執行摘要

產品名稱

Superstate Crypto Carry Fund

發行實體

Superstate Asset Trust 的一個獨立系列，特拉華州法定信託

標的資產

加密資產、加密資產的期貨和遠期合約，以及美國國債

代幣

USCC，基於以太坊的 ERC-20 代幣

最低投資額

100,000 美元

權限

僅限通過 KYC/AML 認證流程的白名單投資者進行主次交易

收益分配

收益將累積至基金淨資產（NAV），每個交易日根據紐約證券交易所和費城聯邦儲備銀行正常交易結束時（美國東部時間 17 點）確定

費用

基金平均日淨資產（NAV）價值的 0.75%，以及符合資格的基金費用

投資計劃

該基金的投資目標是通過數字資產基差交易生成收益，主要通過執行一種“現金和套匯”交易，投資於某些數字資產商品現貨和期貨價格之間的差異。基金將僅交易美國商品期貨交易委員會（CFTC）允許交易的期貨合約標的數字資產。基金預計將把其大部分淨資產投資於這些期貨合約標的的現貨數字資產商品，以及基於或衍生自這些數字資產商品的期貨和衍生產品。基金的資產將包括在交易所上市和/或全球場外交易的資產。

未被其他方式投資的資金，包括用於抵押和贖回的儲備，預計將以美元或類似美元的產品形式持有，包括像 USDC 這樣的穩定幣和美國國債證券。

代幣化基金份額

基金份額將以無證書形式發行，記錄為非代幣化的賬面股權或代幣化股權。賬面股權的所有權和轉讓將在發行人的賬簿和記錄中登記。代幣化股權的所有權和轉讓將通過代幣進行驗證，並最初記錄在以太坊區塊鏈上。隨著時間的推移，其他開源的、公共的、基於區塊鏈的分佈式計算平臺和操作系統可能會提供智能合約功能。

USCC 是根據《證券法》第 4(a)(2) 條和 D 規則 506(c) 條款豁免發行的。股東可通過賬面記錄或在已識別的加密地址上持有 USCC 代幣來記錄其在 NAV 中的持倉。投資經理保留允許或停止將賬面股權轉讓給第三方的自由裁量權，並且同樣依賴 USCC 智能合約功能中的白名單來限制股權的轉讓，只有預先批准的合格投資者才能進行轉讓。因此，USCC 代幣的供應量將始終等於基金的已發行股份數，賬面持倉除外。

加密基差策略

該基金主要投資於加密基差策略（現貨與期貨價格之間的差異）。這些策略通過持有不同時間段的基礎加密資產擔保、相同資產的期貨或遠期合約或美國國債來執行。

收益累積

基金所產生的收益將由基金積累並再投資。除了基金份額的贖回外，預計不會有任何分紅或分配給股東。

KYC/AML 合規性和白名單

該基金和 USCC 代幣可供已通過適用性檢查、AML/KYC 驗證並註冊相應地址的“白名單”（又名白名單）投資者使用。只有白名單用戶才能在二級市場上認購或獲取代幣。白名單地址檢查是 USCC 代幣代碼的一部分，每次嘗試交易時都會進行。如果接收或發送地址不在白名單中，則交易將失敗。

1. 結構分析

本信息主要來源於 Superstate Crypto Carry Fund 的機密私人配售備忘錄和補充材料。有關基金的完整描述，包括其風險，敬請參閱直接提供的發售備忘錄和相關治理文件。

1.1 結構

基金 Superstate Crypto Carry Fund（“基金”）是Superstate Asset Trust的一個獨立系列，該信託為特拉華州法定信託，按系列組織（“信託”）。

投資管理人 Superstate Inc.

投資組合經理 Robert Leshner和Jim Hiltner

股份 股份以非代幣化賬面股份和代幣化股份形式發行。

股份的初始發行價格為每股 $10.00，由投資管理人任意確定。股份沒有面值，代表基金中的部分、不分割的受益權益。

費用 基金的平均日淨資產值的 0.75%，以及符合條件的基金費用。

最低投資額 $100,000

贖回 股份通常可以在任何工作日（每個“贖回日期”）進行贖回。

強制贖回 投資管理人有權在任何時候、出於任何理由或無理由強制贖回股東的任何或全部股份，而無需提前通知股東，按淨資產值計算的現行 NAV 進行贖回。

管理員 NAV Fund Services, Inc. 被任命為基金的管理員、註冊人、轉移代理人以及淨資產值計算代理人。

託管人 Anchorage Digital Bank N.A., UMB Bank, N.A.

