Chuyển Tiêu Đề Gốc ‘Lọc Vàng: Tìm Kiếm Các Mục Tiêu Đầu Tư Dài Hạn Có Thể Chịu Đựng Thị Trường Tăng Giảm (Phiên Bản 2025 - Phần 1)’

Giới thiệu: Thị trường gấu Altcoin - Đầu tư dựa trên cơ bản vẫn hoạt động

Chắc chắn, chu kỳ thị trường bò này đã là chu kỳ tồi tệ nhất cho altcoins.

Không giống như các chu kỳ thị trường tăng giá trước đó nơi mà altcoins đã cho thấy hiệu suất giá mạnh sau khi chu kỳ tăng giá bắt đầu - khiến cho BTC chiếm thị phần giảm nhanh chóng - chu kỳ này đã thấy BTC chiếm thị phần tăng ổn định từ khoảng 38% kể từ khi thị trường đạt đáy vào tháng 11 năm 2022 đến nay mạnh mẽ đứng trên 61%. Điều này đã xảy ra mặc dù có sự mở rộng nhanh chóng trong số lượng altcoins trong suốt chu kỳ này, nhấn mạnh vào sự yếu đuối tương đối của giá altcoin.

Xu hướng chiếm ưu thế của BTC. Nguồn: Tradingview

Khi chu kỳ thị trường hiện tại đã tiến triển đến điểm này, nó chủ yếu xác nhận những dự đoán được Mint Ventures đưa ra trong bài viết tháng 3 năm 2024 của họ có tiêu đề là “Chuẩn bị cho chuỗi Bull Run chính: Suy nghĩ của tôi về các giai đoạn của chu kỳ nàyTrong bài viết đó, tác giả đã đề xuất:

• Trong bốn nhân tố chính của thị trường tăng giá này, có ba nhân tố hiện diện trong khi một nhân tố bị thiếu:
  • Sự chia nửa của BTC (sự mong đợi về điều chỉnh cung cầu), √
  • Sự nới lỏng hoặc dự kiến nới lỏng chính sách tiền tệ, √
  • Sự nới lỏng chính sách quy định,√
  • Đổi mới trong mô hình tài sản và mô hình kinh doanh, ×

Do đó, tác giả khuyên giảm kỳ vọng về giá của altcoins từ chu kỳ trước — bao gồm các nền tảng hợp đồng thông minh (L1/L2), trò chơi, DePIN, NFT và DeFi. Do đó, chiến lược được khuyến nghị cho chu kỳ tăng giá này là:

• Phân bổ tỷ lệ cao hơn các quỹ cho BTC và ETH (với sự ưu tiên mạnh mẽ hơn cho BTC, nhấn mạnh BTC là khoản đầu tư dài hạn chính).
• Dưỡng tỉnh tiếp xúc với các loại altcoins như DeFi, GameFi, DePIN, và NFTs.
• Tìm kiếm cơ hội alpha trong các ngành mới nổi và dự án mới, bao gồm tiền điện tử Meme, trí tuệ nhân tạo và hệ sinh thái BTC.

Kể từ khi bài viết được xuất bản, sự chính xác của các chiến lược trên đã được xác minh cơ bản (trừ hiệu suất không hài lòng của hệ sinh thái BTC).

Tuy nhiên, đáng lưu ý rằng mặc dù hiệu suất kém của hầu hết các dự án altcoin trong chu kỳ này, một số altcoin nổi bật đã vượt trội so với BTC và ETH trong năm qua. Các ví dụ đáng chú ý nhất là Aave và Raydium, được nhấn mạnh trong báo cáo tháng 7 năm 2024 của Mint Ventures có tựa đề làAltcoins Keep Falling — Is It Time to Revisit DeFi?“, được xuất bản tại điểm thấp nhất của thị trường cho các đồng tiền thay thế.

Kể từ đầu tháng Bảy năm ngoái, Aave đã đạt mức tăng cao nhất lên đến hơn 215% so với BTC và 354% so với ETH. Ngay cả sau khi giảm giá đột ngột đáng kể, Aave vẫn tăng 77% so với BTC và 251% so với ETH.

