加密貨幣的出現是為了挑戰傳統金融體系，雖然它並未完全按中本聰的設想發展，但的確帶來了巨大變革。隨著加密貨幣的發展，它不僅僅成為了一個新的交易工具，也變成了一個巨大的投機市場。交易者們不再滿足於傳統的現貨交易，而是將目光轉向了期貨、期權等衍生品。 本文將深入分析期權——它們如何與期貨不同，以及永續期權在中心化和去中心化交易所的發展歷程。我們還會探討期權市場的缺點和麵臨的挑戰，並嘗試預測其未來的走向。準備好了嗎？我們開始吧！

期貨

期貨合約是一種買賣雙方約定，在未來某個時間以特定價格買賣某種資產（標的物）的協議。最早期，期貨合約是為了對衝與大宗商品（如大豆、原油或黃金）相關的風險而發明的。賣方可以提前設定價格，避免承擔交割時的風險，而買方則承擔一部分風險。由於簽訂期貨合約時並不直接獲得標的物，買方也不需要支付全額，只需支付一部分保證金即可。因此，你可以用10美元簽署一份價值100美元的期貨合約，如果市場價格上漲10%至110美元，你就可以賺到100%的利潤（10美元）。這就是槓桿的力量，對希望擴大收益的加密投資者來說非常有吸引力。

最終，有人意識到，由於加密貨幣始終存在，期貨合約不必在規定時間交割。對於那些尋求將投資回報放大100倍的人來說，一個永不到期的期貨合約是非常有誘惑力的。

然而，需要注意的是，自從中本聰發佈白皮書以來，大多數加密貨幣投資者都在做多加密貨幣。因此，期貨市場將主要由買方主導，這也會導致期貨價格遠高於現貨價格。

傳統的期貨合約也有這個問題，但市場有辦法管理它。這些合約會到期，因此隨著到期日期的臨近，期貨價格與現貨價格之間的任何偏差會逐漸消失。這是因為期貨市場與現貨市場之間的差距會隨著時間的推移而縮小。

但是對於永續期貨合約，它沒有到期日，這意味著期貨價格和現貨價格之間的差距可能永遠不會消失。因此，需要對這種情況採取一些措施。

順便提一下，我們不知道BitMEX發明永續期貨時發生了什麼，但由於這些合約有時被稱為永續掉期，可以推測他們決定借用掉期合約的機制——這是兩個當事方之間交換現金流的協議，通常用於對衝波動的貸款利率風險或在兩個倉位之間交換價值。

在這種機制下，永續期貨的買賣雙方必須根據期貨價格和現貨價格之間的差距互相支付資金。如果期貨價格高於現貨價格（即標的物溢價），買方的倉位超過了賣方。此時，資金支付機制要求買方按照倉位支付賣方資金，這樣賣方就有動力維持空頭倉位，而如果買方繼續持有多頭倉位，賬戶資金可能會被耗盡。

期權

我們之所以在這篇關於期權的文章中花了很多篇幅討論永續期貨，是因為我們想要展示，去除金融工具中的一個看似不起眼的因素（如到期日），可能會導致市場出現嚴重的不平衡，並需要創新性的機制來解決這個問題。

理解期權

期權與期貨類似，不同之處在於，期貨合約要求雙方在約定時間內交易某項資產，而期權只賦予了交易權利。也就是說，當期權處於價內（ITM）時，你可以實現利潤，而當期權處於價外（OTM）時，你可以選擇放棄。

因此，期貨合約的價格通常基於其入場價格，而期權則需要支付溢價。這個溢價是買方向賣方支付的費用，每一個價格點的期權形成了一個獨立的市場。買方可以選擇在某個行權價下尋找最便宜的賣價。同樣，去除“買賣義務”這一限制之後，金融工具變成了完全不同的衍生品。

傳統的期權已經為投資者提供了巨大的靈活性，可以用於鎖定利潤和對衝風險。你可以持有一個標的物的多頭倉位，同時買入同一標的物的相同規模的賣出期權，且行權價相同。這樣，如果價格下跌，你的多頭倉位會虧損，但虧損金額僅等於你從賣出期權（或其賣方）獲得的利潤，最終你的損失只限於你支付的賣出期權溢價。如果價格上漲，你的多頭倉位將會盈利，而你可以把“價外”期權扔進垃圾桶。

如你所見，即使是有到期日的期權，其複雜程度也已經遠超期貨。如果你知道，布萊克、斯科爾斯和梅頓因開發出股票期權定價公式而獲得諾貝爾獎。那麼，如果我們再進一步，像處理期貨一樣，去除期權的到期日會如何呢？