審計師 Ernst & Young LLP

1.2 投資計劃

基金旨在通過執行所謂的加密基礎策略來產生收益。該策略的基本理念是加密資產的現貨價格與遠期或期貨價格之間的差異持續存在。因此，通過購買基礎加密資產並賣出相應的遠期或期貨，基金旨在賺取正向溢價收益。

基金大力投資於與美國商品期貨交易委員會（CFTC）批准的交易所上市期貨合約相關的數字資產，包括現貨商品和相關衍生品（如期權）。如果 CFTC 批准交易某些加密資產的期貨市場，則可能會增加未來的基礎加密資產。

為了保持靈活性，基金將未分配的資本持有在如美元、USDC 等穩定幣或美國國債等資產中。這些儲備支持如抵押品和贖回要求等運營需求。

1.4 收益累積

基金產生的收益將由基金自動積累並再投資。預計不會向股東或代幣持有者分配任何分紅或派息。

1.5 費用

Superstate Crypto Carry Fund 收取每年 0.75% 的管理費，基於基金的平均日淨資產值計算，每日計算，按月後付。該費用在基金管理資產超過 5000 萬美元之前免收。除管理費外，基金還可能發生並傳遞額外費用，包括組織成本、交易費用、合規成本和其他運營費用。這些費用和支出在基金協議中有詳細列出，並且是其運營和管理的核心部分。股東不受基於表現的費用或分配的影響。

2. 法律概述

Superstate Crypto Carry Fund 是 Superstate Asset Trust 的一個獨立系列，該信託為特拉華州法定信託，根據《特拉華州法定信託法案》（DSTA）組織。該基金根據 2024 年 7 月 3 日的《第五次修訂和再發布信託聲明和信託協議》運作，該文件作為基金的治理文件。儘管該基金的結構旨在為投資者提供數字資產的投資機會，但它並未在《1940 年美國投資公司法》下注冊為投資公司。相反，它受該法第 3(c)(7) 條款下的豁免。

該基金的股份僅向符合資格的投資者和根據《1933 年美國證券法》第 D 條款的認證投資者提供。基金遵守反洗錢（AML）、瞭解您的客戶（KYC）以及其他監管要求，但不受任何政府機關對其投資活動的持續監管。

基金髮行兩種類型的股份：代幣化股份（在公開區塊鏈系統上記錄）和賬面股份（僅在基金的內部記錄上維護）。股東不擁有治理信託協議下的投票權，也不能訪問基金賬簿或記錄，除非通過指定的系統提供訪問。

基金的股份轉讓受到限制，主要是為了確保遵守證券法和基金的內部政策。此外，特拉華州法定信託結構通過在信託內的不同系列之間隔離資產和負債，為基金提供法律保護。

2.1 所有權記錄

股份將以無憑證形式發行，記錄為非代幣化的賬面股份或代幣化股份。賬面股份的所有權和轉讓將在發行人的賬簿和記錄上記錄。代幣化股份的所有權和轉讓將通過代幣進行認證並初步記錄在以太坊區塊鏈上。隨著時間的推移，其他開源、公共的區塊鏈分佈式計算平臺和具備智能合約功能的操作系統可能會投入使用。

USCC 根據《證券法》第 4(a)(2) 條和《D 規則》第 506(c) 條的豁免條款提供。股東可通過賬面記錄或持有 USCC 代幣在指定的加密地址上記錄其淨資產值（NAV）的份額。投資管理人保留決定是否允許或停止將賬面股份轉讓給第三方的權利，並且通過 USCC 智能合約的白名單功能限制股份的可轉讓性，確保只能轉讓給預先批准的合格投資者。因此，除去賬面股份所持有的份額，USCC 代幣的供應量始終與基金的流通股份數量相等。

2.2 關鍵方

2.2.1. 基金 Superstate Crypto Carry Fund 是 Superstate Asset Trust 的一個系列，按特拉華州法定信託結構組織。該基金旨在作為一個集合投資工具，使符合條件的投資者能夠接觸到數字資產策略。

2.2.2. 信託 Superstate Asset Trust 是一個特拉華州法定信託，包含多個投資系列，包括 Superstate Crypto Carry Fund。每個系列獨立運作，資產和負債分隔，提供投資者獨特的法律和財務框架。該信託的結構確保符合《特拉華州法定信託法案》（DSTA）。

