Bankless: Análisis en profundidad del nuevo marco de clasificación de tokens de la SEC

作者：Jack Inabinet，Bankless高级分析师；翻译：@金色财经xz

上周，美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）共同发布了里程碑式的指导文件，提供了一份期待已久的联合指导文件，详细阐明了联邦证券法如何及何时适用于加密资产。

尽管加密货币行业长期处于法律灰色地带运作，但这一新框架试图通过代币分类体系取代部分不确定性，以帮助区分数字资产在何种情况下符合证券定义。

今天，我们将解读这份联合指导文件，并推测其最终可能如何对主流数字资产进行分类。

1、数字商品

根据美国证券交易委员会的解释性指导文件，“数字商品”类别涵盖那些价值来源于其在加密货币生态系统中“功能型”角色以及供需动态的加密资产。

这一宽泛定义具有明确意图，旨在涵盖众多成熟区块链网络的实用型代币。美国证券交易委员会列举了16种属于此类别的加密资产，具体如下：

Aptos Aptos (APT)、Avalanche Avalanche (AVAX)、Bitcoin Bitcoin (BTC)、Bitcoin Cash (BCH)、Cardano Cardano (ADA)、Chainlink Chainlink (LINK)、Dogecoin Dogecoin (DOGE)、Ether (ETH)、Hedera (HBAR)、Litecoin (LTC)、Polkadot Polkadot (DOT)、Shiba Inu (SHIB)、Solana Solana (SOL)、Stellar Stellar (XLM)、Tezos (XTZ)以及XRP (XRP)。

尽管美国证券交易委员会的指导文件未就这些特定加密货币被归类为非证券数字商品的原因提供个别解释，但其强调，由于它们均不符合“证券”的法律定义，因此不会自动被视为证券。

美国证券交易委员会声称，其使用“数字商品”这一术语是严格基于经济学意义，用以描述一类非证券数字资产的典型特征。

然而，该指导文件同时声明，任何加密资产（符合《GENIUS法案》的稳定币除外）都可能根据《商品交易法》被认定为真正的“商品”，此认定将使其受到商品期货交易委员会的独立监督与监管。

其他未被美国证券交易委员会提及、但同样可能符合“数字商品”定义的流行加密代币包括：

BONK：Solana 网络上的迷因币，自创建以来已逐步发展出多样化的代币治理与实用功能整合；

CC：Canton 区块链的原生实用型代币，用于交易、结算交易、同步数据与转移资产；

EIGEN：EigenLayer 生态中基于再质押机制的实用型代币，用于提供经济安全性保障；

ETC：以太坊的工作量证明版本，已被美国证券交易委员会指定为非证券数字商品；

HYPE：Hyperliquid Hyperliquid 网络的原生燃料与质押代币，用于支付交易费用并保障网络安全运行；

STX：Stacks Stacks 比特币第二层网络的原生燃料与质押奖励代币，用于支付交易费用并保障网络安全运行；

SUI：Sui Sui 网络的原生燃料与质押代币，用于支付交易费用并保障网络安全运行；

TAO：Bittensor Bittensor 网络的原生代币，用于在去中心化人工智能市场中激励和奖励机器学习贡献；

TRX：Tron Tron 网络的原生燃料与质押代币，用于支付交易费用并保障网络安全运行；

XMR：专注于隐私保护的门罗币 Monero 网络的原生代币，用于支付交易费用并保障网络安全运行。

2、数字收藏品

美国证券交易委员会前主席加里·根斯勒曾在国会听证会上未能明确说明代币化的宝可梦卡牌是否会根据联邦法律被视为证券，并表示需要更多信息才能做出最终判断。如今，加密货币行业似乎终于等到了期待已久的答案。

新提出的美国证券交易委员会指导文件表明，代币化的宝可梦卡牌可能被归类为“数字收藏品”，但在确认其非证券属性前仍需补充信息。

此分类适用于旨在收藏的加密资产，包括那些“代表或授予”艺术品、音乐、视频、交易卡牌、游戏内物品及此前定义的迷因币相关权利的资产。

与实体收藏品类似，数字收藏品并不赋予持有人任何类企业所有权，即使持有人拥有对底层知识产权进行商业开发的权利。因此，它们自然被视为非证券。

美国证券交易委员会断言，CryptoPunks、Chromie Squiggles、粉丝代币、WIF 和 VCOIN 均可归类为数字收藏品。

尽管美国证券交易委员会将迷因币归类为数字收藏品，但该机构同时声明，此类代币一旦在关联加密生态系统中具备“功能性”，未来可能转化为数字商品。

此外，美国证券交易委员会明确指出（如同实体收藏品的情况），大多数碎片化收藏品很可能构成证券，因为购买者依赖于他方的管理性努力。或许，对支撑代币化版本的宝可梦卡牌进行实体托管的必要性本身即构成管理性努力，从而触发联邦证券法下的注册要求？

