Escrito por: Chuk（Ex empleado de Paxos）
Traducido por: Dingdang（@XiaMiPP）
Introducción: Todo el mundo está emitiendo stablecoins
Las stablecoins están evolucionando hacia infraestructuras financieras de nivel de aplicación. Tras la aprobación del 《GENIUS 法案》 y una mayor claridad en el marco regulatorio, marcas como Western Union, Klarna, Sony Bank, Fiserv, entre otras, están pasando de «integrar USDC» a «lanzar su propio dólar mediante socios de marca blanca».
Lo que respalda este cambio es el crecimiento explosivo de plataformas de «emisión de stablecoins como servicio» (issuance-as-a-service). Hace unos años, la opción principal en el mercado era Paxos; hoy en día, dependiendo del tipo de proyecto, existen más de 10 rutas viables, incluyendo nuevas plataformas como Bridge, MoonPay, Anchorage, conocida por su enfoque en la conformidad, y gigantes de la industria como Coinbase.
El aumento en las opciones hace que la emisión de stablecoins parezca una capacidad en proceso de comercialización — al menos en la capa de infraestructura de tokens, esto es así. Pero la «comercialización» depende de quién sea el comprador y qué tareas específicas deba realizar. Cuando se separan las operaciones subyacentes del token, la gestión de liquidez, la postura regulatoria y las capacidades complementarias (canales de entrada y salida de fondos, orquestación de fondos, sistemas de cuentas, servicios con tarjeta), este mercado deja de parecer una competencia de precios y se asemeja más a una competencia por capas: los resultados verdaderamente difíciles de copiar son los que concentran más fácilmente el poder de fijación de precios.
En otras palabras: la capacidad central de emisión se está estandarizando, pero en aspectos que exigen alta conformidad, eficiencia en el redención, tiempos de lanzamiento y servicios vinculados, los proveedores no son fácilmente reemplazables.
La oferta de stablecoins de marca blanca está creciendo rápidamente, creando un mercado de emisores que supera en tamaño al de USDC/USDT. Fuente: Artemis
Si consideras al emisor como un ente completamente intercambiable, estarás ignorando cuáles son las verdaderas restricciones y malinterpretando dónde puede residir la rentabilidad.
¿Por qué las empresas lanzan stablecoins de marca propia?
Es una pregunta razonable. Las principales motivaciones son tres:
Beneficio económico: retener más valor de los fondos y saldos de los clientes, y ampliar las fuentes de ingreso relacionadas (gestión de fondos, pagos, préstamos, servicios con tarjeta).
Control del comportamiento: incorporar reglas personalizadas e incentivos (como programas de fidelidad), y decidir por sí mismas las rutas de liquidación y la interoperabilidad, para adaptarse a la forma de sus productos.
Acelerar la implementación: las stablecoins permiten a los equipos lanzar nuevas experiencias financieras a nivel global sin tener que reconstruir todo el sistema bancario.
Cabe destacar que la mayoría de las stablecoins de marca no necesitan crecer hasta el nivel de USDC para considerarse exitosas. En ecosistemas cerrados o semiabiertos, los indicadores clave no siempre son la capitalización de mercado, sino ARPU (ingresos promedio por usuario) o mejoras en el modelo económico unitario — es decir, cuánto ingreso adicional, retención o eficiencia aporta la stablecoin al negocio.
¿Cómo funciona la emisión de marca blanca? Desglose de la pila técnica y operativa
Para determinar si una emisión está «comercializada», primero hay que definir claramente la división del trabajo: gestión de reservas, contratos inteligentes y operaciones en cadena, y canales de distribución.
Por lo general, el emisor controla las reservas y las operaciones en cadena; la marca controla la demanda y la distribución. La verdadera diferencia está en los detalles.
El modelo de emisión de marca blanca permite a la marca lanzar y distribuir su propia stablecoin, mientras externaliza las dos primeras capas a una «entidad emisora registrada» (issuer-of-record).
