加密貨幣是證券嗎？第二部分：實用型代幣

Law and Ledger 是一個專注於加密貨幣法律新聞的新聞單元，由 Kelman Law 帶來——一家專注於數位資產商業的律師事務所。

加密貨幣是證券嗎？Part II：功能型代幣

以下社論由 Alex Forehand 和 Michael Handelsman 為 Kelman.Law 撰寫。

自數位資產產業早期以來，「功能型代幣」（utility token）這一術語就被用作「不是證券」的簡稱。這個想法直觀易懂：如果一個代幣能夠提供軟體、服務、治理權或網路功能的存取權，那麼購買者的合理預期是消費而非投機，因此應該不屬於聯邦證券法的範圍。

然而，美國證券交易委員會（SEC）一直拒絕僅憑功能性就能免於 Howey 測試的觀點，並對 LBRY 和 UNI 這兩種功能型代幣提起過訴訟。事實上，SEC 及法院都會採用全面、事實導向的分析方法，超越代幣的技術用途來進行判斷。

這導致了功能敘事與代幣銷售的法律及經濟現實之間持續的緊張關係。本部分將探討為何「功能型代幣」不是避風港、法院實務中如何衡量功能性，以及最常決定所謂「基於用途」的代幣銷售是否仍屬於投資合約的因素。

功能性並非決定性因素

核心的誤解在於，具有功能價值的代幣——例如存取協議、參與治理、質押權益、應用內支付或其他用途——就能排除在證券監管之外。法院已多次明確指出這種觀點是錯誤的。

根據 Howey 案，功能性的存在是一個相關事實，但並不能凌駕於交易的整體經濟現實之上。一個代幣即使是運作中網路的組成部分，若其銷售方式創造了證券合約，仍然可能被認定為證券。

原因在於，法律關注的不是作為數位物件的代幣本身，而是其發行與分發的情境。如果銷售方式向購買者傳達了預期獲利（特別是與發行方努力相關的獲利）的訊息，法院會認為即使具有功能性，Howey 測試仍然成立。

不過，將代幣本身並不必然是證券的想法，似乎得到了現任 SEC 的某種支持，正如專員 Paul Atkins 最近區分了代幣（不必然是證券）與投資合約（是證券），其重點在於發行本身而非底層資產。

發行時機與網路功能性 在功能型代幣案件中，最具影響力的因素之一是代幣銷售時點相對於網路開發的進度。如果在協議尚未上線、主要功能尚未啟用，或用戶尚無法實質互動於生態系時即行發售，法院通常會認為購買者須仰賴發行方的後續努力。這正是 Howey 分析中所稱的他人之創業或管理努力。

**延伸閱讀：**加密貨幣是證券嗎？(Part I) Howey 測試

這也是為何早期 ICO、預售與基於 SAFT 的發行常被嚴格審查。這些情境下的購買者並未因功能而使用代幣，而是在等待發行方建立能產生該功能的產品——並有可能推升代幣價值。對未來開發的依賴始終被視為投資合約的典型特徵。

發行方控制與管理努力

功能型代幣辯論的核心是究竟誰在驅動價值。法院通常會審查生態系未來成長是否依賴發行方、創始團隊或中心化開發實體的可識別管理或創業努力。

如果購買者合理地依賴這些個人或實體來完成升級、整合、路線圖節點、合作夥伴關係或穩定機制，該交易通常即符合 Howey 測試中「他人努力」的要件——無論代幣的功能設計如何。

然而，治理型代幣又為此分析增添一層複雜性。治理代幣的本質在於持幣人參與項目決策，這使得購買者有理由主張他們依賴的是自身（集體治理）的努力，而非中心化團隊。

但 SEC 並未將這種主張視為決定性因素。相反地，他們依然套用法院所採取的全面、經濟現實測試：治理是否真正有效？持幣人是否真正掌控開發、資金庫決策或核心參數，還是治理僅是表面、受限，或實際上仍由發行方控制？

即使治理權重大，法院仍會追問，代幣是否以獲利為重心進行行銷，或購買者是否依然預期其價值因核心團隊持續參與而上升。

簡言之，治理功能可作為去中心化的參考因素，但它不是絕對的避風港，必須與所有其他情境一併考量。

一個實用的判斷法則是所謂的「巴哈馬測試」：如果發行方團隊明天消失——「打包搬到巴哈馬」——項目是否仍能運作，代幣是否仍有價值？

若答案是否定的，則強烈暗示購買者依賴發行方持續的管理努力，強化了 Howey 的第四要素。若答案是肯定的，則支持去中心化，儘管即使如此，仍需檢視交易的更廣泛背景才能下定論。

最終，這項判斷高度依賴事實，且與交易時點緊密相關。一個網路日後可能去中心化到購買者不再依賴發行方努力，但法律問題關鍵在於代幣銷售時是否存在此種依賴。法院尚未明確劃定去中心化何時足夠，這也成為美國數位資產法律中最持久且未解決的不確定性之一。

實務重點結論

現代判例法有一點極為明確：功能性不是避風港。一個代幣即使設計精良、用途廣泛，且對運作中網路至關重要，仍可能以構成投資合約的方式被銷售。

對法院而言，關鍵在於整體經濟情境：代幣如何銷售、承諾了什麼、發行方行為，以及購買者是否仰賴他人努力來產生價值。

功能性永遠具有相關性。在特定情境下，特別是當代幣主要目的是純消費、且生態系已經去中心化時，它甚至可能具有說服力。但截至2025年，尚無法院將功能性視為決定性因素。這個神話在產業行銷中依然存在，但法律現實並未改變：功能性無法消除證券分析。

Kelman PLLC 擁有豐富的證券法與 Howey 實務經驗。我們持續關注加密監管動態，隨時為客戶提供這一變動法律環境下的諮詢。如需進一步資訊或預約諮詢，歡迎與我們聯繫。