 31.3 billones de yenes, por primera vez cruza el umbral de 30 billones. Los propios cálculos del Ministerio de Finanzas indican que si las tasas se normalizan a 2%, que sigue siendo un nivel bajo incluso según estándares globales, a principios de la década de 2030 el costo de servicio de la deuda devorará más del 40% del presupuesto primario.

¿Quién sostiene esta estructura? El Banco de Japón mantiene más de la mitad del saldo de bonos del Estado; el resto lo sostienen bancos domésticos, aseguradoras de vida, fondos de pensiones, el ahorro postal y minoristas. En total, aproximadamente el 90% de los bonos del Estado está en manos de inversores domésticos. Esa cifra se usa con frecuencia para argumentar la “seguridad” del mercado de bonos del Estado de Japón: si todos son “de los mismos”, no habrá una venta en pánico por parte de inversores extranjeros.

Pero el “90% en manos domésticas” esconde un hecho letal. Un informe de Fortune de febrero de 2026 utilizó una palabra precisa para describir este tipo de estructura: destrucción mutuamente asegurada. Los bancos mantienen bonos del Estado como activos; si los bonos caen con fuerza, su capital queda insuficiente. Las aseguradoras de vida mantienen bonos del Estado para calzar con pasivos a largo plazo; si los bonos se desploman, la solvencia se colapsa. Los fondos de pensiones mantienen bonos del Estado como “activos seguros”; si los bonos se desploman, los pagos de pensiones quedan amenazados. El Banco de Japón mismo mantiene más de la mitad del saldo; si los bonos se desploman, el balance del Banco de Japón entra en una insolvencia técnica.

Cada participante queda atrapado dentro, no porque los bonos del Estado sean buenos activos, sino porque el costo de salir es mayor que el de seguir manteniéndolos.

Al mismo tiempo, la fuerza que determina realmente los cambios diarios de precios proviene de un lugar completamente distinto. Los datos de la Japan Securities Dealers Association muestran que los inversores extranjeros ahora representan aproximadamente el 65% del volumen mensual de efectivo de operaciones con bonos del Estado; en 2009, ese número era apenas del 12%. Aunque el 90% del saldo está en manos de instituciones domésticas, la mayoría de esas instituciones están atrapadas por la “destrucción mutuamente asegurada” y no compran ni venden. Quienes realmente operan en el mercado y, mediante sus compras y ventas, determinan el precio, son esos inversores extranjeros del 65%.

Son fondos de cobertura, fondos macro globales y mesas de negociación de bancos extranjeros. No tienen ninguna “obligación patriótica” ni restricción sistémica; si creen que los bonos del Estado seguirán cayendo, harán posiciones cortas, venderán y se retirarán.

El 20 de enero de 2026, esa fragilidad estructural quedó expuesta de forma brutal.

4、

Esa mañana, el primer ministro Takashi Onoda anunció la disolución del parlamento y elecciones para el 8 de febrero, y al mismo tiempo lanzó un plan de estímulo de 21.3 billones de yenes que incluye la suspensión del impuesto al consumo de alimentos por dos años. Tras hacerse pública la noticia, la subasta de bonos a 20 años que se realizó ese mismo día sufrió una demanda catastrófica insuficiente. Más tarde, los operadores la describieron como “el día de negociación más caótico en años”. El rendimiento de los bonos a 40 años se disparó hasta 4.24% en cuestión de horas; fue la primera vez desde que se lanzó ese plazo que supera el 4%. El rendimiento a 30 años saltó de una sola vez entre 25 y 30 puntos básicos; fue la mayor volatilidad diaria desde 1999.

Lo más impactante fue la pequeña cantidad de volumen de operaciones necesaria para disparar el caos: solo la negociación de 170 millones de dólares en bonos a 30 años y 110 millones de dólares en bonos a 40 años destruyeron un valor de 41 mil millones de dólares a lo largo de toda la curva de rendimientos. Un “mercado” de 7.3 billones de dólares, con apenas unos cientos de millones negociados, puede borrar cientos de millones de valor, porque los verdaderos proveedores de liquidez ya se habían retirado.

