Bitwise: 《Ley de Claridad》el último borrador hace que Circle caiga un 20% Evaluación del valor de mercado futuro de Circle

Autor: Matt Hougan, CIO de Bitwise; Compilado por: Jinse Finance

Basado en suposiciones conservadoras, incluso considerando las preocupaciones recientes sobre la Ley de Claridad (CLARITY Act), espero que el valor de Circle alcance los 75 mil millones de dólares para 2030.

Una de las preguntas que más me hacen es: “¿Cómo debo invertir en stablecoins?”

Normalmente, sugerimos a las personas considerar activos criptográficos que apoyen el ecosistema de stablecoins, como Ethereum, Solana y Chainlink, y/o empresas criptográficas que estén posicionándose en este campo, como Circle y Coinbase. Dado que es difícil predecir quién se beneficiará más del auge de las stablecoins, una estrategia razonable es diversificar en todo el sector.

Pero entre todas las opciones, hay una oportunidad que destaca: Circle, el emisor de la segunda stablecoin más grande del mundo, USDC. Es la única empresa de stablecoins que cotiza en bolsa. Para mí, es la opción más evidente.

Entonces, ¿es una buena inversión?

Responder a esta pregunta en este momento es oportuno, ya que las acciones de Circle cayeron drásticamente debido a una noticia (el 24 de marzo, Circle cayó un 20%): el último borrador de la Ley de Claridad limita la capacidad de las plataformas para pagar ingresos por intereses a los usuarios de stablecoins. Pero creo que esta reacción es un poco exagerada.

Para explicar por qué, necesitamos examinar el futuro de Circle desde una perspectiva macro.

Tres preguntas clave que determinarán el futuro de Circle

1. ¿Qué tamaño alcanzará el mercado de stablecoins?

La primera pregunta es hasta dónde crecerá el mercado de stablecoins. Hay múltiples predicciones sobre esto en el mercado, pero cito la más ampliamente difundida de Citigroup. El “escenario base” de este informe pronostica que, para 2030, los activos bajo gestión (AUM) de stablecoins alcanzarán los 1.9 billones de dólares; en el “escenario optimista”, serán 4 billones de dólares.

Las noticias relacionadas con la Ley de Claridad no han cambiado esta predicción base. Hasta ahora, los ingresos por intereses no han sido el principal motor de crecimiento de las stablecoins. Actualmente, la gran mayoría de las formas de mantener stablecoins no generan intereses. La razón por la cual las stablecoins se han vuelto populares tan rápidamente es que permiten a las personas mover dinero de manera eficiente y confiable a nivel global, ya sea para liquidaciones comerciales, como colateral para préstamos, como sustituto de monedas fiduciarias inestables, y en muchos otros escenarios.

La conveniencia es la ventaja central del dinero, y es en lo que las stablecoins sobresalen. En este momento, la tasa de interés anual promedio de una cuenta de ahorros en EE. UU. es de aproximadamente 0.60%, mientras que la de una cuenta corriente es solo de 0.07%. La gente no deposita su dinero en estas cuentas por los intereses. Si el sistema financiero global está cada vez más migrando hacia la cadena de bloques, entonces, independientemente de si las stablecoins ofrecen intereses, espero que desempeñen un papel cada vez más importante en esta transformación.

Mi intuición me dice que el escenario base de Citigroup es en realidad bastante conservador. Sin embargo, para mantener la rigurosidad del análisis, tomaremos su predicción de 1.9 billones de dólares como base de estimación.

2. ¿Qué proporción del mercado ocupará USDC de Circle?

Actualmente, USDC de Circle ocupa el 25% del mercado de stablecoins, solo detrás de USDT de Tether.

(¿Por qué no invertir en Tether? No puedes. Porque es una empresa privada.)

Distribución del valor de mercado de stablecoins

Fuente: Bitwise Asset Management, datos de The Block. Rango de tiempo: del 1 de enero de 2020 al 23 de marzo de 2026.

Nota: “Otros” incluye BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP y USDS.

Una opinión común es que, a medida que grandes empresas como Bank of America, Stripe y Wells Fargo ingresen al espacio de las stablecoins, la cuota de mercado de Circle se verá gradualmente erosionada.