Xu hướng tỷ giá trao đổi Aave/BTC, nguồn: Tradingview

Kể từ đầu tháng 7 năm ngoái, sự tăng cao nhất của Ray so với BTC đã vượt quá 200%, và sự tăng cao nhất của nó so với ETH đã đạt 324%. Hiện tại, do sự suy giảm tổng thể của hệ sinh thái Solana và những tác động tiêu cực lớn của Dex tự phát triển của Pump.fun, sự tăng của Ray so với BTC vẫn là tích cực, và nó cũng vượt trội đáng kể so với ETH.

Xu hướng tỷ giá trao đổi Ray/BTC, nguồn: Tradingview

Xét đến việc BTC và ETH (đặc biệt là BTC) đã vượt trội đáng kể so với hầu hết các dự án altcoin trong chu kỳ này, hiệu suất giá của Aave và Ray nổi bật hơn nhiều so với nhiều dự án altcoin khác.

Lý do của việc này là so với hầu hết các dự án altcoin, Aave và Raydium có các cơ sở tốt hơn, như thể hiện trong việc dữ liệu kinh doanh cốt lõi của họ đã đạt mức cao kỷ lục trong chu kỳ này, và họ có những hào cản độc đáo, với việc mở rộng thị phần ổn định hoặc nhanh chóng.

Ngay cả trong thị trường giảm giá altcoin, đặt cược vào các dự án có cơ bản xuất sắc có thể tạo ra lợi nhuận alpha vượt qua lợi nhuận của BTC và ETH. Đây cũng là mục đích chính của công việc nghiên cứu đầu tư của chúng tôi.

Trong báo cáo nghiên cứu này, Mint Ventures sẽ xác định các dự án chất lượng cao với cơ sở vững chắc từ hàng nghìn dự án tiền điện tử được liệt kê, theo dõi hiệu suất kinh doanh gần đây và thị phần của họ, phân tích ưu điểm cạnh tranh của họ, đánh giá thách thức và rủi ro tiềm năng của họ, và cung cấp một số tham chiếu nhất định cho việc định giá của nó.

Cần nhấn mạnh điều là:

• Các dự án được đề cập trong bài viết này có những lợi ích và thu hút ở một số khía cạnh, nhưng cũng gặp phải nhiều vấn đề và thách thức. Người khác nhau có thể đưa ra những đánh giá hoàn toàn khác nhau về cùng một dự án sau khi đọc bài viết này.
• Tương tự, các dự án không được đề cập trong bài viết này không có nghĩa là chúng có “tiềm năng kém”, cũng không có nghĩa là “chúng tôi không lạc quan về chúng”. Bạn hoàn toàn có thể gợi ý các dự án mà bạn lạc quan và lý do tại sao.
• Bài viết này là sự suy nghĩ theo từng giai đoạn của hai tác giả tại thời điểm xuất bản. Nó có thể thay đổi trong tương lai và quan điểm rất chủ quan. Cũng có thể có lỗi trong các sự thật, dữ liệu và logic lý do. Tất cả ý kiến được thể hiện trong bài viết này không phải là lời khuyên đầu tư. Sự phê phán và các cuộc thảo luận tiếp theo từ các đồng nghiệp và độc giả đều được hoan nghênh.

Chúng tôi sẽ phân tích tình hình kinh doanh của dự án, tình hình cạnh tranh, các thách thức và rủi ro chính, và tình hình định giá từ một số khía cạnh. Dưới đây là văn bản chính.

1. Lĩnh vực cho vay: Aave, Morpho, Kamino, MakerDao

DeFi vẫn là ngành có PMF (Product-Market Fit) thành công nhất trong ngành công nghiệp tiền mã hóa. Trong DeFi, cho vay là một trong những phân ngành quan trọng nhất, có nhu cầu người dùng trưởng thành và doanh thu kinh doanh ổn định. Ngành này đặt nhiều dự án chất lượng cao, cả đã thành lập và mới nổi, mỗi dự án đều có điểm mạnh và điểm yếu riêng.

Đối với các dự án cho vay, các chỉ số quan trọng nhất là kích thước khoản vay (Cho vay hoạt động) và doanh thu giao thức (Doanh thu). Ngoài ra, chỉ số chi tiêu của giao thức - Incentive Token - cũng phải được đánh giá.