La transmisión se propagó en cuestión de horas al mundo. En Estados Unidos, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años subió casi 6 puntos básicos; el de 30 años se acercó a 4.93%, rozando la barrera psicológica del 5%. En Europa, los bonos soberanos también soportaron presión de forma sincronizada. El secretario del Tesoro de Estados Unidos, Bessent, llamó al ministro de Finanzas de Japón mientras el pánico se extendía por los mercados globales para discutir la situación.

Luego, la crisis fue “resuelta”: funcionarios por todas partes enviaron mensajes para calmar al mercado. La Reserva Federal de Nueva York hizo una “verificación de tipo de cambio” a los bancos, preguntando sobre el tamaño de sus posiciones de dólar frente al yen. El mercado lo interpretó como una señal de coordinación entre Estados Unidos y Japón para intervenir. El yen frente al dólar cayó rápidamente desde por encima de 159 hasta cerca de 152. En la reunión del 23 de enero, el banco central mantuvo las tasas sin cambios pero insinuó una posible alza futura. Tras la finalización de las elecciones del 8 de febrero, el Partido Liberal Democrático de Takashi ganó con una supermayoría de 316 escaños; la incertidumbre se desvaneció. Los rendimientos retrocedieron desde el máximo: los bonos a 40 años bajaron hasta 3.62% y los de 10 años volvieron a cerca de 2.1%.

El mercado respiró aliviado. En los informes de los analistas aparecieron términos como “sobrerreacción técnica”, “ruido por elecciones” y “no una crisis estructural”. El análisis de State Street afirmó explícitamente que “el 90% de Japón está financiado internamente, no hay apalancamiento y no existe riesgo de ventas forzadas”. En aquel entorno estático, esas conclusiones tenían sentido.

Pero ignoraban un problema clave: por qué la crisis de enero pudo ser “resuelta” es porque estaban presentes simultáneamente cuatro condiciones. Los mensajes de los funcionarios fueron creíbles porque el factor que disparó la crisis fue un anuncio político que se podía corregir o atenuar; Estados Unidos estaba dispuesto a cooperar porque el colapso de los bonos japoneses elevó los rendimientos de los bonos estadounidenses, de modo que a Estados Unidos le convenía ayudar a Japón a estabilizarse; el banco central tenía margen de política porque aunque la inflación estaba en 3%, no se estaba acelerando, lo que permitía mantener una postura hawkish y, al mismo tiempo, una flexibilidad dovish; y la crisis tenía un punto final incorporado: las elecciones del 8 de febrero. El requisito común de todas esas condiciones era que no hubiera una presión externa sostenida.

Cinco semanas después, Estados Unidos e Israel lanzaron un ataque militar contra Irán.

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El 28 de febrero de 2026, Estados Unidos e Israel atacaron a Irán; inmediatamente, la Guardia Revolucionaria Islámica de Irán anunció que cerraría el Estrecho de Ormuz. El tráfico de petroleros cayó hasta casi cero. Se cortó alrededor del 20% del suministro mundial de petróleo y gas natural licuado. El precio del crudo Brent se disparó hasta un máximo de 126 dólares por barril: el mayor volumen de interrupción del suministro de energía desde la crisis petrolera de la década de 1970.

Para Japón, esto no es un evento geopolítico ajeno. Más del 90% de las importaciones japonesas de petróleo provienen de Oriente Medio, y gran parte de eso pasa por el Estrecho de Ormuz; por lo tanto, el costo de importación se disparó de forma repentina. El yen frente al dólar comenzó a depreciarse de manera sostenida desde principios de marzo, y para finales de marzo ya superaba 160, acercándose al nivel en el que el gobierno japonés gastó 3700 millones de dólares en 2024 para intervenir.

El ministro de Finanzas, Katayama, dijo que el gobierno estaba preparado para tomar “acciones audaces” para hacer frente a la volatilidad del tipo de cambio; pero lo que el mercado observó fue otro detalle: el Ministerio de Finanzas empezó a preguntar a los participantes del mercado si se podía intervenir en futuros del crudo. Irán indicó que no planea negociar directamente con Washington y, en cambio, propuso un requisito de un plan de cinco puntos en el que Irán controlaría el estrecho. El 26 de marzo, Irán anunció además que solo permitiría el paso de barcos de cinco países: China, Rusia, India, Irak y Pakistán.

