先推出帳本，之後再發行代幣

本期內容由 Fuse Energy 獨家呈現。

他們正自零開始打造現代化能源企業，運用區塊鏈基礎設施，讓電力成本更低、透明度更高、效率更佳。

Fuse Energy 不再依賴臃腫的傳統公用事業機構、隱藏費用與缺乏責任機制，而是帶來：

• 以智慧基礎設施降低能源成本
• 鏈上系統驅動的透明帳單
• 更快速結算與即時數據
• 邁向更潔淨、去中心化的能源市場新局

這不是「為加密而加密」，而是區塊鏈在能源產業的真實落地應用。

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你好

私募信貸正於代幣化實物資產（RWA）數據看板成為焦點。過去一年，代幣化私募信貸成長最迅速，從不到 5 萬美元激增至約 24 億美元。

若不計入穩定幣（其為所有鏈上活動提供支付通道），代幣化私募信貸僅次於鏈上商品。主流代幣化商品包含 Tether 和 Paxos 的黃金支持貨幣，以及 Justoken 的棉花、大豆油、玉米支持代幣。此類資產具備真實借款人、實際現金流、承銷與收益，且對市場週期的依賴低於商品類。

但深入探究後，情勢更為複雜。

這 24 億美元的代幣化私募信貸，僅占所有未償貸款總額的一小部分。顯示整體資產中，僅部分能以代幣於鏈上持有與流通。

於今日量化分析，我將深入解析代幣化私募信貸數據背後的實際狀況，以及其對未來發展的啟示。

讓我們切入主題，

在RWA.xyz平台，活躍貸款總額略高於 193 億美元，但僅約 12% 資產能以代幣形式持有與流通。這揭示代幣化私募信貸的兩種模式。

一是「代表型」代幣化私募信貸，即區塊鏈僅作為營運升級工具，為傳統私募信貸市場發起的未償貸款建立鏈上登記。另一則為分發型升級，區塊鏈賦能的市場與傳統（鏈下）私募信貸市場並行發展。

前者僅於公開帳本登記、記錄與對帳，後者則可轉入錢包並實現移轉。

理解此分類後，你將不再問私募信貸是否會上鏈，而是提出更精確的問題：有多少私募信貸資產是在鏈上發起的？這才是真正值得關注的答案。

代幣化私募信貸的成長趨勢令人充滿信心。

直到去年，幾乎所有代幣化私募信貸僅屬營運升級。貸款存在、借款人還款、平台提供服務，區塊鏈僅作記錄。所有代幣化私募信貸僅於鏈上記帳，無法作為代幣移轉。一年內，可於鏈上流通的比例已提升至追蹤私募信貸總量的 12%。

這意味代幣化私募信貸正逐漸成為可分發的鏈上投資產品。投資人可透過代幣持有基金份額、資金池代幣、票據或結構化敞口。

若分發型資產持續擴展，私募信貸將不再只是貸款帳本，而是可投資的鏈上資產類別。此一變革將重塑放款人收益結構。除了收益外，放款人可獲得更高營運透明度、更快結算及更彈性託管工具。借款人則能取得不受單一分發渠道限制的資金，於風險偏好降低的環境下尤其有利。

那麼，誰將驅動可分發私募信貸的成長？

Figure 效應

目前，未償貸款多數來自單一平台，其餘生態則貢獻長尾部分。

自 2022 年 10 月起，Figure 持續壟斷代幣化私募信貸市場，但其市占率已由 2 月的逾 90% 降至現今的 73%。

更值得關注的是 Figure 的私募信貸營運模式。

儘管 Figure 目前擁有逾 140 億美元的代幣化私募信貸，其全部價值皆屬「代表型」資產，分發型資產為零。這顯示 Figure 的模式為一條營運管道，在 Provenance 區塊鏈記錄貸款發起與所有權變更。

同時，部分小型平台正推動代幣化私募信貸的分發。

Figure 與 Tradable 所有代幣化私募信貸皆屬代表型資產，而 Maple 則完全以區塊鏈分發。

整體而言，目前 190 億美元的鏈上活躍貸款絕大多數僅於區塊鏈記帳。然而，過去數月，愈來愈多私募信貸透過區塊鏈分發。鑒於代幣化私募信貸的成長空間，這一趨勢只會更加明顯。

即便已達 190 億美元，RWA 目前僅占全球 1.6 兆美元私募信貸市場不到 2%。

那麼，「可流通而非僅記帳」的私募信貸為何重要？

可流通的私募信貸不僅提升流動性。透過平台外的代幣取得私募信貸敞口，代表更強的可攜性、標準化及更快速分發。

傳統私募信貸管道取得的資產，使持有人受限於特定平台生態系統。此類生態轉讓窗口有限，二級市場流程繁瑣。即使於二級市場，談判緩慢且由專業人士主導，市場現有基礎設施掌控更多權力，而非資產持有人。

分發型代幣可藉由更快結算、更明確所有權變更及更簡易託管，降低這些摩擦。

更重要的是，「可流通」是實現私募信貸規模化分發標準化的基礎，而這正是傳統模式的弱點。在傳統領域，私募信貸以基金、業務發展公司（BDC）、擔保貸款債券（CLO）等形式存在，每一層都增加中介與不透明費用。

鏈上分發帶來嶄新路徑：可編程包裝能於工具層強制合規（白名單）、現金流規則及資訊揭露，而非依賴人工流程。

本週量化分析到此結束，下期再見。

敬請關注，

Prathik

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