Đường đi của lãi suất Cục Dự trữ Liên bang bước vào bước ngoặt quan trọng: từ tín hiệu cắt giảm lãi suất chuyển sang trạng thái trung tính chờ đợi

Vào ngày 2 tháng 5, Nick Timiraos—người được mệnh danh là “cái loa truyền tiếng của Cục Dự trữ Liên bang (Fed)”—đã viết bài cho biết cuộc tranh luận nội bộ của Fed về lộ trình lãi suất đã chuyển sang một bước ngoặt mang tính căn bản. Các quan chức không còn tranh cãi về thời điểm bắt đầu giảm lãi suất nữa, mà bắt đầu xem xét trong những điều kiện nào thì có thể phải tăng lãi. Sự thay đổi này thể hiện đặc biệt rõ trong tuyên bố sau cuộc họp chính sách tháng 4: các bất đồng đã được nêu chính thức bởi Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Dallas Logan, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Cleveland Hammack và Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Minneapolis Kashkari, phản đối việc giữ nguyên cụm từ “bước tiếp theo nhiều khả năng là giảm lãi suất”. Chủ tịch sắp mãn nhiệm Powell thừa nhận ủy ban đã có “những cuộc thảo luận gay gắt”, đồng thời nói rõ lập trường của ủy ban đang chuyển từ thiên hướng nới lỏng sang trung tính.

Vì sao cú sốc năng lượng trở thành biến then chốt thúc đẩy chuyển hướng chính sách?

Nhân tố bên ngoài trực tiếp dẫn tới sự chuyển hướng này là cú sốc năng lượng kéo dài do eo biển Hormuz bị đóng cửa thực chất. Khác với các biến động giá mang tính nhất thời trước đây có thể tự lắng xuống, lần này, sự gián đoạn chuỗi cung ứng được dự kiến sẽ khiến chi phí năng lượng duy trì ở mức cao trong nhiều tháng. Việc giá năng lượng tiếp tục tăng có khả năng lan tỏa sang mặt bằng giá rộng hơn và có thể trực tiếp đẩy cao kỳ vọng lạm phát dài hạn. Trong bài phát biểu công khai vào thứ Sáu, Kashkari đã phác họa thêm kịch bản tăng lãi suất: nếu eo biển không thể nhanh chóng khôi phục thông thương, thì dù phải đánh đổi bằng việc tiếp tục làm suy yếu thị trường lao động, Fed vẫn có thể cần triển khai một loạt đợt tăng lãi suất. Chuỗi logic này cho thấy cú sốc từ phía cung đang thay thế quản lý từ phía cầu, trở thành biến số cốt lõi trong quyết định hiện tại của Fed.

Từ tín hiệu giảm lãi suất sang quan sát trung tính, trong nội bộ Fed đã diễn ra điều gì?

Bản chất của lần điều chỉnh này là chuyển từ “phát tín hiệu kỳ vọng giảm lãi suất theo một hướng” sang “đánh giá trung tính hai chiều”. Ba vị chủ tịch khu vực đã đưa ra phản đối đối với các câu chữ chính sách, chứ không phải hành động thay đổi lãi suất thực tế—điều này cực kỳ hiếm trong lịch sử Fed. Lần gần nhất có thể truy về tháng 9 năm 2020. Dù Powell chưa xóa các hướng dẫn liên quan vì lý do mang tính thủ tục, ông cũng thừa nhận lập luận của phe phản đối “hoàn toàn có cơ sở”. Tuyên bố này cho thấy, ngay cả khi lãi suất ngắn hạn được giữ nguyên, thì trọng số của tín hiệu chính sách đã thay đổi. Lý luận “quyền chọn bán kiểu Fed” mà thị trường quen thuộc trước đây đang bị suy yếu; thay vào đó là một hàm phản ứng trung tính phụ thuộc nhiều hơn vào dữ liệu theo thời gian thực.

Vì sao “không giảm lãi suất” có thể dần biến thành “cần tăng lãi suất”?

Cựu chuyên gia kinh tế cấp cao của Fed William English cung cấp một góc nhìn phân tích then chốt: trong giai đoạn lạm phát tăng, việc giữ nguyên lãi suất thực chất tương đương với nới lỏng thụ động. Khi lãi suất thực giảm do lạm phát đi lên, lực ràng buộc của chính sách tiền tệ đối với nền kinh tế lại suy yếu. Nếu cú sốc năng lượng khiến lạm phát tiếp tục leo cao, còn lãi suất quỹ liên bang được giữ nguyên, thì thời gian càng kéo dài, hiệu ứng nới lỏng thụ động của lập trường chính sách càng rõ rệt; cuối cùng có thể buộc Fed phải tăng lãi suất để tái lập sự ràng buộc đáng tin cậy đối với lạm phát. Kịch bản “tăng lãi suất dù phải hi sinh thị trường lao động” mà Kashkari mô tả chính là phần suy diễn cực đoan của logic này.