Japón quedó excluido. El primer ministro Takashi había dejado clara su postura en Washington: se alineó con Estados Unidos, elogió a Trump, condenó a Irán y firmó una declaración conjunta en la que manifestó estar dispuesta a “contribuir a garantizar el paso seguro por el estrecho”. En público, antes todo el mundo, quemó su vía diplomática independiente hacia Irán.

Irónicamente, mientras ella iba a Washington a “demostrar lealtad”, el ministro de Exteriores iraní, Aragchi, había señalado antes que estaba dispuesto a permitir el paso de barcos relacionados con Japón a través del estrecho, por la larga relación diplomática amistosa entre Japón e Irán. Pero esa puerta se cerró en el momento en que Takashi decidió apostar todas sus fichas al “orden” liderado por Estados Unidos.

La liberación de reservas de petróleo comenzó. Japón anunció que, como parte del plan coordinado por la IEA para liberar 400 millones de barriles, liberaría 80 millones de barriles desde reservas nacionales. Al mismo tiempo, liberaría alrededor de 13 millones de barriles adicionales, que están en posesión conjunta de Japón por parte de Arabia Saudita, Kuwait y Emiratos Árabes Unidos. El CEO de la firma de consultoría Yuri Group fue contundente: “Las reservas son un estabilizador a corto plazo de la oferta y los precios; pero principalmente compran tiempo y no pueden compensar completamente la interrupción del Estrecho de Ormuz”. Tras la liberación, las reservas nacionales se redujeron en 17%. Si el estrecho siguiera cerrado durante algunos meses, ¿qué pasaría cuando se acabaran las reservas?

Este es el contexto en el que aparece la idea de vender futuros del crudo en corto: las reservas de petróleo pasan a la cuenta regresiva, la moneda cae en picado y los rendimientos de los bonos se disparan. Su mayor aliado es la causa directa de todo lo que está ocurriendo; y aun así, ella misma quemó el corredor diplomático independiente hacia los fabricantes de la crisis. Entonces, ¿qué más puede hacer? Ir y preguntarle al banco si puede vender en corto petróleo en el mercado de futuros.

No es ninguna opción de política razonable; es un síntoma de desesperación absoluta en la política pública.

6、

El cierre del Estrecho de Ormuz empujó al Banco de Japón a un verdadero “triángulo imposible”. El alza del precio del petróleo se introduce directamente en la inflación a través de los costos de importación. La depreciación del yen amplifica aún más los precios de la energía denominados en yenes. El CPI de Japón lleva cuatro años consecutivos por encima del objetivo del 2% del banco central; y ahora hay otra fuente nueva de inflación exógena sostenida.

Si el banco central quiere combatir la inflación, debe subir tasas. Pero subir tasas impulsa los rendimientos de los bonos del Estado. Con una relación deuda/PIB de más del 230%, por cada aumento de 10 puntos básicos en los rendimientos, eso significa costos adicionales de intereses anuales de miles de millones de yenes. Si el banco central elige el otro camino, aumentando las compras de bonos del Estado para presionar a la baja los rendimientos y estabilizar el mercado de bonos, entonces sería imprimir dinero cuando la inflación está al alza. El yen se depreciaría más, los costos de importación subirían aún más, la inflación se aceleraría, el rendimiento exigido por el mercado aumentaría más y el banco central tendría que imprimir todavía más dinero para comprar todavía más bonos, formando un espiral de retroalimentación.

Ambas rutas llevan al mismo destino; la diferencia es la velocidad y el recorrido. Y además de este triángulo imposible, hay una fuerza estructural más profunda operando.

A partir del año fiscal 2025 (hasta el 31 de marzo de 2026), Japón comienza a implementar un nuevo marco de supervisión de suficiencia de capital de valor económico J-ICS, que exige que los activos y pasivos de las aseguradoras de vida se valoren a las tasas de interés del mercado actual; la ratio de suficiencia de capital refleja en tiempo real los cambios de las tasas. Es un cambio regulatorio de carácter técnico, pero en un entorno en el que los rendimientos de los bonos del Estado siguen subiendo, produce efectos en cadena de gran alcance.