Desconfío de eso. Históricamente, los innovadores a menudo logran mantener bien su posición de liderazgo en el mercado temprano.

Por ejemplo:

• En 1976, una empresa poco conocida llamada Vanguard lanzó el primer fondo indexado del mundo. Hoy, Vanguard gestiona más activos pasivos que cualquier otra institución global.

• En 1993, State Street lanzó el primer ETF en EE. UU., el SPY, cuando no era un gigante en la industria de gestión de activos. Hoy, sigue siendo el ETF más negociado del mundo, gestionando más de 650 mil millones de dólares en activos.

• En 1996, una empresa poco conocida de gestión de activos, Barclays Global Investors (BGI), lanzó una serie de ETFs internacionales. BGI fue finalmente adquirida por BlackRock por 12 mil millones de dólares, y este pequeño negocio se transformó en iShares, que ahora gestiona activos por un valor de 5 billones de dólares.

Incluso ya hemos visto señales preliminares que indican que Circle puede enfrentar la competencia de grandes empresas en el espacio de las stablecoins. En 2023, una de las mayores empresas de pagos digitales del mundo, PayPal, lanzó con bombos y platillos la stablecoin PYUSD. Pero este lanzamiento tuvo una respuesta tibia, y hoy PYUSD ocupa apenas un poco más del 1% del mercado.

Por supuesto, en otros sectores, ha habido ejemplos de gigantes que aplastan a los pioneros después de ingresar al mercado. Por ejemplo, en el ámbito de los fondos del mercado monetario, los recién llegados (como Fidelity, Vanguard y Federated Hermes) han capturado la mayor parte del mercado de los primeros innovadores (Reserve Fund Group). Esto es digno de atención, especialmente considerando la similitud entre los fondos del mercado monetario y las stablecoins: ambas absorben fondos en dólares y los invierten en valores de alta calidad a corto plazo como los bonos del Tesoro de EE. UU.

A pesar de esto, sigo dudando que los grandes bancos puedan aplastar completamente a Circle. La cuota de mercado de Circle también podría expandirse. Después de todo, aunque Circle “solo” tiene una participación del 25% en todo el mercado de stablecoins, su participación en el mercado de stablecoins reguladas es mucho mayor. (Tether’s USDT domina el mercado offshore.) Aunque es difícil obtener datos precisos sobre la participación de mercado de Circle en el mercado regulado, estimo que esta proporción supera el 80%. Si crees que la mayor parte del crecimiento en activos bajo gestión de stablecoins provendrá de estos mercados (a medida que bancos, fintechs y grandes empresas elijan stablecoins reguladas y en su lugar), entonces la cuota de mercado de Circle podría superar con creces su actual 25%.

Pero para los propósitos de este análisis, adoptamos nuevamente una estrategia conservadora. Equilibremos estas dos fuerzas y supongamos que Circle mantendrá una cuota de mercado del 25% en el futuro.

3. ¿Cuál será el margen de beneficio?

La última pregunta es sin duda la más desafiante y crucial: ¿cuánto ingreso generará Circle de los depósitos?

Actualmente, Circle recibe ingresos por intereses de todos los bonos del Tesoro de EE. UU. detrás de USDC. A las tasas de interés actuales, esto significa que tiene un rendimiento de aproximadamente el 4% sobre 80 mil millones de dólares en activos bajo gestión.

Sin embargo, esta cifra exagera el potencial de ingresos real de Circle. Debes considerar los costos de distribución que Circle paga para atraer activos bajo gestión. Por ejemplo, USDC fue co-desarrollado por Coinbase, y es la stablecoin principal de esa plataforma. Como parte del acuerdo de colaboración, Circle paga todos los ingresos por intereses generados por USDC en la plataforma de Coinbase a Coinbase, la cual transfiere gran parte a los usuarios. Circle también ha establecido acuerdos de distribución con otras plataformas. Aquí, Circle apuesta a que, al pagar parte de los costos de distribución, puede iniciar un ciclo de marketing que atraiga activos directamente—en ese momento, puede obtener más ingresos o monetizar esos activos de otra manera en el futuro.