Mức độ hiếm hoi của bất đồng nội bộ Fed và đối chiếu lịch sử

Ba vị chủ tịch khu vực chính thức đưa ra phản đối đối với câu chữ trong tuyên bố chính sách; riêng sự kiện này đã mang tín hiệu còn sâu sắc hơn cả biến động lãi suất. Trong khuôn khổ ra quyết định của Fed, hành động thực tế phản ánh đánh giá hiện tại, còn tranh cãi về câu chữ lại báo trước mức độ bất đồng về lộ trình trong tương lai. Bối cảnh tương tự hồi tháng 9 năm 2020 là Fed tung ra một khung chính sách mới; còn lần tranh cãi này, trọng tâm nằm ở xung đột giữa cú sốc cung từ bên ngoài và mục tiêu lạm phát ở bên trong. Đáng chú ý, nhiệm kỳ của Powell sắp kết thúc, và cuộc tranh luận này sẽ được tiếp tục bởi Kevin Warsh—người sẽ lên nhậm chức chủ tịch vào giữa tháng 5. Cuộc họp chính sách tiếp theo diễn ra khoảng một tháng sau thời điểm Powell mãn nhiệm, nghĩa là giai đoạn chuyển giao lãnh đạo có thể khuếch đại bất định chính sách.

Sự chuyển hướng kỳ vọng lãi suất tác động thế nào đến định giá rủi ro trên thị trường crypto?

Với thị trường tài sản crypto, việc Fed chuyển từ trung tính hơi nghiêng về nới lỏng sang chỉ còn “trung tính quan sát” thuần túy sẽ thể hiện lộ trình truyền dẫn trực tiếp qua ba khía cạnh. Thứ nhất, kỳ vọng rằng lãi suất thực của USD duy trì ở mức cao sẽ kéo dài hơn, qua đó trực tiếp nâng chi phí cơ hội của các tài sản không sinh lợi. Thứ hai, việc các thảo luận về tăng lãi suất quay trở lại phá vỡ kỳ vọng một chiều của thị trường rằng “giảm lãi suất chỉ là vấn đề thời gian”, khiến định giá biến động (volatility) điều chỉnh theo. Thứ ba, lạm phát do cú sốc năng lượng thúc đẩy mang tính cứng từ phía cung; khác với logic phản ứng chính sách đối với lạm phát chủ yếu do nhu cầu, điều này làm tăng độ khó trong việc dự báo lộ trình lãi suất. Tổng hợp các yếu tố trên cùng hướng tới một môi trường định giá vĩ mô phức tạp hơn.

Chủ tịch sắp tới Warsh sẽ phải đối mặt bài toán cân bằng chính sách nào?

Kevin Warsh—người dự kiến nhậm chức vào giữa tháng 5—sẽ có một “khởi động” chính sách cực kỳ phức tạp. Một mặt, ông cần xử lý các bất đồng về câu chữ chính sách vốn đã được công khai trong nội bộ, đồng thời phối hợp để thu hẹp khoảng cách quan điểm giữa ba vị chủ tịch khu vực nêu phản đối và các thành viên khác của ủy ban. Mặt khác, tính dai dẳng của cú sốc năng lượng từ bên ngoài vẫn chưa thể đánh giá chính xác, và nếu các chỉ báo kỳ vọng lạm phát có dấu hiệu “mất neo”, tân chủ tịch buộc phải đưa ra các quyết định chính sách lớn ngay từ giai đoạn đầu nhiệm kỳ. Ngoài ra, Fed cũng phải tìm điểm cân bằng giữa duy trì ổn định tài chính và kiềm chế lạm phát—vế đầu tương ứng với việc duy trì hoặc giảm lãi suất, còn vế sau có thể tương ứng với tăng lãi suất. Sự đánh đổi này trở nên đặc biệt gay gắt trong bối cảnh cú sốc năng lượng.

Người tham gia thị trường nên hiểu khung “quan sát trung tính” hiện tại như thế nào?