En la práctica, las responsabilidades se dividen aproximadamente en dos categorías:
Control principal por parte de la marca: distribución y escenarios de uso (canales de distribución), incluyendo dónde se usa la stablecoin, la experiencia predeterminada del usuario, la entrada a la billetera, y qué socios o plataformas la soportan.
Control principal por parte del emisor: operación de emisión. La capa de contratos inteligentes (reglas del token, permisos de administrador, emisión/quemado) y la capa de reservas (composición de activos, custodia, proceso de redención).
Desde una perspectiva operativa, muchas de estas capacidades ya están disponibles mediante API y paneles de control, y el tiempo de implementación varía desde unos días hasta varias semanas, dependiendo de la complejidad. No todos los proyectos necesitan hoy en día un emisor con plena conformidad en EE. UU., pero para las instituciones que atienden a clientes empresariales en EE. UU., incluso antes de la plena aplicación del 《GENIUS 法案》, la conformidad ya forma parte del producto.
La distribución es la parte más difícil. En ecosistemas cerrados, el uso de stablecoins depende principalmente de decisiones de producto; en mercados abiertos, la integración y la liquidez son los cuellos de botella. En este contexto, los emisores suelen intervenir en soporte de liquidez secundaria (relaciones con exchanges y market makers, diseño de incentivos, inyección inicial de liquidez). Aunque la demanda sigue controlada por la marca, este «apoyo en la entrada al mercado» es donde el emisor puede cambiar significativamente los resultados.
Diferentes compradores valoran estas responsabilidades de manera distinta, por lo que el mercado de emisores naturalmente se divide en varios clústeres.
El mercado presenta una estratificación: si una stablecoin está o no comercializada depende de quién sea el comprador
La comercialización significa que un servicio está suficientemente estandarizado para que cambiar de proveedor no altere los resultados, y la competencia se centre en el precio en lugar de en las diferencias.
Si cambiar de emisor altera los resultados que te importan, entonces todavía no está comercializado.
En la capa subyacente del token, cambiar de emisor generalmente no afecta mucho los resultados, por lo que cada vez es más intercambiable: la mayoría de las instituciones pueden mantener reservas similares a bonos del tesoro, desplegar contratos auditados de emisión/quemado, ofrecer controles básicos como congelar o pausar, soportar las principales cadenas y exponer APIs similares.
Pero las marcas raramente solo compran un «despliegue simple de token». Lo que compran son resultados, y estos resultados dependen en gran medida del tipo de comprador. En general, el mercado se divide en varios clústeres, cada uno con un «punto de inicio de sustitución» que se vuelve ineficaz. Dentro de cada clúster, los equipos suelen limitarse a unas pocas opciones realmente viables.
Las empresas y las instituciones financieras están guiadas por procesos de compra y buscan optimizar la confianza. La sustitución falla en aspectos como la conformidad confiable, los estándares de custodia, la gobernanza, y la capacidad de realizar redenciones 7×24 en condiciones de gran escala (posiblemente cientos de millones de dólares). En la práctica, esto es una compra de tipo «comité de riesgos»: el emisor debe justificar su propuesta por escrito y operar en un entorno de producción que sea estable, predecible y, en ocasiones, «aburrido».
Entidades representativas: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.
Las fintechs y las billeteras de consumidores se centran en el producto, priorizando la capacidad de entrega y distribución. Las alternativas fallan en aspectos como el tiempo de lanzamiento, la profundidad de integración y las capacidades complementarias que permiten usar stablecoins en procesos comerciales reales (como canales de entrada y salida de fondos). En la práctica, esto es una estrategia de compra de «entrega en este ciclo de iteración»: la stablecoin que gane será aquella que minimice al máximo el trabajo en KYC, canales de entrada y salida, y coordinación de fondos, y que pueda poner en marcha toda la funcionalidad (no solo la stablecoin) lo más rápido posible.
Entidades representativas: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase también podrían pertenecer a esta categoría, aunque la información pública es limitada).