1.1 Aave: Vua của cho vay

Aave là một trong số ít dự án đã thành công qua ba chu kỳ tiền mã hóa, duy trì sự phát triển kinh doanh ổn định. Ban đầu, dự án đã hoàn tất việc huy động vốn thông qua một ICO vào năm 2017 (lúc đó, dự án được gọi là Lend, hoạt động như một nền tảng cho vay đồng đẳng). Trong chu kỳ trước đó, Aave đã vượt qua nền tảng cho vay dẫn đầu vào thời điểm đó, Compound, và từ đó đã duy trì vị trí của mình là giao thức cho vay hàng đầu theo khối lượng giao dịch.

Tình trạng kinh doanh

Mô hình kinh doanh chính của Aave là vận hành một nền tảng cho vay từ hồ đến người, tạo ra doanh thu thông qua thu nhập lãi suất từ các khoản vay và phạt thanh lý trong quá trình thanh lý tài sản đảm bảo. Ngoài ra, doanh nghiệp stablecoin của Aave, GHO, hiện đang hoạt động vào năm thứ hai và dự kiến sẽ tạo ra thu nhập lãi suất trực tiếp cho Aave.

Kích thước khoản vay (Khoản vay đang hoạt động)

Kích thước khoản vay của Aave, nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Kích thước khoản vay của Aave đã vượt qua đỉnh điểm 12,14 tỷ trong vòng trước (tháng 11 năm 2021) kể từ tháng 11 năm ngoái. Đỉnh điểm hiện tại là vào cuối ngày 25 tháng 1, khi khối lượng vay là 15,02 tỷ đô la Mỹ. Gần đây, khi sự nhiệt tình cho giao dịch thị trường đã giảm, kích thước khoản vay cũng đã giảm, và hiện đang khoảng 11,4 tỷ đô la Mỹ.

Doanh thu giao thức (Doanh thu)

Doanh thu giao thức của Aave, nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Giống như kích thước khoản vay, doanh thu giao thức của Aave đã liên tục vượt qua mức cao nhất vào tháng 10 năm 2021 kể từ tháng 11 năm ngoái. Trong ba tháng qua, doanh thu giao thức hàng tuần của Aave đã vượt qua 3 triệu đô la Mỹ trong hầu hết ba tháng qua (trừ doanh thu lãi suất của GHO). Tuy nhiên, trong hai tuần qua, khi sức nóng của thị trường đã giảm và lãi suất thị trường đã giảm, doanh thu giao thức hàng tuần đã giảm trở lại mức trên 2 triệu đô la Mỹ.

Phần thưởng Token

Chi tiêu động lực token Aave, nguồn dữ liệu: Phân tích Aave

Aave hiện đang duy trì một chương trình khuyến mãi token đáng kể, với 822 token Aave được phân phối mỗi ngày. Với giá thị trường của Aave là 245 đô la, điều này tương đương với khoảng 200,000 đô la trong khuyến mãi hàng ngày. Giá trị khuyến mãi tương đối cao này chủ yếu là do sự tăng đáng kể về giá token Aave trong vòng sáu tháng qua.

Tuy nhiên, quan trọng là lưu ý rằng, khác với hầu hết các dự án khác thúc đẩy trực tiếp các hoạt động cốt lõi của người dùng như gửi tiền và cho vay, các động thái khuyến khích token của Aave không trực tiếp liên kết với những hành động này. Thay vào đó, các khuyến khích được phân bổ cho Mô-đun An toàn Gửi tiền (DSM). Do đó, dữ liệu hoạt động cho vay và cho vay của Aave vẫn được thúc đẩy bởi nhu cầu hữu cơ.

Theo quan điểm của tác giả, quy mô động viên cho mô-đun an toàn của Aave vẫn quá lớn và có thể được giảm ít nhất 50%. Tuy nhiên, với việc triển khai mô hình kinh tế mới của Aave sắp tới, đặc biệt là việc giới thiệu Mô-đun Bảo hiểm Dù, token Aave sẽ không còn được sử dụng làm động viên cho mục đích này nữa.

Để biết thêm thông tin về mô hình kinh tế mới của Aave, bạn có thể tham khảo báo cáo của Mint Ventures được xuất bản vào năm ngoái với tiêu đề: Bắt đầu Mua lại và Trả cổ tức, Nâng cấp Mô-đun An toàn: Một Phân tích Sâu Rộng về Mô hình Kinh tế Mới của Aave.