“Quan sát trung tính” không phải là trạng thái đình trệ chính sách, mà là một trạng thái lựa chọn chủ động để giữ quyền. Với người tham gia thị trường crypto, điểm then chốt để hiểu khung này là phân biệt hai loại tín hiệu: một là biến động lãi suất thực, hai là thay đổi trọng số quyền lực trong câu chữ. Ở giai đoạn hiện tại, loại tín hiệu thứ hai có giá trị dự báo hơn loại thứ nhất. Khi các tranh cãi trong nội bộ Fed chuyển từ “thời điểm giảm lãi suất” sang “điều kiện để tăng lãi”, thì dù con số lãi suất không đổi, việc định giá lại phần bù rủi ro chính sách đã bắt đầu. Trong vài tháng tới, thị trường cần theo dõi sát hai biến số: sự thay đổi thực chất trong trạng thái thông thương của eo biển Hormuz và quyết định cuối cùng của tân chủ tịch Warsh đối với khung câu chữ trong cuộc họp chính sách đầu tiên.

FAQ

Hỏi: Fed hiện đã thể hiện rõ việc sắp tăng lãi suất chưa?

Đáp: Fed vẫn chưa công bố tăng lãi suất. Thay đổi trọng tâm nằm ở chỗ câu chữ chính sách chuyển từ “bước tiếp theo nhiều khả năng là giảm lãi suất” sang “quan sát trung tính”. Ba vị chủ tịch khu vực nêu phản đối, yêu cầu xóa cụm từ thiên về giảm lãi suất và lần đầu đưa các điều kiện để tăng lãi suất vào phạm vi thảo luận, nhưng hành động đối với lãi suất thực tế vẫn chưa được điều chỉnh.

Hỏi: Việc eo biển Hormuz bị đóng cửa ảnh hưởng thế nào đến quyết định lãi suất của Fed?

Đáp: Việc đóng cửa eo biển khiến giá năng lượng tiếp tục leo cao; khác với các cú sốc giá tạm thời trước đây, lần này gián đoạn chuỗi cung ứng dự kiến kéo dài nhiều tháng. Chi phí năng lượng tăng có thể lan tỏa sang mặt bằng giá rộng hơn và đẩy kỳ vọng lạm phát lên, buộc Fed phải đánh giá lại rủi ro của việc nới lỏng thụ động.

Hỏi: Thị trường crypto nên phản ứng ra sao với khung “quan sát trung tính” của Fed?

Đáp: “Quan sát trung tính” kéo dài kỳ vọng lãi suất thực của USD duy trì ở mức cao, làm tăng chi phí cơ hội của các tài sản không sinh lợi. Đồng thời, việc các thảo luận về tăng lãi suất quay trở lại phá vỡ kỳ vọng giảm lãi suất một chiều, khiến định giá biến động sẽ phức tạp hơn. Thị trường cần tập trung vào tính dự báo được của lạm phát từ phía cung thay vì logic truyền thống từ phía nhu cầu.

Hỏi: Sau khi tân chủ tịch Warsh nhậm chức, hướng chính sách có thay đổi ngay không?

Đáp: Warsh sẽ nhậm chức vào giữa tháng 5, và cuộc họp chính sách tiếp theo diễn ra khoảng một tháng sau thời điểm ông lên nhậm. Ông cần xử lý trước các bất đồng về câu chữ vốn đã được công khai trong nội bộ, đồng thời đánh giá mức độ dai dẳng của cú sốc năng lượng. Trong ngắn hạn, tính liên tục của chính sách có thể được giữ vững, nhưng xác suất điều chỉnh khung câu chữ cao hơn.

Hỏi: Bất đồng nội bộ Fed có thêm tác động gì lên kỳ vọng của thị trường?

Đáp: Bản thân tranh cãi về câu chữ phát ra tín hiệu có tính hướng tới tương lai hơn cả biến động lãi suất. Việc ba vị chủ tịch khu vực chính thức nêu phản đối cho thấy trong ủy ban đã xuất hiện bất đồng mang tính cấu trúc trong đánh giá rủi ro lạm phát, làm gia tăng độ khó trong việc dự báo lộ trình chính sách; thị trường cần chuẩn bị cho định giá rủi ro hai chiều.

Hỏi: Trong khung hiện tại, dữ liệu nào quan trọng nhất đối với lộ trình lãi suất?

Đáp: Hai nhóm dữ liệu quan trọng nhất: một là trạng thái thông thương của eo biển Hormuz và xu hướng giá năng lượng, quyết định trực tiếp tính dai dẳng của lạm phát từ phía cung; hai là các chỉ báo kỳ vọng lạm phát trung và dài hạn—nếu có dấu hiệu mất neo, chúng sẽ trở thành điều kiện kích hoạt buộc Fed phải tăng lãi suất.