Las cuatro principales aseguradoras de vida de Japón acumularon durante la era de tasa cero grandes cantidades de bonos del Estado ultra-largos con cupones bajos. Cuando los rendimientos pasaron de 0.5% a más de 3.5%, el precio de mercado de esos bonos cayó en picado. Con el sistema anterior, podían marcar esos bonos como “mantenidos hasta el vencimiento” y no reflejar las pérdidas en libros. Pero J-ICS exige calcular con base en el valor económico; por eso, la cartera de bonos domésticos de las cuatro aseguradoras de vida expandió sus pérdidas no realizadas hasta aproximadamente 9 billones de yenes (600 millones de dólares), es decir, cuatro veces el año anterior.

Cuando la ratio de suficiencia de capital cae por debajo del nivel de seguridad, las aseguradoras de vida deben reponer capital. En medio del pánico del mercado, no pueden emitir nuevas acciones ni deuda subordinada para financiarse; la única fuente disponible es vender activos para materializar las ganancias no realizadas. Y los activos que más fácilmente pueden realizar ganancias están en el exterior: en un entorno de depreciación sostenida del yen, los activos extranjeros que poseen las instituciones japonesas valen más en términos de yen. Vender bonos o acciones en el exterior y convertirlos a yen permite fijar la ganancia cambiaria y reforzar el capital para cumplir con las exigencias regulatorias.

A nivel de cada institución, esto es “racional” como decisión de gestión de activos; pero el efecto colectivo es otra cosa.

La venta de bonos del Tesoro de Estados Unidos y de bonos europeos empuja al alza los rendimientos globales. El aumento de los rendimientos globales hace que las instituciones financieras de otros países también enfrenten pérdidas de valoración de activos y presión de capital; entonces también empiezan a vender activos. Los rendimientos globales suben aún más. Los rendimientos de los bonos del Estado japoneses también suben aún más por el contagio global, y las pérdidas domésticas para las instituciones japonesas se vuelven mayores. Eso las obliga a vender aún más activos extranjeros.

Pero, ¿para qué se usa el dinero regresado a Japón? Una parte se destina a “rebalancing” (cambio de cartera): se venden bonos antiguos con cupón de 0.5% para comprar nuevos bonos con cupón de 3.5%. A primera vista parece “comprar bonos del Estado”, pero en esencia es una operación de corta pérdidas; el efecto neto sobre el mercado es aproximadamente igual a cero. Además, Aviva Investors señaló de manera explícita en su análisis de febrero de 2026 que bajo el régimen J-ICS las aseguradoras de vida solo pueden comprar cuando el colchón de suficiencia de capital es lo suficientemente fuerte como para absorber duración adicional; esto convierte la compra en una “ventana” intermitente, no en una demanda estable.

Otra parte —y es una parte aún mayor— se convierte en efectivo que se queda en cuenta, sin comprar bonos del Estado, porque los rendimientos siguen subiendo. Comprar hoy un bono al 3.5% puede generar pérdidas contables nuevas mañana si los rendimientos suben hasta 4%. No compran acciones japonesas porque, bajo J-ICS, el uso de capital de las acciones es mucho mayor que el de los bonos. Tampoco regresan al exterior para recomprar, porque acaban de huir de regreso. La única función de ese dinero es hacer que los números del balance cumplan con el umbral regulatorio; en términos funcionales, esa liquidez equivale a estar muerta.

El sistema bancario japonés también tiene otra gran porción de dinero inmóvil: durante la fase de quantitative easing, los bancos vendieron grandes cantidades de bonos del Estado al banco central y recibieron yenes como efectivo en forma de reservas excedentes, depositados en las cuentas del banco central. El monto total supera los 400 billones de yenes. En teoría, esos fondos podrían desplegarse hacia el mercado de bonos del Estado para estabilizar los rendimientos. Pero los comités de inversión bancarios están esperando una señal de “tope de rendimientos”, y en un entorno con el Estrecho de Ormuz cerrado de forma persistente y la inflación entrando de manera sostenida nadie se atreve a decir dónde está el tope.

El banco central no puede forzar a los bancos a invertir ese dinero en bonos del Estado; ese es el límite básico de facultades del banco central. Y aun en casos extremos, si el gobierno mediante legislación de emergencia exige que las instituciones financieras asignen un cierto porcentaje de activos a bonos del Estado, las consecuencias serían catastróficas: los inversores extranjeros se retirarían instantáneamente de todo el mercado japonés, porque “obligar a instituciones financieras a comprar bonos gubernamentales” en el lenguaje de los mercados financieros internacionales equivale al preludio de controles de capital.