Cạnh tranh

Từ quan điểm về quy mô cho vay (chuỗi EVM), thị phần của Aave đã khá ổn định, và luôn giữ vị trí hàng đầu trên thị trường từ tháng 6 năm 2021. Trong nửa cuối năm 2023, thị phần của nó đã giảm xuống dưới 50% một lần, nhưng từ năm 2024, nó đã tiếp tục xu hướng tăng trưởng và hiện đang ổn định ở mức khoảng 65%.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Ưu thế cạnh tranh của Aave

Kể từ khi tác giả phân tích về Aave vào tháng 7 năm ngoái, ưu thế cạnh tranh cốt lõi của Aave chưa thay đổi nhiều, chủ yếu đến từ bốn khía cạnh:

1. Sự tích luỹ liên tục của tín dụng an toàn: Hầu hết các giao thức cho vay mới sẽ gặp sự cố về an ninh trong vòng một năm kể từ khi ra mắt. Đến nay, Aave vẫn chưa gặp sự cố về an ninh ở cấp độ hợp đồng thông minh. Sự tích luỹ tín dụng an toàn thông qua việc vận hành mạooth và không rủi ro của một nền tảng thường là ưu tiên hàng đầu của người dùng Defi khi chọn nền tảng cho vay, đặc biệt là người dùng cá voi với số vốn lớn. Ví dụ, Justin Sun là một người dùng lâu dài của Aave.
2. Tác động mạng song phương: Giống như nhiều nền tảng Internet, việc cho vay Defi là một thị trường hai phía điển hình. Người dùng gửi tiền và vay tiền là nguồn cung và cầu của nhau. Sự phát triển của quy mô một chiều của tiền gửi và vay sẽ kích thích sự phát triển của khối lượng kinh doanh ở phía kia, làm cho việc đua kịp với các đối thủ sau này khó khăn hơn. Ngoài ra, càng phong phú tổng lượng thanh khoản của nền tảng, càng trôi chảy lưu thông tiền gửi và vay, và càng có khả năng được ưa chuộng bởi người dùng vốn lớn, từ đó kích thích sự phát triển của kinh doanh của nền tảng.
3. Trình độ quản lý DAO tuyệt vời: Giao thức Aave đã triển khai đầy đủ quản lý dựa trên DAO. So với mô hình quản lý tập trung nhóm, quản lý dựa trên DAO có công bố thông tin đầy đủ hơn và thảo luận cộng đồng đầy đủ hơn về các quyết định quan trọng. Ngoài ra, cộng đồng Aave DAO hoạt động trong nhóm các tổ chức chuyên nghiệp có trình độ quản trị cao, bao gồm các VC hàng đầu, câu lạc bộ blockchain đại học, nhà tạo lập thị trường, nhà cung cấp dịch vụ quản lý rủi ro, nhóm phát triển bên thứ ba, đội ngũ tư vấn tài chính, v.v., với các nguồn đa dạng và sự tham gia tích cực về quản trị. Đánh giá từ kết quả hoạt động của dự án, Aave, với tư cách là người đi sau trong các dịch vụ cho vay ngang hàng, đã cân bằng hơn về tăng trưởng và bảo mật trong phát triển sản phẩm và mở rộng tài sản, vượt qua người anh cả Compound. Trong quá trình này, việc quản trị DAO đóng một vai trò quan trọng.
4. Aave sở hữu đa chuỗi sinh thái: Aave được triển khai trên gần như tất cả các EVM L1\L2, và TVL gần như ở đầu mỗi chuỗi. Trong phiên bản V4 đang được phát triển bởi Aave, thanh khoản đa chuỗi sẽ được kết nối liên tiếp, và những lợi ích của thanh khoản qua chuỗi sẽ rõ ràng hơn. Trong tương lai, Aave sẽ mở rộng đến Aptos (chuỗi không phải EVM đầu tiên), Linea, và quay trở lại Sonic (trước đây là Fantom).

Những thách thức chính và rủi ro

Mặc dù thị phần của Aave đã tiếp tục tăng ổn định trong năm qua, nhưng sự phát triển nhanh chóng của đối thủ mới nổi Morpho không thể bị bỏ qua.

