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北海道滑雪場的後山雪道提供了絕佳的滑雪地形，大多通過纜車即可到達。每年滑雪季初期，人們最關心的問題是積雪是否足夠厚，以便開放後山雪道。然而，滑雪者面臨的一個問題是“笹”（即一種竹類植物，日語中的稱呼）。這種植物的莖細長如蘆葦，但它的綠色葉片鋒利如刀，不小心就可能割傷皮膚。試圖滑過笹非常危險，因為你的滑雪板邊緣可能滑開，導致陷入一場我稱之為“人與樹的對決”的遊戲。因此，如果積雪不足以覆蓋笹，後山雪道將極其危險。

目前，北海道迎來了近七十年來前所未有的大量降雪。粉雪極其深厚。因此，今年後山雪道在12月底便開放，而不是像往年那樣等到1月的第一或第二週。隨著我們進入2025年，加密投資者心中的疑問是：“特朗普行情”是否還能持續。在我最新的文章《特朗普真相》中，我曾提出，市場對特朗普陣營出臺政策行動的高期望，可能會導致失望情緒。我依然認為這是短期內可能對市場形成壓力的一個負面因素，但與此同時，我必須考慮美元流動性帶來的刺激。當前，比特幣的走勢隨著美元流動節奏的變化而波動。掌控美國聯邦儲備委員會（Fed）和美國財政部大權的貨幣政策制定者們，決定著全球金融市場上美元的供應量。

比特幣在 2022 年第三季度觸底，當時美聯儲的反向回購機制（RRP）達到了頂峰。在美國財政部長 “壞女孩” 耶倫的指示下，財政部減少了長期債券的發行，轉而增加短期零息國庫券的發行，從而從 RRP 中抽走了超過 2 萬億美元。這相當於向全球金融市場注入流動性。加密貨幣和股票市場，尤其是美國上市的大型科技股因此大幅上漲。上方的圖表顯示了比特幣（左軸，黃色）與 RRP（右軸，白色，反轉）的關係；可以看到，隨著 RRP 的減少，比特幣價格上漲。

我試圖回答的問題是，至少在 2025 年第一季度，美元流動性的正面推動能否掩蓋因特朗普所謂的親加密、親商業政策的實施速度和效果不及預期所帶來的 “笹” 般的失望情緒。如果答案是肯定的，那麼我們可以大膽推進風險，而 Maelstrom 也應該增加其賬面風險。

首先，我將討論美聯儲，這在我的分析中只是次要因素。接下來，我將談及美國財政部如何應對債務上限問題。如果政界人士在提高債務上限問題上猶豫不決，財政部將動用其在美聯儲的一般賬戶（TGA），向系統注入流動性，併為加密貨幣創造積極的勢頭。

為了簡潔起見，我不會解釋為什麼 RRP 和 TGA 的借貸分別對美元流動性產生負面和正面影響。如果您不是我的文章的常讀者，請參考《Teach Me Daddy》一文以瞭解相關機制。

美聯儲

美聯儲的量化緊縮（QT）政策以每月 600 億美元的速度持續進行，這意味著其資產負債表規模在縮減。美聯儲關於 QT 節奏的前瞻性指引沒有變化。稍後在文章中我會解釋原因，但我的預測是市場將在 3 月中下旬達到峰值，這相當於從 1 月至 3 月因 QT 減少了 1800 億美元的流動性。

RRP 的餘額幾乎已降至零。為了完全耗盡這一工具，美聯儲遲遲調整了 RRP 的政策利率。在 2024 年 12 月 18 日的會議上，美聯儲將 RRP 利率下調了 0.30%，比政策利率的降幅多 0.05%。這一調整是為了將 RRP 利率錨定在聯邦基金利率（FFR）的下限。

如果您好奇為什麼美聯儲等到 RRP 幾乎耗盡後才將其利率與 FFR 的下限重新對齊，並使向 RRP 存款變得不再有吸引力，我強烈建議您閱讀 Zoltan Pozar 的文章《Cheating on Cinderella》。我從中得出的結論是，美聯儲正耗盡其所有工具以支持美國國債的發行需求，避免不得不中止 QT、再次為美國商業銀行分支機構提供補充槓桿率豁免，甚至可能恢復量化寬鬆（QE），也就是所謂的 “Money Printer Go Brrrr”。