在一個系列中的股份所有權僅限於該系列，作為信託的一個獨立系列，且不代表信託中其他系列或其他系列股份的所有權。

2.2.3. 信託受託人 Superstate Asset Trust 的受託人包括特拉華信託公司（作為特拉華州的受託人）和信託協議中列出的其他服務提供商。

2.2.4. 投資管理人 根據《投資管理協議》，Superstate Inc.（“Superstate Management”）將擔任基金的投資管理人。投資管理人擁有完全的自主權來投資基金的資產，但須遵循信託的監督，並符合上述投資計劃。

Superstate Inc. 是信託持有的兩個基金的投資管理人，即 “Superstate Short Duration US Government Securities Fund” 和 “Superstate Crypto Carry Fund”。投資管理人可以代表信託執行業務管理活動，前提是受託人的授權。

2.2.4. 計算代理人 根據《NAV 計算協議》，NAV Fund Services, Inc. 已被指定為基金的 NAV 計算代理人。計算代理人的職責包括計算基金的淨資產值，並提供協議中列出的各種會計、後臺服務、數據處理和相關專業服務。

2.2.5. 審計師 Ernst & Young LLP 已被任命為基金的獨立審計師，按照通常的條款和條件提供服務，並收取相應的費用。

2.2.6. 託管人 投資管理人可根據基金的最佳利益更換或增加託管人或經紀商。投資管理人有權為基金開設賬戶並與其他託管人及經紀商建立安排。這樣，基金可以在相關市場證券存管機構的名下持有證券，具體條款由管理人單獨決定。

目前，基金已與 Anchorage Digital Bank N.A.（“Anchorage”）建立託管賬戶，用於存儲加密資產，與 UMB Bank（“UMB”）建立賬戶，用於存儲基金中的法幣。此外，抵押品可能會在建立遠期協議的過程中存入對手方，作為初始保證金，通常佔每個頭寸淨資產值（NAV）的20-30%。

2.4 贖回

2.4.1. 常規贖回 股份通常可以在任何營業日贖回（“贖回日”），前提是紐約證券交易所和費城聯邦儲備銀行當天開放，並按該日的每股淨資產值（Net Asset Value, NAV）贖回，扣除相關費用和收費。贖回請求必須在贖回日前一個營業日下午 5:00（東部時間）之前提交。遲交的請求可能會推遲到下一個贖回日處理，相關股東將會收到通知。

股東贖回股份時，必須向投資管理人提供贖回請求的提交方式、授權請求的人員信息，如果贖回款項為美元，則提供電匯指令；如果款項為 USDC，則提供數字錢包地址。

基金可以為已產生的費用和可能的風險事件建立儲備金、設置贖回門檻、鎖倉期或扣留款項，這可能會減少贖回分配。投資管理人可以放棄通知或費用要求，允許特殊贖回、收取贖回相關費用，並設定最低贖回金額。

2.4.2. 強制贖回 投資管理人可在任何時候、出於任何原因或沒有原因，強制贖回某個股東的部分或全部股份。例如，如果股份轉讓會使得基金和/或任何股份的發行或銷售無法依賴《證券法》下的註冊豁免條款，或不再符合基金被排除在《投資公司法》下的“投資公司”定義的條件，投資管理人可自行決定強制贖回。此外，如果投資管理人認為轉讓股份可能構成潛在風險（包括與反洗錢（AML）、瞭解你的客戶（KYC）或其他合規性問題相關的擔憂），也可強制贖回，具體判斷由投資管理人自行決定。

2.5 暫停贖回 投資管理人擁有完全自主權，可以暫時暫停贖回和/或支付，無論是部分暫停還是完全暫停。暫停的原因可能包括：（i）進行贖回或支付會違反適用的證券法或其他法律，或導致不利的法律和/或稅務後果；（ii）由於市場關閉、交易暫停或估值方法的中斷等原因，導致無法準確確定特定資產的價值；（iii）使基金無法實現其資產價值的條件；（iv）認為暫停這些交易是為了防止對基金股東產生重大不利影響；（v）為促進贖回而需要有序清算資產的情況；（vi）投資管理人認為需要暫停的其他任何情況。

在贖回暫停期間，股東只能通過允許的轉讓方式進行股份銷售。

‍3. 基金分析

3.1. 投資組合概覽

Superstate Crypto Carry Fund（USCC）採用一種市場中性投資策略，稱為“現金和套利交易”（cash-and-carry），專注於加密貨幣市場中的套利機會。這一策略涉及在現貨市場購買加密貨幣，並同時出售該資產的期貨合約，從而在兩個頭寸隨著時間的推移趨於一致時鎖定可預測的回報。該基金主要針對比特幣和以太坊進行這些交易。