Así que el cuadro completo es este: del lado del exterior, los activos se venden y la liquidez se extrae, los precios caen; del lado doméstico, el dinero regresa pero nadie se atreve a invertir en ningún activo, porque todos los activos se están depreciando o enfrentan riesgo de depreciación. En ambos lados, al mismo tiempo se pierde liquidez activa. Esa liquidez es como si hubiera sido absorbida por un agujero negro y ya no puede volver al mercado global.

La narrativa de “gran retorno que sostiene el mercado japonés” es un espejismo. La cantidad de retorno puede ser grande, incluso de varios billones de dólares, pero si cada euro o dólar de ese retorno se congela inmediatamente al llegar a casa, entonces mientras mayor sea el retorno, mayor será el tamaño del congelamiento. Cuanta más liquidez se extrae del mundo, menos apoyo recibe Japón internamente. El retorno en sí es parte de la enfermedad.

Japón fue una fuente de liquidez global durante los últimos treinta años; ahora se está convirtiendo en el cementerio de la liquidez global. El dinero fluye y ya no puede volver a estar vivo.

7、

Por qué la crisis del 20 de enero pudo controlarse es porque Estados Unidos estuvo dispuesto a cooperar. La “verificación de tipo de cambio” de la Reserva Federal de Nueva York fue una señal barata pero efectiva, que llevó a que el mercado por sí mismo comprara de nuevo el yen. En ese momento, los intereses entre Japón y Estados Unidos estaban alineados: la crisis de los bonos japoneses disparó los rendimientos de los bonos de Estados Unidos, así que Estados Unidos tenía incentivos para ayudar a estabilizar la situación de Japón. Ahora, todas esas condiciones se han invertido.

Estados Unidos no puede ayudar a estabilizar el yen japonés, porque estabilizar el yen requiere un dólar débil y un dólar débil empeoraría los problemas de inflación de Estados Unidos. El cierre de Ormuz empujó al alza el precio global del petróleo; la inflación de Estados Unidos está subiendo. En la reunión de marzo, la Reserva Federal mantuvo la tasa en 3.5% a 3.75% con una votación de 11 a 1. En el mercado, la probabilidad de alzas en 2026 ya superó por primera vez el 50%. Cuando la inflación va al alza, debilitar deliberadamente al dólar equivale a desarmar su propia línea de defensa.

La Fed tampoco vendrá al rescate. Recortar tasas empeoraría la inflación; la flexibilización cuantitativa empujaría las expectativas de inflación al alza y llevaría a que subieran de nuevo los rendimientos del tramo largo de la curva, lo que sería contraproducente. Los swaps de dólares pueden aportar liquidez temporal, pero no resuelven el problema de solvencia.

Si Japón intenta salvarse por sí solo, ¿cancelar el requisito de capital de J-ICS para detener por la fuerza la espiral de liquidación? Sería decirle al mercado que las instituciones financieras japonesas, en la práctica, ya son insolventes, pero que el gobierno decidió fingir que no lo vio. J-ICS es un régimen que recién empieza a aplicarse en el año fiscal actual; antes de presentar el primer informe, se requiere una suspensión, y eso por sí mismo es una señal desastrosa. Además, cancelar el requisito de capital no hace desaparecer las pérdidas: los bonos del Estado seguirán depreciándose y la inflación seguirá subiendo, solo que ya no se exige que las instituciones reflejen esas pérdidas en sus estados. Pero los operadores extranjeros lo leerán inmediatamente como pérdidas reales mucho mayores que las cifras publicadas, y hasta el regulador estaría ayudando a ocultarlas. El resultado sería pánico mayor y ventas más agresivas.

Mantener la espiral de liquidación de las reglas sin romper el mecanismo de confianza regulatoria hace que se produzca una venta aún mayor. Igual que el dilema entre deuda y divisas al que se enfrenta el banco central, cada opción lleva al mismo destino; solo cambia el recorrido.

En esta etapa, parece más bien un proceso tranquilo pero sostenido de extracción de liquidez global. Las aseguradoras de vida japonesas venden decenas de miles de millones de dólares en activos extranjeros cada semana para reemplazar el agujero de capital de manera inmediata y luego no hacen nada más; sin pánico, sin titulares. Pero este “calma” se apoya en un supuesto frágil: que la velocidad de subida de los rendimientos sea lo suficientemente lenta como para que las instituciones tengan tiempo de vender activos extranjeros con el ritmo correcto.