目前，有兩個資金池將有助於控制債券收益率。對於美聯儲來說，10 年期美國國債收益率不能超過 5%，因為這是債券市場波動性爆發的臨界點（MOVE 指數）。只要 RRP 和 TGA 中還有流動性，美聯儲就不需要大幅改變其貨幣政策，也無需承認財政主導已經生效。財政主導基本上確立了鮑威爾在 “壞女孩” 耶倫和 2025 年 1 月 20 日上任的 Scott Bessent 面前的 “卑微從屬” 地位。至於 Scotty boy，我遲早會給他取個綽號，不過還沒想到一個合適的。如果他的決策讓我成為現代版的 Scrooge McDuck（守財奴），通過令美元對黃金貶值實現財富增值，我會在綽號上更為恭維。

一旦 TGA 被耗盡（美元流動性正面）並隨後因債務上限觸及後再被提升而重新補充（美元流動性負面），美聯儲將無法再依賴權宜之計來遏制收益率在去年 9 月開啟寬鬆週期後的持續上升。這對第一季度的美元流動性狀況影響不大，但這僅是對美聯儲政策如何在今年晚些時候因收益率持續上升而演變的一個想法。

FFR 上限（右軸，白色，反轉）與美國 10 年期國債收益率（左軸，黃色）的對比圖清楚顯示，當美聯儲在高於其 2% 目標的通脹率下調低利率時，債券收益率隨之上升。真正的問題在於 RRP 從約 2370 億美元降至零的速度。我預計 RRP 將在第一季度某個時間接近零，因為貨幣市場基金（MMF）為了最大化收益，將撤回資金併購買收益更高的短期國庫券（T-bill）。需要明確的是，這相當於第一季度注入了 2370 億美元的美元流動性。

在 12 月 18 日 RRP 利率調整後，期限少於 12 個月的 T-bill 的收益率超過了 4.25%（白色），這對應 FFR 的下限。美聯儲將通過 QT 減少 1800 億美元的流動性，同時因 RRP 餘額減少所導致的 2370 億美元流動性增加。這意味著淨流動性注入為 570 億美元。

財政部

“壞女孩”耶倫向市場透露，她預計財政部將在 1 月 14 日至 23 日之間啟動 “非常規措施” 來為美國政府提供資金。財政部在支付政府賬單時有兩種選擇：要麼發行債務（美元流動性負面），要麼動用其在美聯儲的支票賬戶資金（美元流動性正面）。由於在美國國會提高債務上限之前，債務總額不能增加，財政部只能動用 TGA 的資金。目前，TGA 餘額為 7220 億美元。

第一個關鍵假設是，政界人士何時會同意提高債務上限。這將是對特朗普在共和黨立法者中支持程度的首次考驗。請記住，他的執政優勢——即共和黨在眾議院和參議院對民主黨的多數席位——微乎其微。共和黨內部有一派，每次債務上限問題浮出水面時，就喜歡擺出一副胸有成竹、趾高氣揚的樣子，並宣稱他們關心削減龐大政府的規模。這些人會堅持不投贊成票，直到他們為自己的選區爭取到豐厚的利益。特朗普此前未能說服他們放棄在沒有提高債務上限的情況下否決 2024 年的年終支出法案。民主黨人在經歷了上次選舉中被中性衛生間裡的尷尬局面教訓之後，毫無意願幫助特朗普解鎖政府資金來實現他的政策目標。2028 年哈里斯競選總統，有人支持嗎？實際上，民主黨的總統候選人很可能是那位“銀髮狐狸”加文 · 紐森。因此，為了推進政策，特朗普會明智地將債務上限問題從任何擬議立法中排除，直到絕對必要時再處理。

當債務上限未能提升會導致國債技術性違約或政府完全關閉時，提高債務上限就變得迫在眉睫。根據財政部發布的 2024 年收支數據，我估計這種情況可能會在今年 5 月至 6 月間發生，屆時 TGA 餘額將完全耗盡。

要可視化 TGA 的使用節奏及強度，預測資金消耗何時達到最大效果，這非常有幫助。市場具有前瞻性。鑑於所有這些數據都是公開的，且我們知道當財政部無法增加美國債務總量、賬戶接近耗盡時的運作方式，市場將會尋找新的美元流動性來源。在 TGA 消耗 76% 的情況下，3 月似乎是市場會問 “接下來是什麼？” 的時間點。