路徑依賴

目前有兩種方法引起了我們的關注。一種是Paradigm和Sam Bankman-Fried在他們的研究《永續期權》中提出的，另一種則是由Panoptic提出的。

永續期權：高效流動性與套利的通用資金模型

在這篇論文中，作者提出了一種通用的資金機制，用於衍生品交易，基於標記價格與標的資產指數價格之間的差異（適用於期貨）或合約本身（適用於期權）。這是一種永續期貨資金機制的擴展版本，並基於無套利定價模型：如果存在潛在利潤，套利者會利用這個機會。在永續期貨的情況下，當標記價格高於現貨價格時，買方需要支付賣方；而在永續期權中，當標記價格高於潛在收益時，買方也會支付。

這個通用機制是由套利者來執行的，這種活動非常適合集中式交易所，因為它們的複雜交易引擎在超級服務器上運行，能夠在毫秒內完成計算和支付。的確，作者提到傳統的加密期權市場對做市商來說簡直是噩夢（我們自己的表達），因為有太多的市場需要做市。它們的永續期權相當於一個包含不同到期時間的期權籃子，每個期權的權重等於2的負指數次方，即在到期時間前的資金循環次數的倒數。這樣，做市商可以將流動性集中在這些期權籃子上，而不是分散在100個市場上。

但是沒有人說期權只能在集中式交易所進行交易。去中心化生態系統需要去中心化協議，且這些協議對智能合約來說更加簡便、低成本。

Panoptions：無預言機、靈感來自Uniswap的革命

接下來是Panoptic提出的永續期權（“Panoptions”）。他們將看跌期權與Uniswap V3流動性池作比較，提出了一種永不到期的鏈上期權。

Uniswap V3池允許流動性提供者存入兩種資產，並在它們的價格比例在某個範圍內時賺取費用。如果價格超出範圍，流動性就會集中到低價資產上。Panoptic看跌期權基本上是在一個單一的價格點——行權價——上部署的集中流動性。假設你持有一個ETH-USDT的Panoptic看跌期權，當ETH價格高於行權價時，這個期權是OTM的，並完全變成USDT；當ETH價格低於行權價時，買方可以用1個ETH交換池中的所有USDT，賺取差價。

Panoptic看漲期權則與此相同，只是兩個資產的位置需要互換。

但這只是公式的一半。我們仍然需要為Panoptions定價，併為其加上溢價。與傳統期權不同，Panoptions不會提前收取溢價，而是認為期權的價值可以隨著時間的推移而實現。

認識θ，一個用來定義期權價值隨時間衰減速率的希臘字母。如果你學習過導數（數學方面的），你會知道，里程數隨時間變化的導數就是速度——即里程增加的速率。通過將速度積分，你得到的是里程。從理論上講，期權的情況也一樣：如果我們對θ，即“價值速度”，進行積分，我們就得到了期權的價值。

我們之所以能夠這樣做，是因為有另一個θ的公式，而不需要求導：

其中S表示標的資產現貨（或當前）價格，σ是資產的波動率，K是行權價，t是到期時間。

請注意，這個公式有缺陷，因為我們假設了零風險無利率，而實際上利率可能會高得多。但到底會有多高呢？我們是否應該參考Binance Earn、ETH質押、Aave借貸，或者國債呢？這個問題可能需要整個行業來解答。

好消息是，我們至今還沒提到過預言機，因為通過將Panoptions綁定到相應的Uniswap V3池中，只要有足夠的交易者通過該池進行代幣交換，這個系統就不再需要預言機。

通過這種方式，我們得到了一個智能合約上的模擬期權，一個路徑依賴的溢價，且不需要預言機，並且具備了衍生品方面的金融和數學知識。我們可能比地球上99.9%的人更準備好去交易期權了。

鏈上永續期權

Panoptic 通過智能合約構建了完整的期權交易生態系統。參與者分為流動性提供者、期權賣方和期權買方。

Panoptic 建立了一個完整的期權交易生態系統，基於智能合約，參與者分為流動性提供者、期權賣方和期權買方。

首先，流動性提供者需要將資產存入流動性池。賣方和買方也需要存入保證金。賣方先通過支付 0.1% 的手續費，並在指定的行權價鎖定一定數量的流動性來鑄造看漲或看跌期權。然後，買方可以支付相同的手續費，鎖定更多流動性，鑄造自己的頭寸。