除了現金和套利交易，USCC 通過質押以太坊（Ether）來提高收益。質押是指參與以太坊網絡的共識機制，獲得以太坊獎勵。為了進一步優化回報並管理風險，基金將一部分資產配置到美國國債證券（特別是在基礎收益率沒有明顯高於聯邦基金利率時，由投資組合經理自行決定配置到國庫券 T-Bills）。這些政府擔保的金融工具提供穩定的收入流，並在一定程度上緩解了加密貨幣市場固有的波動性。

從資本效率的角度來看，使用以太坊質押是合理的。然而，選擇沒有二級流動性的邊緣流動質押代幣會帶來顯著風險，包括但不限於：a）在波動時期無法清算或退出頭寸；b）對邊際發行人的對手方風險；c）中心化節點運營商集群使用可能帶來的操作性風險，如罰沒。通過完全不質押以太坊或選擇具有二級流動性的替代品，可以緩解這些風險。基金可以隨著時間推移調整策略，以修補風險缺口，持續優化策略的表現和風險。

截至 2024 年 11 月 14 日，基金的投資組合組成如下：

3.2. Superstate Crypto Carry Fund 策略分析

**USCC 策略利用資產在現貨市場（當前市場價格）與期貨市場價格（未來買賣該資產的約定價格）之間的差異，這一價格差異被稱為基差（basis）。

當期貨價格高於現貨價格時，基差為正——這種狀態稱為順價（contango）。這種情況通常發生在市場看漲時，由於對槓桿的需求較高。

當期貨價格低於現貨價格時，基差為負——這種狀態稱為逆價（backwardation）。

加密貨幣套利策略旨在鎖定期貨價格和現貨價格之間的溢價（即順價中的基差）。該交易由在現貨市場購買基礎資產，同時出售相同資產的期貨合約組成。交易在期貨合約臨近到期時關閉，此時期貨價格會與現貨價格趨於一致。在此過程中，現貨市場購買的資產通常會交割用於結算期貨合約。期貨價格（賣出價）與現貨價格（買入價）之間的鎖定差異，扣除交易和持有成本（例如費用、融資利率、存儲費），即為利潤。

可以使用多種不同的工具來表達加密貨幣套利交易的空頭部分。最常見的實現方式是使用永續期貨或交易所上市的遠期合約。

• 永續期貨：這些合約沒有到期日，並通過資金費用機制與現貨價格緊密跟蹤，確保多頭和空頭頭寸根據市場狀況支付或收取定期費用（例如每 8 小時一次）。

在正向資金費用環境中，多頭支付空頭（表明順價）；在負向資金費用環境中，空頭支付多頭（表明逆價）。資金費用本質上是交易中的成本（或收入），必須考慮到。

• 遠期合約：與永續期貨不同，遠期合約沒有周期性資金費用。交易的盈虧僅由現貨價格與遠期價格的差異決定。由於沒有市場浮動的資金利率，持有成本更具可預測性且通常是固定的。然而，遠期合約有固定的到期日，因此靈活性較差，交易必須進行展期。此外，遠期合約的流動性可能低於永續期貨，具體取決於市場和到期日。

下表總結了永續期貨與交易所上市遠期合約的比較。

Superstate Crypto Carry Fund 策略目前主要通過場外交易（OTC）遠期合約，而不是通過加密原生交易所使用永續期貨來實施現金和套利策略；但如果被認為對投資者有利，基金可能會將永續期貨作為策略的一部分進行投資。選擇遠期合約而非永續期貨的實施方式旨在通過與頂級美國經紀商和受信任的合格託管人合作，提供具有機構質量的服務。此外，選擇遠期合約而非永續期貨，減少了交易的市場風險，具體體現在以下幾個方面：

• 消除資金費用風險：遠期合約沒有資金費用，避免了資金費用波動侵蝕利潤的風險。
• 減少強制清算風險：由於遠期合約在到期時結算，因此不存在由於保證金要求變化而導致的強制平倉風險。而永續期貨由於波動性大，若頭寸未得到充分擔保，可能會面臨保證金追加或平倉。
• 持有成本可預測性：通過遠期合約，交易成本在一開始就確定，基於初始基差（遠期價格與現貨價格之間的差距），使得計算和管理交易的盈利能力更為容易。而永續期貨必須應對波動的持有成本，這取決於資金費用，並可能需要積極管理以維持盈利性。

3.3. 容量分析

加密貨幣現金和套利策略在比特幣和以太坊上的容量取決於多個因素，如市場規模、競爭（更多內容見第 4 節）和運營約束。雖然無法明確確定該策略的容量，但以下因素值得考慮。

