黄金的看涨行情似乎即将迎来转折点。Myrmikan Capital 的创始人丹尼尔·奥利弗最近指出，自 2022 年以来持续的平稳上升趋势，正准备发生巨大变化。

根据他的分析，黄金市场经历了两个阶段。第一个阶段是在地缘政治紧张促使非盟国重新审视美元储备的时期。中央银行并不关注短期的价格波动，而是安静地持续买入。结果，图表呈现出漂亮的抛物线。

然而，如今，这种有序的上涨开始崩塌。接下来是第二阶段。奥利弗关注的是，来自美国信用体系的逼近压力。过去几十年，低利率一直鼓励杠杆。基金大量筹资，并收购企业；随后以较低成本进行再融资。可现在，利率在上升，再融资的机会正在缩小。曾经能够轻松延后债务的企业，也更可能面临更高的成本和受限的融资渠道。

这种压力才刚开始逐步显现，并不一定会像 2008 年那样出现全面的集体违约，而是可能在各个行业之间逐渐蔓延。与此同时，美联储处于进退两难的境地。在缩减资产负债表的同时下调利率，从数学上说是自相矛盾的。如果信贷市场冻结，为了避免系统崩溃，美联储最终只剩下扩大资产负债表这一条路。也就是说，将会有更多资金被“印出来”。

正是这种动作，成为支撑黄金行情的根本因素。奥利弗将黄金定位为：对冲中央银行负债扩张的平衡资产。历史上，中央银行的资产负债表一直与黄金储备保持着某种有意义的关系。如果把这种逻辑应用到今天规模远超以往的美联储资产负债表，想要恢复均衡，可能就需要更高的黄金价格。

白银则提供了另一种视角。全球白银产量中的大部分来自其他金属的副产品，因此供给相对缺乏弹性。需求同样难以被抑制，尤其在工业用途以及与可再生能源相关的领域。若供给与需求双方都缺乏弹性，即便是小幅波动也会对价格产生巨大影响。事实上，这种动态已经在发生。

实体黄金市场的结构性压力也同样不可忽视。交易员和精炼商通常会通过期货市场对冲库存，但由于波动率上升，银行正在收紧保证金要求。规模较小的参与者会减少处理量和库存来应对，进而可能限制供应流，从而进一步放大价格波动。

有趣的是，尽管黄金本身依然坚挺，但矿业股票却落后。奥利弗给出的理由是：保守的会计处理，以及机构投资者对当前黄金价格是否可持续的怀疑。大型企业会用多年平均价格来评估资源，因此报告利润会被压低。在真正的泡沫阶段，散户资金将涌入这一板块，估值倍数也将迅速扩大。

从宏观层面看，美国的财政状况正在趋于紧张。若按每名劳动者来计算联邦债务，已经达到经济上不可持续的水平。再加上长期给付义务，这一负担还会进一步加重。奥利弗认为，某种形式的货币重组会随着时间推移而变得越来越可能。

他还担心数字货币以及金融监管的走向。在不稳定时期，政府往往倾向于加强对资本流动的监管。实物黄金是少数仍不直接承担对手方风险的资产之一。欧盟试图通过持续下调“可使用现金的价格”，并让所有交易都能够被数字货币追踪，这一点具有象征意义。

总之，黄金的下一阶段很可能不会像上一次那样平稳。从中央银行的沉默式买入，正逐步过渡到由信用压力与政策约束共同塑造的、更加动荡的时代。无论这种转变将是缓慢上行，还是引发剧烈重估，都取决于私营信用周期将如何演进，以及美联储将以多积极的方式进行应对。无论如何，黄金已经在反映系统中存在的压力，这一看涨行情的第二幕已经开始。