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問：著名投資者查理·芒格曾說過，“讓聰明人破產的途徑有三個：酒精、女人和槓桿。” 習慣於看到市場週期運作的查理·芒格見證了槓桿的力量。 但在加密市場上，像BlockFi和Three Arrows Capital這樣的新貴在牛市過程中過度擴張豐富流動性後逐漸走向終點。
曾經是一級基金的Three Arrows Capital和曾經估值30億美元的BlockFi都成為了由Grayscale發行的BTC信託基金“GBTC陷阱”的受害者。
GBTC，曾被稱為牛市的引擎，現在已成為許多機構遭遇悲劇的原因。 這一切是怎麼發生的？
答：GBTC的全稱是Grayscale [比特幣](https://www.gate.io/trade/BTC_USDT) 由Grayscale推出的Trust。GBTC旨在幫助美國高淨值投資者在當地法律允許的範圍內以類似基金投資的方式投資BTC。事實上，Grayscale [比特幣](https://www.gate.io/trade/BTC_USDT) 信任更像是一個閹割的“類ETF基金”。
![](https://gimg.gateimg.com/image/16653083547296189961.PNG)
通常，投資者可以在初次發行市場使用BTC認購GBTC股份，或者用相應的GBTC贖回BTC。然而，自2014年10月28日以來，灰度 [比特幣](https://www.gate.io/trade/BTC_USDT) Trust已經暫停了其贖回機制。然後，在GBTC在一級市場發行後，直到六個月的鎖定期屆滿，它只能在二級市場交易。
![](https://gimg.gateimg.com/image/16653083547009191042.PNG)
**問：那麼為什麼投資者選擇以溢價購買GBTC，而不是實際持有BTC呢？**
A: 很好的問題。在二級市場上，大多數GBTC的持有者都是合格的個人和機構投資者。大多數個人可以通過美國退休福利計劃的賬戶直接購買GBTC，而不需要繳納所得稅。因此，只要GBTC的溢價率在他們可以接受的範圍內，他們就可以通過避稅獲利。此外，還有一些傳統機構由於監管原因無法購買和持有BTC，因此他們也會通過GBTC進行相關的加密貨幣投資。
一種觀點是Grayscale有意推廣正溢價，以吸引更多投資者參與。就像經典電影《華爾街之狼》中所描繪的一樣，讓消費者從我們這裡買筆的最好方法就是創造需求。在這種情況下，正溢價就是“需求”，也就是投資者追逐的利潤。
加密貨幣機構的正溢價將成為穩定的利率套利手段。 [買入BTC](https://www.gate.io/trade/BTC_USDT) 在GBTC的鎖定期結束後，將其存入Grayscale，並以較高的價格在二級市場上向個人和機構砸盤。這也是推動BTC在2020年下半年上漲的主要力量之一。市場上可購買的BTC數量減少，BTC價格上漲，美國投資者更有投資GBTC的熱情，這也是為什麼GBTC長期保持正溢價的原因之一。

**問：成功還是失敗，都在於套利。 Grayscale如何把Three Arrows Capital、BlockFi和其他機構套利？**
A: 三箭資本和BlockFi都熟悉GBTC的套利。他們曾經佔據GBTC倉位的11％（機構持有量在總流通量中的比例不超過20％）。這是他們的槓桿之一：使用用戶的BTC進行套利並鎖定到Grayscale，該平臺只能導入而拒絕導出硬幣。例如，BlockFi曾以5％的利率從投資者手中購買BTC。根據商業模式，它應該以更高的利率借出BTC，但不幸的是，BTC貸款的需求較低，導致資金利用率低。因此，BlockFi選擇將BTC轉換為GBTC，這似乎是一種更安全的“套利”方式，以獲取套利機會，但代價是流動性。通過這種方式，BlockFi曾經成為GBTC的最大持倉機構，但後來被三箭資本超越。
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**問： “三箭資本成為GBTC最大持倉者”的消息使其成為行業明星。與此同時，更多人對三箭資本為何如此富有以及其BTC來自何處感到好奇。**
A: 其實，他們是借來的。一些人發現，Three Arrows Capital以超低利率長期無抵押借入BTC，將其轉換為GBTC，然後將其抵押給屬於DCG的借貸平臺Genesis，以獲得流動性。但在加拿大推出三隻BTC ETF後，對GBTC的需求減少，導致GBTC的溢價迅速縮小，甚至在2021年3月出現負值。2021年4月，Grayscale宣佈將GBTC轉型為ETF。
其次，Three Arrows Capital從機構借入，但沒有太多的即時和分散贖回壓力；而BlockFi從大規模投資者那裡籌集BTC，增加了贖回壓力。因此，BlockFi不得不持續以負溢價出售GBTC，以減少2021年第一季度的倉位。據一位加密借貸機構從業者稱，BlockFi在GBTC上損失了將近7億美元。

**問：三箭資本不贖回嗎？**
A:三箭資本短期內對BTC贖回沒有壓力，但質押的GBTC存在強制清算的風險，並且風險會同步傳遞給DCG。6月18日，彭博終端曾將三箭資本的GBTC頭寸降至0。彭博給出的理由是，自2021年1月4日以來，三箭資本未提交13G/A，並且他們找不到任何可用數據表明三箭資本仍持有$GBTC。因此，他們將其刪除為舊數據。不到一天後，數據恢復。彭博表示“直到我們確認他們不再持有該頭寸，我們可能需要檢查13G/A。”
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**Q：我聽說2021年10月，Grayscale向美國SEC提交了將GBTC轉化為BTC現貨ETF的申請。SEC將於7月6日決定是否批准或拒絕該申請。**
A: 是的，這也是三箭資本承諾在短短40天內就可獲得40%利潤的原因，因為它打賭證券交易委員會會批准這一申請。但對於這種套利產品，彭博ETF的分析師詹姆斯·賽法特表示，“在傳統金融中，這種操作被稱為結構性票據。但無論如何，他們將獲得您的BTC所有權，並利用您的BTC賺錢。無論GBTC是否轉換為ETF，他們都會從投資者那裡獲得回報。即使三箭資本/TPS資本有償付能力，這對任何投資者來說都絕對是一筆糟糕的交易。”
據報道，三箭資本未能通過這種產品獲得太多資金注入。相反，它可能會面臨巨大的強制平倉。儘管創世CEO邁克爾·莫羅沒有直接點名“ [CounterParty](https://www.gate.io/trade/XCP_USDT) 根據當前市場動態和彭博社故意將三箭資本的GBTC倉位數據清空的行為，人們普遍認為它是由三箭資本所做出的。

**問：由於槓桿作用而崛起的明星公司最終因槓桿而崩潰。正如斯特凡·茨威格所說：“也許他當時年輕得太過不知道，命運賦予的一切禮物早已暗中標價。”**
A: 在流動性危機下，沒有人能獨善其身。機構購買BTC所創造的機構牛市最終在機構槓桿資產的強制平倉中失敗了。星星將隨著時間的流逝而消失。熊市必然會伴隨著強制平倉風險而來。

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