En cuanto un punto de disparo haga que los rendimientos salten 30 a 50 puntos básicos en un solo día, la “tranquilidad” se convierte instantáneamente en “aguda”. J-ICS calcula en tiempo real a valor de mercado: un salto de 50 puntos básicos significa que la ratio de suficiencia de capital de las aseguradoras de vida cae en picado en un día. No es “la próxima semana” cuando haya que reponer capital; es que en el cierre de hoy ya habría caído por debajo del umbral regulatorio. Varias instituciones emitirán órdenes de venta al mismo tiempo hacia los mercados globales: no decenas de miles de millones por semana, sino cientos de miles de millones o incluso miles de millones en un solo día.

El punto de disparo puede ser una subasta catastrófica de bonos ultralargos en la que el multiplicador de ofertas caiga por debajo de 1.5; o puede ser que el banco central se vea forzado a tomar una elección pública, inambiguamente no borrosa, entre “comprar bonos” y “combatir la inflación” cuando, por ejemplo, el CPI supere 4%; o puede ser que la ratio de suficiencia de capital de una aseguradora de vida caiga formalmente por debajo del umbral regulatorio y que el Financial Services Agency se vea obligado a intervenir, mientras el mercado lo lee como “el momento SVB de Japón”. En ese instante, el crédito de Japón y del banco central ya está totalmente agotado en la crisis; nadie puede servir de respaldo.

Sea cual sea, una vez que se dispara, cada paso dentro de la cadena no es una decisión de ninguna persona. Es una salida mecánica de reglas regulatorias, modelos de gestión de riesgos, normas contables y mecanismos de mercado; nadie puede pulsar el botón de pausa. El banco central no puede detenerlo; el gobierno no puede detenerlo; la Fed tampoco puede detenerlo.

La única forma de detenerlo es que desaparezca el choque externo. Ormuz se reabre, el precio del petróleo vuelve a 60 dólares y las expectativas de inflación se anclan de nuevo. Pero mientras la situación en Medio Oriente no pueda volver a un estado estable, el combustible de ese espiral seguirá recibiendo suministro.

8、

La relación de simbiosis entre la economía japonesa durante treinta años y el sistema financiero global es una elección de reemplazar la reconstrucción autónoma más dolorosa por una forma de mantenimiento más simple.

En cada momento concreto, esa elección parece razonable: cada paso es más fácil que las reformas estructurales; cada paso no exige soportar el dolor y el costo político; pero el efecto acumulado de treinta años ha convertido a Japón en el tomador de dependencia más activo del orden financiero internacional y, al mismo tiempo, en su eslabón más frágil. El margen de tolerancia al error se redujo a cero, porque nunca se dejó espacio para que el sistema se equivocara.

Cuando el sistema empieza a fallar, la reacción de Japón no es abandonar el sistema y buscar alternativas, sino invertir todo lo que queda en mantenerlo: apostar en corto futuros del crudo, invertir 5500 millones de dólares en Estados Unidos, continuar con la expansión fiscal, y el banco central comprometerse a comprar bonos de manera ilimitada.

Es la lógica del asalto de “hurra” y de la aniquilación de todos: no es porque crean que pueden ganar, sino porque ya no hay posiciones a las que retirarse. Y el desenlace del asalto de “hurra” ya está escrito en la historia.

Durante treinta años, Japón ha sido el suelo de la liquidez global; su forma de finalización no será una extinción lenta y gradual. Las posiciones de 5 billones de dólares en el exterior, las operaciones de arbitraje más grandes del mundo y los precios de los activos construidos sobre el dinero barato japonés: su liquidación será impulsada de manera mecánica por reglas regulatorias y mecanismos de mercado; ocurrirá de forma pasiva, aguda e imposible de detener.

Y quizá este sea el momento Lehman de 2026: una liquidación crediticia que enfrenta un Estado soberano en su simbiosis y dependencia con el sistema financiero global durante treinta años; dado que es el nodo más frágil del sistema, esta liquidación provocará una revaluación drástica del sistema financiero global entero.

Es difícil saber cuándo ocurrirá. Pero todos deberían estar preparados para ello.