Las plataformas DeFi y de inversión son aplicaciones nativas en cadena, enfocadas en optimizar la composabilidad y la programabilidad, incluyendo estructuras diseñadas para diferentes riesgos y con el objetivo de maximizar rendimientos. La sustitución en modelos de reserva, dinámica de liquidez y la integración en cadena tiene cierta influencia. En la práctica, esto es una estrategia de compra de «restricciones de diseño»: siempre que puedan mejorar la composabilidad o los rendimientos, los equipos aceptan diferentes mecanismos de reserva.
Entidades representativas: Ethena Labs, M0 Protocol.
Los emisores formarán clústeres según su postura de cumplimiento y la forma en que se conectan con los clientes: empresas e instituciones financieras en la esquina inferior derecha, fintech / billeteras en el centro, y DeFi en la esquina superior izquierda.
La diferenciación se está moviendo hacia las capas superiores de la pila tecnológica, especialmente en fintech / billeteras. A medida que la emisión se convierte en una función, los emisores comienzan a competir mediante servicios complementarios integrados, para completar tareas globales y facilitar la distribución. Estos servicios incluyen canales de entrada y salida conformes, cuentas virtuales, orquestación de pagos, custodia y emisión de tarjetas. Este enfoque puede mantener el poder de fijación de precios mediante cambios en los tiempos de lanzamiento y resultados operativos.
En este marco, la cuestión de si está o no comercializado se vuelve clara.
La emisión de stablecoins en el nivel de tokens ya está comercializada, pero en el nivel de resultados aún no, porque las restricciones de los compradores dificultan la sustitución de proveedores.
A medida que el mercado evoluciona, los emisores que sirven a diferentes clústeres pueden tender a converger en las capacidades necesarias para ese mercado, pero aún no hemos llegado a ese punto.
¿De dónde puede venir una ventaja duradera?
Si la capa subyacente del token ya es una barrera de entrada, y las diferencias en la periferia se están disipando lentamente, surge una pregunta evidente: ¿existe algún emisor que pueda construir una barrera de protección duradera? Actualmente, esto parece más una competencia por captar clientes mediante costos de cambio y retención. Cambiar de emisor implica mover reservas, operaciones de custodia, procesos regulatorios, mecanismos de redención y la integración con sistemas downstream, por lo que no es algo que se pueda hacer con un simple clic.
Aparte de vender servicios empaquetados, la forma más probable de construir una ventaja a largo plazo es a través de efectos de red. Si las stablecoins de marca cada vez más necesitan una interoperabilidad 1:1 sin fisuras y una liquidez compartida, el valor puede acumularse en convertirse en el emisor o protocolo de red predeterminado para la interoperabilidad. Lo que aún no está claro es si esa red será controlada por los emisores (capturando mucho valor) o evolucionará hacia un estándar neutral (con adopción más amplia, pero menor capacidad de captura de valor).
Una tendencia a seguir es: ¿la interoperabilidad se convertirá en una función comercializada o será la principal fuente de poder de fijación de precios?
Conclusión
Actualmente, la emisión de tokens ya está comercializada en su núcleo, con diferenciación en los aspectos periféricos. La implementación y control básico del token se está estandarizando, pero en operaciones, soporte de liquidez e integración del sistema, los resultados aún muestran divergencias.
Para cualquier comprador, el mercado no es tan saturado como parece. Las restricciones reales acortan rápidamente la lista de candidatos, y las opciones «confiables» suelen ser solo unas pocas, no una docena.
El poder de fijación de precios proviene de la venta empaquetada, del entorno regulatorio y de las restricciones de liquidez. El valor no radica en «crear el token» en sí, sino en toda la infraestructura que soporta la operación de la stablecoin.
No está claro qué barreras de protección duraderas podrán mantenerse a largo plazo. La formación de efectos de red mediante liquidez compartida y estándares de intercambio es una vía razonable, pero a medida que la interoperabilidad madura, aún no está claro quién capturará ese valor.
Lo que sigue siendo importante es: ¿las stablecoins de marca convergerán en unas pocas redes de intercambio, o la interoperabilidad finalmente evolucionará hacia un estándar neutral? En cualquier caso, la conclusión es la misma: el token es solo la base, y el modelo de negocio es el núcleo.