其他未被美国证券交易委员会提及，但目前可能符合“数字收藏品”定义的流行加密项目包括：

Beeple的The First 5000 Days：有史以来售价最高的NFT，其价值来源于文化意义、艺术家声誉及在NFT市场中的历史地位；

PEPE：受网络文化启发的迷因币，其价值来源于社会情绪与传播热度；

Pudgy Penguins 胖企鹅与PENGU：以社区为核心的NFT及代币品牌，围绕企鹅主题IP构建，价值由文化关联性驱动；

Quantum Cats：比特币Ordinals系列链上数字藏品，其价值基于稀缺性及在比特币生态系统内的地位；

Saga Monkes：与Solana Saga手机发布绑定的限量NFT系列，因稀缺性、早期采用者身份及生态关联性而具备数字收藏品价值。

3、数字工具

数字工具是旨在实现特定功能的加密资产。虽然数字工具可具备内在功能价值，但其中许多也以“灵魂绑定”形式存在，这意味着它们无法被出售，并永久归属于单一用户。

重要的是，美国证券交易委员会声明数字工具不得具备“内在经济属性或权利，例如产生被动收益，或授予对企业、其他实体、承诺人或债务人的未来收入、利润或资产的索取权”。

美国证券交易委员会列举了一系列数字工具的应用场景，包括会员资格、门票、凭证、所有权凭证及身份标识，其指导文件将以太坊域名服务域名和CoinDesk的“Microcosms”NFT共识大会门票归类为数字工具。

其他可能符合“数字工具”标准的数字资产包括：

FanDome NFT：受漫画书启发创作的NFT合集，于2021年向DC漫画FanDome虚拟大会参与者免费发放；

POAP：以NFT形式生成的数字徽章，通过区块链铸造以证明参与线上或线下活动；

Propy NFT：代表实体房产法定所有权的数字化凭证，存储于区块链；

VeeFriends：由加里·维纳查克创建的NFT系列，持有者可凭其参与包括VCON大会在内的专属活动；

World ID：由萨姆·奥特曼的世界币项目发行的灵魂绑定“人格证明”凭证。

4、稳定币

美国证券交易委员会关于非证券稳定币的解释性指导文件有意保持了简洁直接的风格，明确指出其将于明年一月生效后，将把符合《GENIUS法案》描述的支付型稳定币视为非证券。

因此，美国证券交易委员会本身不会对符合《GENIUS法案》的支付型稳定币在发行和赎回过程中施加注册要求（尽管这些稳定币本身仍将受到美国监管体系内其他机构的广泛监督）。

然而，在该指导文件中阐明，在《GENIUS法案》生效前，此前定义的“受涵盖稳定币”仍被视为该机构管辖范围外的非证券。要使一个稳定币符合此定义，其持有人不得享有“获得任何利息、利润或其他回报”的权利，且其储备金必须完全由“美元及/或其他被视为低风险且易于变现的资产”构成。

尽管美国证券交易委员会未具体指明哪些稳定币被视为非证券，但看似符合其“受涵盖稳定币”定义的与美元挂钩的工具包括：

PYUSD：由联邦注册的国家信托银行Paxos Trust Company为PayPal发行的稳定币；

USAT：Tether公司最新推出的与美元挂钩的稳定币，专为符合《GENIUS法案》设计；

USDC：由Circle发行的稳定币，以美元及无风险美元投资进行1:1的超额抵押；

KlarnaUSD：由先买后付巨头Klarna赞助、并由Stripe旗下Bridge发行的稳定币。

5、数字证券

可以说，美国证券交易委员会最具影响力的指导文件，恰恰是其表述最为模糊的部分。

该监管机构坚持认为，任何未通过豪威测试的数字资产均被视为证券，而这一认定在历史上往往涉及艰巨的法律争议。

美国证券交易委员会同时认定，根据联邦法律已明确为证券的金融工具的封装化版本（例如代币化的货币市场基金、股票及其他类型的结构化投资产品）属于数字证券。

然而，这并不意味着所有“封装”代币都是证券。该指导文件解释说，协议挖矿、协议质押以及对非证券加密资产进行“封装”的行为，并不涉及证券的发行与销售。文件进一步明确，“某些”空投行为不构成豪威测试下的“资金投资”。

尽管如此，该机构仍无法就数字资产何时转变为数字证券给出明确答案。在每种情况下，判断是否发行或销售了投资合同（即证券）时，都必须依据发行人如何营销和推广其资产的具体事实与情境。

如果非证券加密资产通过满足豪威测试条件的投资合同进行发行，则其将转变为证券。

此外，非证券加密资产最初通过投资合同发行，并不意味着其永久属于证券；一旦原始投资合同履行完毕，或发行人未能履行其承诺的运营努力，加密资产可转化为非证券。

尽管美国证券交易委员会拒绝列举其认定为证券的资产实例，但值得注意的是，其指导文件将XRP归类为非证券的“数字商品”，尽管法院最终裁定该代币的某些销售行为构成违反联邦证券法的投资合同。

虽然这是迈向监管清晰化的一步，但美国证券交易委员会指导文件的这一方面最终是强化而非解决了模糊性。它仅仅是将现有联邦证券法延伸至数字资产领域，同时重新引发了市场对那些就未完成工作或未来功能作出承诺的项目的担忧。

数字商品、数字收藏品、数字工具和稳定币本质上可能属于非证券，但它们仍可能通过投资合同进行发行或销售，这将使发行人受到联邦证券法的约束。