• 市場規模由資產覆蓋範圍和未平倉合約（OI）決定。目前，USCC 專注於加密商品，即比特幣和以太坊。隨著更多加密資產被歸類為商品，基金可以將投資範圍擴展到新的資產及其衍生品（例如 SOL、AVAX 等），從而擴大市場規模。USCC 僅使用 CFTC 批准的場所進行交易，符合 Superstate 致力於建立遵守所有美國證券法律的受監管資產管理業務的目標。

考慮到上述因素，USCC 的容量今天可能最能通過比特幣和以太坊在 CME 的未平倉合約數來了解。比特幣和以太坊期貨合約的歷史未平倉合約數顯示出多年來的結構性增長。截至 2024年 10 月，CME上的比特幣和以太坊期貨合約的總未平倉合約數超過 100 億美元，比特幣市場的規模是以太坊的 10 倍以上。USCC 基金的資產管理規模為 7,150 萬美元，表明在當前策略及其實施下，基金具有較大的增長空間。隨著永續期貨的使用，這一容量可能進一步增加。

• 競爭：套利者的存在可能會壓縮基差，從而降低策略的盈利性。隨著更多參與者加入基差交易，現貨和期貨價格之間的差距可能會在結構上縮小，從而限制容量。
• 運營約束：交易所可能會實施頭寸限制，以維護市場的完整性並防止過度投機。例如，CME 對單一公司持有的合約頭寸設定了以下總頭寸限制：

比特幣（BTC）期貨：

• 現貨月頭寸限制：4000 個合約。
• 所有月份合併頭寸限制：5000 個合約。

以太坊（ETH）期貨：

• 現貨月頭寸限制：8000 個合約。
• 所有月份合併頭寸限制：20000 個合約。

3.4. 收益分析

‍加密貨幣現金和套利策略的收益歷史上根據市場週期和場所特定因素出現了巨大波動。在牛市週期（例如 2020-2021 年的行情）期間，對槓桿多頭頭寸的需求導致期貨價格遠高於現貨價格，使年化收益率進入兩位數範圍。相反，在熊市或低波動期（例如 2022 年底），基差差距壓縮，收益可能下降到 0% 以下，甚至為負。Ethena Labs（合成美元 USDe 的創始人）提供的平均永續收益數據為收益波動性提供了有價值的見解。2024 年 3 月，市場的熱情推動收益率突破 60%，並按未平倉合約加權計算。隨後的熊市情緒導致 4 月收益率短暫轉為負值，而最近選舉後出現的樂觀情緒則再次推動收益率回升至 30% 左右。

套利收益也因場所而異。BIS 在 2021 年的實證研究顯示了受監管場所與離岸加密原生 CEX（如 Binance 和 OKX）之間的歷史收益比較。CME 期貨通常提供較窄但更穩定的基差，而加密原生交易所則通過波動的資金費率、更高的清算風險以及更高的對手方風險提供更高的收益。

來源：BIS 貨幣與經濟部的《加密套利》

‍

4. 競爭格局

加密貨幣現金和套利策略已被對衝基金使用多年。當比特幣和以太坊期貨分別於 2017 年 12 月和 2021 年 2 月在 CME 上市時，這一交易變得更加流行，為機構提供了通過受監管場所進行套利交易的途徑。2023 年底，Ethena 推出了 USDe，一個 ERC-20 代幣，開創了現金和套利交易的代幣化。USDe 作為一種 delta 中性“合成美元”，將現金和套利收益分配給質押代幣的持有者，並與以太坊區塊鏈上的 DeFi 以及最近在 Solana 區塊鏈上的 DeFi 進行了集成。Ethena 的 USDe 具有真正的創新性，因為它實際上允許全球流動性參與現金和套利交易。憑藉數十億的 TVL（總鎖倉價值）和隨之而來的流動性增加，sUSDe 還充當產生收益的抵押資產。自那時以來，出現了幾家新興的競爭者，旨在擴大 delta 中性套利策略並爭奪市場份額。然而，截至本文撰寫時，Ethena 的 TVL 已超過 40 億美元。很明顯，它仍然領導者。

免責聲明：

1. 本文轉載自【Steakhouse Financial】。所有版權歸原作者所有【Morpho】。若對本次轉載有異議，請聯繫 Gate Learn 團隊，他們會及時處理。
2. 免責聲明：本文所表達的觀點和意見僅代表作者個人觀點，不構成任何投資建議。
3. Gate Learn 團隊將文章翻譯成其他語言。除非另有說明，否則禁止複製、分發或抄襲翻譯文章。