¿Burbuja de 380.000 millones en Ethereum? Grandes inversores de capital riesgo debaten acaloradamente: el riesgo de sobrevaloración en la valoración de las L1 existe

Inversion fundador Santiago Santos y Haseeb Qureshi, socio director de Dragonfly, se enzarzaron en un intenso debate sobre la valoración de L1. Santiago afirma que las L1 están sobrevaloradas y que la capitalización de mercado de Ethereum, de 380.000 millones de dólares, dista mucho de la de Amazon durante la burbuja de internet de los años noventa. Haseeb replica que Ethereum no es una empresa, sino una infraestructura de nivel nacional.

La burbuja de valoración de 380 veces PS: la crítica racional de Santiago

(Fuente: CounterParty TV)

Santiago Santos fue directo: “En la última década, se han invertido más de 10.000 millones de dólares en infraestructura, pero la estructura industrial actual muestra claramente que la demanda está muy por detrás de la oferta”. En su opinión, hoy en día no hay diferencia lógica de valoración entre una L1 y una empresa tecnológica. Ethereum tiene una capitalización de mercado de 380.000 millones de dólares y unos ingresos anuales de solo 1.000 millones, lo que implica un ratio precio-ventas (PS) superior a 380 veces.

Destaca que ni siquiera Amazon, en el pico de la locura de la burbuja de internet de los años 90, alcanzó un PS más allá de 26 veces. Esta comparación es demoledora, ya que la valoración de Amazon durante la burbuja sí se demostró excesiva: el precio de la acción cayó más de un 90% desde el máximo de 2000 y solo años después recuperó su nivel. Santiago insinúa que Ethereum podría enfrentar un destino similar.

“En el clásico meme de Silicon Valley, toda empresa sabe que ‘nunca debes revelar tus ingresos’, porque en cuanto el mercado los conozca te aterrizará en la realidad. Creo que eso es lo que está ocurriendo ahora en el mercado cripto”. Esta ironía apunta a un fenómeno donde las valoraciones de proyectos cripto se desligan de sus fundamentales. Muchas L1 tienen capitalizaciones de decenas o incluso cientos de miles de millones de dólares, pero ingresos reales muy bajos; valoraciones basadas sobre todo en expectativas futuras y especulación, no en resultados actuales.

Santiago reconoce que, en esta etapa, la mayoría de los ingresos on-chain provienen de actividades especulativas de corto plazo y que eso no constituye un uso sostenible a largo plazo. Cuando la liquidez se estrecha, el entorno macro empeora y el volumen de operaciones y liquidaciones se reduce, los ingresos de las L1 colapsan. Este argumento golpea la línea de flotación de la valoración de L1: los ingresos actuales provienen principalmente de trading DeFi, minteo de NFT y especulación con memecoins, todas actividades muy dependientes del bull market y la liquidez abundante.

Los tres pilares de la burbuja de valoración de L1 según Santiago

PS gravemente descompensado: 380 veces PS supera cualquier nivel razonable de una empresa tecnológica tradicional

Ingresos insostenibles: la mayoría de los ingresos proviene de la especulación, sin aplicaciones comerciales reales

La oferta supera ampliamente la demanda: se han invertido miles de millones en infraestructura, pero la demanda real es muy baja

Santiago cree que Ethereum será como Cisco: que nunca volverá a su máximo histórico (ATH). Esta analogía es muy controvertida. Cisco alcanzó una capitalización de 550.000 millones de dólares en el pico de la burbuja de 2000, convirtiéndose en la empresa más valiosa del mundo. Pero tras el estallido, sus acciones cayeron más de un 80% y, 25 años después, aún no han recuperado aquel nivel. Santiago sugiere que Ethereum podría vivir un destino similar: que su valoración actual nunca será justificada por el crecimiento futuro de sus fundamentales.

La tesis de Haseeb: L1 como infraestructura nacional, no como empresa

Ante el bombardeo de Santiago, Haseeb Qureshi señala que la lógica de Santiago parte de “tratar a las L1 como startups tecnológicas”, pero que esa es una comparación equivocada. Según él, Ethereum no es una empresa, sino más bien una región geográfica (como un continente o un país): “tiene reglas estables, un entorno financiero maduro, un gran capital acumulado y sigue atrayendo empresas y capital externo”.

Este paralelismo cambia el marco de valoración de las L1: de análisis financiero empresarial a evaluación económica nacional. El valor de un país no se mide dividiendo los impuestos (equivalente a los ingresos de una L1) por el PIB, sino por sus recursos, ventajas institucionales, capital humano y potencial de desarrollo a largo plazo. Desde esta perspectiva, Ethereum cuenta con la mayor comunidad de desarrolladores, la mayor liquidez, el ecosistema DeFi más maduro y el mayor reconocimiento institucional; fortalezas “blandas” que no pueden medirse solo con el ratio PS.

Haseeb explica que la “recaudación” de una ciudad o país (sus ingresos) al principio suele mantenerse baja a propósito, para fomentar el crecimiento económico. Esto es análogo a la estrategia de Ethereum de mantener bajas las tasas de gas y derivar costes a las L2: “Pero cuando una ciudad lo necesita, puede subir los impuestos y recaudar más fondos; pueden hacerlo en cualquier momento”.