Không giống như Aave, nơi các danh mục tài sản, thông số rủi ro và quản lý oracle được kiểm soát tập trung bởi Aave DAO, Morpho áp dụng một mô hình mở hơn: nó cung cấp một giao thức cơ sở cho vay mở cho phép tạo ra các thị trường cho vay độc lập mà không cần sự cho phép. Người dùng có thể tự do lựa chọn tài sản thế chấp, thông số rủi ro và oracles. Ngoài ra, Morpho đã giới thiệu Vaults, được quản lý bởi các tổ chức chuyên biệt của bên thứ ba như Gauntlet. Người dùng có thể gửi tiền trực tiếp vào các Vault này và các tổ chức quản lý đánh giá rủi ro và quyết định phân bổ tiền cho thị trường cho vay nào để tạo ra lợi nhuận.

Cách tiếp cận mở và linh hoạt này cho phép hệ sinh thái Morpho nhanh chóng xâm nhập các thị trường cho vay mới hoặc chuyên môn hơn. Ví dụ, các dự án stablecoin sáng tạo như Usual và Resolv đã xây dựng thị trường cho vay trên nền tảng Morpho, cho phép người dùng tham gia vào các chiến lược lặp đi lặp lại để kiếm phần thưởng hoặc điểm dự án.

Để biết thêm thông tin về Morpho, tôi sẽ phân tích chi tiết sau.

Ngoài sự cạnh tranh từ các dự án trong hệ sinh thái Ethereum, Aave cũng đối mặt với thách thức từ các chuỗi Layer 1 hiệu suất cao khác. Nếu hệ sinh thái như Solana tiếp tục xâm phạm vào sự thống trị của Ethereum, Aave — mà tập trung mạnh vào Ethereum — sẽ không thể tránh khỏi những hạn chế về mặt tăng trưởng.

Ngoài ra, tính chất chu kỳ cao của thị trường tiền điện tử ảnh hưởng trực tiếp đến nhu cầu người dùng của Aave. Trong chu kỳ thị trường gấu, cơ hội đầu cơ và khoảng cách giao dịch hối đoái giảm nhanh chóng, làm giảm mạnh khối lượng cho vay và doanh thu giao th protoc cua Aave. Đây là một thách thức phổ biến đối với tất cả các giao thức cho vay và sẽ không được thảo luận thêm.

Tham chiếu định giá

Từ quan điểm định giá, tỷ lệ Giá so với Doanh số (PS) hiện tại của Aave - được tính bằng vốn hóa thị trường dilutive chia cho doanh thu giao thức - đứng ở mức 28,23, đặt nó trong phạm vi trung bình cho năm qua. Điều này vẫn cách xa so với các giá trị PS vượt quá 100 thấy được trong những giai đoạn đỉnh điểm giữa 2021 và 2023.

PS của các giao prototol cho vay chính thống (dựa trên FDV), nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Từ so sánh theo chiều ngang, chỉ số PS của Aave thấp hơn nhiều so với Compound, Silo, benqi và các giao thức khác, và cao hơn Venus.

Tuy nhiên, điều cần xem xét là Defi giống như các công ty tài chính truyền thống ở chỗ lợi nhuận của nó đa dạng vô cùng chu kỳ. PS thường giảm mạnh trong thị trường tăng giá và tăng trong thị trường giảm giá.

1.2 Morpho: Ngôi sao đang lên

Morpho bắt đầu như một giao thức tối ưu hoá doanh thu dựa trên Compound và Aave. Ban đầu, đó là một dự án ký sinh trên hai dự án đầu tiên, nhưng vào năm 2024, nó chính thức ra mắt giao thức cho vay cơ bản không cần sự cho phép Morpho Blue, trở thành đối thủ trực tiếp của các dự án cho vay hàng đầu như Aave. Doanh nghiệp của Morpho Blue đã phát triển nhanh chóng kể từ khi ra mắt, và nó đã được ưa chuộng bởi các dự án mới và tài sản mới. Hiện tại, Morpho cung cấp dịch vụ trên Ethereum và Base.

Tình trạng kinh doanh

Morpho có nhiều sản phẩm, cụ thể bao gồm:

1. Bộ tối ưu hóa Morpho

Sản phẩm ban đầu của Morpho được thiết kế để cải thiện hiệu quả vốn của các giao protocal cho vay DeFi hiện có như Aave và Compound. Bằng cách lưu trữ quỹ người dùng trên những nền tảng này và kiếm thu nhập cơ bản, việc phối hợp quỹ theo nhu cầu vay từ người đồng nghiệp được thực hiện dựa trên việc tối ưu hóa hiệu quả sử dụng quỹ.