En general, Circle actualmente paga alrededor del 60% de su ingreso a socios de distribución. Esto significa que, a los niveles actuales de interés, su “tasa de retención” real es de aproximadamente el 1.6%.

¿Es sostenible esta proporción? Hay dos factores clave a considerar.

El primero son las tasas de interés. Los ingresos por intereses de Circle están directamente vinculados a las tasas de interés actuales. Un aumento de tasas por parte de la Reserva Federal es beneficioso para Circle, mientras que una disminución lo perjudica.

El segundo es la competencia. Imaginen un mundo con cientos de stablecoins, donde los consumidores cambian frecuentemente entre productos como USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD, etc., la capacidad de Circle para retener ingresos por intereses se verá limitada. Teóricamente, la competencia comprimirá los márgenes de beneficio. Este es un principio básico de la economía 101.

Sin embargo, dudo de esto. Los mercados que “deberían” ser completamente eficientes a menudo no lo son. Charles Schwab gana miles de millones cada año a través de la diferencia entre las tasas de interés pagadas a los depositantes y los ingresos generados por el uso de esos fondos—aunque los clientes pueden cambiar a productos de mayor rendimiento con solo un clic. Pero los clientes no siempre lo hacen, porque su propuesta de valor central no es el interés, sino la conveniencia, confianza e integración. En muchos aspectos, lo mismo ocurre con USDC: las personas lo mantienen porque se puede usar en cualquier lugar y es confiable, no por la tasa de interés. Esta adhesión no desaparecerá de la noche a la mañana.

Además, debo señalar que el borrador actual de la Ley de Claridad podría, de hecho, beneficiar el margen de beneficio de Circle al aumentar la dificultad para que los tenedores de stablecoins obtengan ingresos por intereses.

Aun así, en términos generales, creo que a medida que la competencia se intensifique, el margen de beneficio de Circle enfrentará una presión mayor en el futuro. Podría incluso verse obligada a cambiar la forma en que obtiene ingresos de los usuarios, y la compañía está trabajando activamente en esto. Para este análisis, asumimos que la tasa de retención se reduce a la mitad, cayendo al 0.8%.

Conclusión

Responder a estas tres preguntas no cubre todos los aspectos del negocio de Circle. Como mencioné anteriormente, ya ha lanzado su propia cadena de bloques, está innovando constantemente en tecnología de pagos y está viendo un rápido crecimiento en ingresos no por intereses. Pero creo que estas tres preguntas son el 80/20 efectivo para analizar esta acción.

Basado en mi estimación simple—1.9 billones de dólares de tamaño de mercado, 25% de cuota de mercado y 0.8% de margen de beneficio—después de deducir los costos de distribución, para 2030, los ingresos de Circle alcanzarán los 3.8 mil millones de dólares, sin contar otros gastos. Actualmente, los gastos operativos reales de la compañía son relativamente bajos (144 millones de dólares en 2025), lo que significa que incluso si estos gastos se duplican o triplican para 2030, aproximadamente 2.7 mil millones de dólares de los ingresos seguirían siendo beneficios netos después de impuestos. Si calculamos a la tasa de ganancias promedio del S&P 500 actual (28 veces), la capitalización de mercado de Circle alcanzaría los 75 mil millones de dólares.

Esta cifra es interesante, alrededor de dos veces su capitalización de mercado actual. Esto es bastante bueno—pero podrías preguntar, considerando su volatilidad, ¿vale la pena?

Es importante señalar que en cada paso de mi análisis, elegí suposiciones conservadoras. Si el crecimiento de las stablecoins alcanza el escenario optimista de Citigroup, o si la cuota de mercado de Circle se expande aún más (como lo ha hecho recientemente), o si la compañía mantiene su tasa de retención actual o encuentra nuevas fuentes de ingresos, su valor podría ser mucho mayor.

En última instancia, puedo imaginar que el valor de Circle es mucho más alto que mi objetivo de 2030 de estimación rudimentaria, y también puedo imaginar que su valor es más bajo que este objetivo. Lo que me gusta de este análisis es que sugiere que la valoración actual es razonable. Si el desarrollo de stablecoins sigue como se espera, incluso manteniendo supuestos conservadores en la mayoría de los casos, aún encontrarás que Circle es bastante atractivo.