如果我們將美聯儲和財政部截至第一季度末的美元流動性總量相加，總額為 6120 億美元。

接下來會發生什麼？

一旦違約和政府停擺迫在眉睫，最後時刻將達成協議，債務上限會被提升。屆時，財政部將能夠重新淨借款，並必須補充 TGA，這將對美元流動性產生負面影響。

第二季度的另一個重要日期是 4 月 15 日，即稅款繳納截止日。從上表可以明顯看出，政府的財政狀況在 4 月大幅改善，這對美元流動性同樣是負面影響。

如果影響 TGA 餘額的因素是唯一決定加密貨幣價格的因素，那麼我預計市場將在第一季度末達到局部高點。2024 年，比特幣在 3 月中旬觸及約 73,000 美元的局部高點，隨後橫盤整理，並在 4 月 11 日，即稅款繳納截止日前夕開始其數月的下跌。

交易策略

此分析的問題在於它假設美元流動性是全球法定貨幣流動性的最關鍵邊際驅動因素。以下是一些其他考慮因素：

• 中國是否會加快或放緩人民幣信貸的創造速度？
• 日本央行是否會開始提高其政策利率，這將推高美元兌日元匯率並解除槓桿化套利交易？
• 特朗普和 Bessent 是否會進行大規模的美元對黃金或其他主要法幣的隔夜貶值？
• 特朗普團隊削減政府開支並迅速通過法案的效率如何？

這些重大宏觀經濟問題都無法事先得知，但我對 RRP 和 TGA 餘額如何隨時間變化的數學原理充滿信心。自 2022 年 9 月以來，市場的表現進一步增強了我的信心：RRP 餘額減少導致的美元流動性增加，直接推動了加密貨幣和股票市場的上漲，儘管美聯儲和其他央行以自 1980 年代以來最快的速度加息。

FFR 上限（右軸，綠色） vs 比特幣（右軸，洋紅色） vs 標普 500 指數（右軸，黃色） vs RRP（左軸，白色，反轉）。比特幣和股票在 2022 年 9 月觸底，並隨著 RRP 的下降向全球市場注入超過 2 萬億美元的美元流動性而上漲。這是 “壞女孩” 耶倫的有意政策選擇，她通過發行更多的 T-bill 來消耗 RRP。鮑威爾試圖通過緊縮金融條件來抗擊通脹的努力完全被抵消了。

鑑於以上所有因素，我相信已經回答了我在開頭提出的問題。也就是說，由於第一季度高達 6120 億美元的極其正面的美元流動性環境，特朗普團隊在其提出的親加密、親商業立法上的令人失望表現，影響可以被掩蓋。按照時間安排，與往年幾乎一致，第一季度末階段將是賣出的好時機，然後可以在海灘上、夜店裡或南半球的滑雪場悠閒度假，等待第三季度重新出現的法定貨幣流動性利好。

履行我在 Maelstrom 擔任首席投資官的職責，我將鼓勵基金的風險承擔者將風險撥盤調至 “DEGEN” 模式。邁向這一方向的第一步是我們決定投資新興的去中心化科學（DeSci）山寨幣領域。我們熱衷於低估值的垃圾幣，並已購買了 $BIO、$VITA、$ATH、$GROW、$PSY、$CRYO、$NEURON。如需深入瞭解 Maelstrom 為什麼認為 DeSci 敘事正處於大幅重估的時機，請閱讀《Degen DeSci》。如果如我所描述的那樣一切順利，我將在 3 月的某個時間點 “切入節奏”，享受成功。當然，任何事情都有可能發生，但總體而言我依然看漲。至於我是否改變了此前文章中的看法？算是吧。也許所謂的 “特朗普行情回調” 發生在 12 月中旬到 2024 年底，而非 2025 年 1 月中旬。這是否意味著我有時對未來的預測不夠準確？確實如此，但至少我能夠吸收新信息和意見，並在它們導致重大損失或錯失機會之前做出改變。這正是讓投資這項遊戲充滿智力挑戰的原因。想象一下，如果你每次打高爾夫都能一桿進洞，每次投三分球或檯球開球都能得分，那生活會無比乏味。那種無趣我可不接受，請讓我經歷失敗和成功，而這其中孕育了幸福。當然，成功最好能多於失敗。

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