Là sản phẩm thế hệ đầu tiên của Morpho, Morpho Optimizers đã tích lũy được một lượng lớn người dùng và tiền, cho phép nó tránh được một khởi đầu nguội sau khi ra mắt Morpho Blue. Tuy nhiên, mặc dù Morpho Optimizers vẫn còn rất nhiều vốn, nhưng việc tối ưu hóa lãi suất do chức năng khớp của nó mang lại đã thấp đến mức về cơ bản có thể bỏ qua. Sản phẩm này không còn là trọng tâm phát triển của Morpho và đã cấm gửi và cho vay vốn kể từ tháng 12 năm ngoái.

Do với tỷ lệ khớp lệch cực thấp, việc tối ưu hóa hiện tại của lãi suất bởi Optimizers chỉ còn 0.07%. Nguồn: https://optimizers.morpho.org/

2.Morpho Blue (hoặc đơn giản là Morpho)

Morpho Blue là một lớp cơ sở cho vay không cần sự cho phép, cho phép người dùng tạo các thị trường cho vay tùy chỉnh. Người dùng có thể tự do chọn các thông số như tài sản đảm bảo, tài sản cho vay, tỷ lệ thanh lý (LLTV), oracles và mô hình lãi suất để xây dựng các thị trường độc lập. Thiết kế của giao thức đảm bảo rằng không cần can thiệp của quản trị ngoại vi, cho phép người tạo thị trường quản lý rủi ro và lợi nhuận dựa trên đánh giá của họ để đáp ứng các nhu cầu thị trường khác nhau.

Sau khi ra mắt Morpho Blue, sự phát triển kinh doanh nhanh chóng đã đặt áp lực lớn lên nền tảng cho vay hàng đầu, Aave. Nhằm đáp ứng, Aave đã giới thiệu Chương trình Khuyến khích Xứng đáng, nơi người dùng tuân thủ theo các quy tắc khuyến khích của Aave sẽ được thưởng. Ngược lại, các địa chỉ cũng sử dụng Morpho sẽ đối mặt với sự giảm thiểu trong khuyến khích.

Trước khi Morpho Blue được giới thiệu, hầu hết các dự án thị trường cho vay cô lập tập trung vào tài sản ngách hoặc sáng tạo đều có thành công hạn chế. Các ví dụ bao gồm Euler và Silo, nơi hoạt động vốn lớn vẫn tập trung vào các nền tảng cho vay tập trung như Aave, Compound và Spark, sử dụng tài sản blue-chip phổ biến như tài sản đảm bảo.

Tuy nhiên, Morpho Blue hiện đã thành công trong việc điều hướng con đường này, và thành công của nó đến từ một số yếu tố:

• Một lịch sử an ninh được chứng minh. Trước khi ra mắt Morpho Blue, Morpho Optimizers cũng đã mang một lượng lớn tiền trong một thời gian dài mà không gặp bất kỳ vấn đề nào, điều này đã tạo niềm tin thương hiệu tốt đẹp của Morpho đối với người dùng Defi.
• Đây là giao thức thị trường cho vay cơ bản, quản lý tài sản được hỗ trợ, tham số tài sản, lựa chọn bộ truy vấn, và quyền quản lý quỹ. Các lợi ích chính là:
  • Giao thức nâng cao sự tự do của thị trường cho vay và cho phép phản ứng nhanh hơn đối với nhu cầu thị trường. Các nhà phát hành tài sản giao thức mới tự nhiên hướng về Morpho để thiết lập các thị trường và cung cấp dịch vụ đòn bẩy cho tài sản của họ. Các công ty quản lý rủi ro chuyên nghiệp như Gaunlet có thể tạo và quản lý các hầm lưu trữ tài chính của riêng họ, kiếm tiền trực tiếp thông qua các khoản phí hoạt động thay vì trả các khoản phí dịch vụ cho các giao thức cho vay lớn (Aave, Compound, Venus).
  • Hệ thống cho phép phân chia chuyên môn trong dịch vụ cho vay. Mỗi bên tham gia tập trung vào lợi thế cốt lõi của mình trong khi cạnh tranh tự do trong hệ sinh thái Morpho Blue, dẫn đến một loạt sản phẩm rộng hơn. Ngoài ra, thông qua mô hình outsourcing này, nhóm tránh được chi phí liên quan đến các dịch vụ tự vận hành—bao gồm các nâng cấp giao thức thường xuyên, kiểm định mã và phí cung cấp dịch vụ rủi ro chuyên nghiệp.