Pone de ejemplo a Tron: “Sobre la base de su robusta red USDT, Tron mantiene un uso estable incluso con comisiones de transacción mucho más altas”. Para él, esto demuestra que, si una cadena tiene un verdadero foso defensivo, puede subir tarifas o impuestos fácilmente. Por eso, valorar una cadena solo por sus ingresos actuales ignora la curva de adopción exponencial de la tecnología.

El núcleo de este argumento es el “valor de la opción”: Ethereum elige actualmente mantener comisiones bajas para favorecer el desarrollo del ecosistema, pero puede optar por incrementarlas y aumentar sus ingresos. Esa flexibilidad tiene valor en sí misma; no se puede decir que Ethereum no es rentable solo porque ahora no maximiza sus ingresos. En el mundo empresarial, Amazon perdió dinero durante años para ganar cuota de mercado, pero el mercado le otorgó una valoración elevada porque confiaba en su capacidad de generar flujo de caja en el futuro.

La gran división sobre la captura de valor: capa de aplicación vs capa base

En el ecuador del debate, Santiago señala que si las L1 son “ciudades”, las aplicaciones como los monederos serían las “empresas”, y si la L1 no captura valor, este fluirá hacia la capa de aplicación: “Los usuarios operan en L2, hacen swaps en monederos o DEX, arbitran y son liquidados en exchanges; la verdadera captura de valor ocurre en la capa de aplicación, y la mayoría de las L1 no son tan atractivas para invertir”.

Esto toca el núcleo de la paradoja del ecosistema Ethereum. Las soluciones de escalado L2 como Arbitrum y Optimism efectivamente derivan una gran parte de las transacciones y las comisiones, lo que reduce los ingresos directos de la red principal de Ethereum. Si Ethereum siempre mantiene comisiones bajas y deja la mayor parte de la actividad a las L2, la capacidad de ETH para capturar valor se pone en duda. Desde la óptica de inversión, puede ser más razonable invertir en aplicaciones que prestan servicios reales y capturan valor, en lugar de en la base con ingresos bajos.

Haseeb retoma su argumento: la L1 simplemente aún no ha activado el mecanismo de captura de valor y eso no significa que no hagan falta más L1: “Una ciudad no puede encargarse de toda la actividad financiera. Hace cinco años todos discutían por qué debía haber una segunda cadena, quién sería el siguiente Ethereum killer. La respuesta es que habrá muchas cadenas, cada una cubre una necesidad distinta, interactúan y conforman un universo de conexiones mayor”.

Esta visión multicadena desafía la hipótesis de “el ganador se lo lleva todo”. Si el futuro es de varias L1 coexistiendo e interconectadas, ninguna alcanzará las valoraciones actuales, pues el valor total se repartirá. Sin embargo, Haseeb contraargumenta que la coexistencia de muchas cadenas ampliará la economía cripto en su conjunto y que, aunque la cuota de una sola cadena baje, su valor absoluto puede seguir creciendo.

Dos interpretaciones sobre el estancamiento de ETH: despertar vs transformación

Una pregunta de Threadguy desata la segunda ronda de debate: “¿Por qué Ethereum no ha marcado un nuevo máximo en este ciclo?” Es una de las grandes incógnitas del momento. Bitcoin ha alcanzado un nuevo récord de 126.000 dólares, Solana también superó su máximo previo, pero Ethereum encuentra una fuerte resistencia en torno a los 4.100 dólares, aún un 15% por debajo de su pico de 4.800 dólares de 2021.

Santiago dice que ETH no ha alcanzado un nuevo máximo porque el mercado “finalmente ha despertado”. Cree que las L2 se han llevado demasiados ingresos, el PS de ETH es demasiado alto y la actividad está dominada por la especulación sin demanda real, por lo que el precio refleja una valoración original inflada. Esta interpretación atribuye la debilidad de ETH al estallido de la burbuja de valoración y a que el mercado, por fin, empieza a valorar a Ethereum de forma más racional.

Haseeb ve el fenómeno como una transición de gobernanza y reposicionamiento: “Los holders de ETH son quienes dominan el precio de ETH, y efectivamente están usando el precio para forzar a los desarrolladores a ‘poner de nuevo el foco en la L1’”. Destaca cómo desde la expansión de la L1, el precio de los blobs y los cambios en los secuenciadores, todo apunta a una estrategia de “retornar el valor a la L1”. Esto sería el paso de Ethereum de una utopía a un “país maduro”, donde la volatilidad del precio es solo parte del proceso.

Ambas interpretaciones representan lógicas de inversión opuestas. Si se sigue el razonamiento de Santiago, el inversor debería reducir su exposición a Ethereum y apostar por aplicaciones que capturen mejor el valor o por otras L1. Si se sigue la lógica de Haseeb, la debilidad actual del precio es solo un periodo de ajuste estratégico y, una vez resuelto el problema de la captura de valor, Ethereum podría volver a subir.

El debate entre Santiago y Haseeb no tiene un ganador claro, pero sí refleja el choque entre la racionalidad de valor y el optimismo de crecimiento. Nadie sabe a dónde irá la industria cripto, pero el mercado solo puede madurar más.