期權的溢價是逐漸積累的，所以剛賣出的期權溢價為 0。賣方會在現貨價格每次突破行權價時獲得流動性溢價。

當買方行使期權時，他們需要償還借入的流動性和溢價，同時獲得對應的標的資產（看漲期權）或名義貨幣（看跌期權）。

一方面，Panoptions 的設計非常巧妙。通過將期權與 Uniswap V3 流動性池結合，並在期權行使時結算溢價，整個過程完全在區塊鏈上進行。只要你懂得如何使用錢包和智能合約，任何人都能訪問這些金融工具。通過 ERC-1155 代幣標準，多個期權可以鑄造成一個代幣，進一步定製風險和波動性，甚至複製其他人分享的組合。

另一方面，由於 Panoptions 可以以 0 溢價和 0.1% 的手續費鑄造期權，那麼誰能阻止套利者買入深度價內（ITM）期權後立即行使，以保證獲利呢？經歷一些代價高昂的教訓後，誰又會鼓勵賣方鑄造這些可能虧錢的 ITM 頭寸？如果市場上只有價外（OTM）期權，那將導致市場冷清，毫無生氣。

融資與金融中的問題

這並不是說集中式方法沒有問題。雖然如果資金機制每納秒計算並實施，它可能會完美無缺，但一旦資金週期被延長到 8 小時，很多事情可能會發生在資金支付前後。有人可能會在資金支付前 0.01 秒開盤，等收到資金後立即平倉，這會導致資金支付時的價格波動異常。

退一步看，資金機制不過是對加密期權（尤其是CEX交易的）問題的一種臨時解決辦法。阻礙許多交易所推出期權的真正難題，是流動性不足。

從表面上看，加密期權看起來是一個不錯的工具，公開興趣與永續期貨相似：

來源：Coinglass

但實際上，期權市場被細分為成百上千個子市場，每個子市場有不同的到期時間、行權價和供需情況。結果是，流動性被分割成多個部分，某些子市場的價差可能非常驚人。以比特幣為例，去 Bybit 查找 Solana 的期權，作為第四大加密貨幣（不算穩定幣）並計劃超越以太坊，你會發現很多子市場空空如也。期權對沒有系統金融和投資理解的投資者來說過於複雜。甚至做市商也不太願意參與，正如在“路徑依賴”中提到的那樣。

看來我們必須教育更多交易者瞭解期權的優勢，並鼓勵他們參與這些工具的交易。只要有足夠的參與者，市場自然能夠運作。但這依舊是對一個更大問題的臨時補救。

如果你想交易加密衍生品，通常有兩個選擇：CEX 和 DEX。CEX 通常更快速且流動性更強，但你需要完成繁瑣的 KYC 認證並把資金交給別人管理；而 DEX 給你更多的控制和自由，但速度和效率遠遜於 CEX。按照現在的情況，區塊鏈永遠不會是適合大資金和複雜機構交易的理想場所，因為這些機構更看重速度，而非去中心化或無許可特性。許多 DEX 會嘗試集中化一些協議環節，如訂單簿、訂單匹配引擎、數據庫和做市商等，以提高效率並吸引大機構。最終，這些協議可能變成鏈上的 CEX，去中心化也不過是個名字。

金融行業就是如此。哪怕是微小的優勢，也能讓你脫穎而出，賺取鉅額財富，生存下來的人會不斷築起更高的壁壘，與各方合作以保護自己的利益。對新手來說，金融世界就像以太坊一樣，充滿了黑暗森林，儘管它最初並非如此設計。沒有經驗的人很容易被吞噬，而倖存者則會變得更強大，最終成為龐然大物，難以被擊敗。這些金融巨頭會在極度集中化的環境裡，盡情玩弄複雜的金融產品，而外部的人則會為了進入的機會不擇手段。

中本聰發明比特幣的初衷是為了反對中心化，但如今加密貨幣或許已經變成了機構吸收個人資金的另一片樂土，偶爾向他們丟出一兩塊骨頭。

展望未來

但未來並非一片陰霾。肯定會有更多的聰明人試圖在永續期權領域進行創新，並推廣這種金融工具。可能會出現一些期權，它們更加偏向長期投資者，儘量減少套利機會，而區塊鏈正是這種期權的理想平臺。賬戶抽象化的引入可能會吸引數億新用戶，從而解決流動性碎片化的問題。那些注重去中心化和隱私的交易者，依然能夠在這個市場中找到自己的空間，開展屬於自己的交易。隨著時間的推移，一些小眾的協議可能會存活下來，並最終被廣泛認可和採用。

回顧起來，永續期權可能並不是我們最終需要的答案。它們是非常重要的衍生品之一，具有加密創新的元素，但在當前狀態下，它們其實是從傳統金融工具演化而來，距離去中心化的理想還很遠。要真正打破傳統金融體系，我們可能需要從零開始，建立一個全新的金融體系。

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