3.MetaMorpho Vaults

MetaMorpho Vaults là các công cụ quản lý tài sản giúp đơn giản hóa việc cho vay bằng cách cung cấp thanh khoản và cơ hội thu nhập. Người dùng kiếm lợi nhuận bằng cách gửi tài sản vào các hầm được quản lý chuyên nghiệp, mỗi cái được tối ưu hóa cho các hồ sơ rủi ro và chiến lược cụ thể. Những hầm này chủ yếu điều hướng quỹ vào các thị trường cho vay được xây dựng trên Morpho Blue.

Biểu đồ cấu trúc sản phẩm của Morpho

Sau khi hiểu về tình hình sản phẩm của Morpho, hãy xem xét dữ liệu kinh doanh chính của Morpho.

Kích thước khoản vay (Khoản vay hoạt động)

Kích thước khoản vay của Morpho, nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Tổng số tiền vay cao nhất của Morphp tương tự như Aave, đạt 2,35 tỷ đô la vào cuối tháng 1, và hiện đang ở mức 1,9 tỷ đô la.

Morpho vẫn chưa chính thức bắt đầu thu phí giao thức, vì vậy chưa tạo ra doanh thu giao thức. Tuy nhiên, chúng ta có thể quan sát số lượng của Phí của nó (tổng doanh thu thu được từ người gửi tiền từ giao thức) và sử dụng điều này để tính toán doanh thu giao thức mà Morpho có thể thu được nếu nó bật công tắc thu phí giao thức trong tương lai.

So sánh phí giữa Morpho và Aave, nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Vào tháng 2 năm 2025, Aave đã tạo ra tổng cộng 67,12 triệu đô la Mỹ từ phí, trong khi Morpho đã tạo ra 15,59 triệu đô la Mỹ.

Trong cùng một khoảng thời gian vào tháng 2 năm 2025, Aave đã tạo ra doanh thu giao thức là 8,57 triệu đô la từ 67,12 triệu đô la phí tạo ra, có nghĩa là tỷ lệ giữ phí xấp xỉ của nó là 857/6712=12,8% (chỉ là một phép tính gộp).

Xét đến việc Aave là một giao thức cho vay được vận hành bởi Aave Dao chính nó, trong khi chịu chi phí vận hành của giao thức, toàn bộ thu nhập từ thị trường cho vay của nó có thể vào ngân quỹ dự án.

Morpho là một giao thức cơ bản phục vụ thị trường cho vay. Trên cơ sở này, cũng có nhiều bên thứ ba hoạt động, chẳng hạn như người tạo thị trường, các nhà vận hành Lãnh đạo, v.v. Do đó, ngay cả khi Morpho bật công tắc phí giao thức trong tương lai, tỷ lệ doanh thu giao thức mà nó có thể chiết xuất từ các khoản phí tạo ra chắc chắn sẽ thấp hơn đáng kể so với Aave (vì nó cần được chia sẻ với các nhà cung cấp dịch vụ khác). Tôi dự đoán rằng tỷ lệ giữ phí thực tế của Morpho nên là 30-50% so với Aave, tức là 12.812.80.3%(30%~50%) = 3.84%~6.4%.

Chúng tôi chia (3.84% ~ 6.4%) * 1559, và chúng tôi có thể kết luận rằng giả sử Morpho bắt đầu tính phí giao thức, doanh thu giao thức mà nó có thể thu được từ tổng số phí tạo ra trong tháng Hai là 15,59 triệu đô la Mỹ, tức là khoảng từ 598.700 đến 997.800 đô la Mỹ, tương đương 7% đến 11,6% doanh thu giao thức của Aave.

Incentives Token

Morpho hiện đang sử dụng token riêng của mình, Morpho, để khuyến khích, nhưng khác với Aave, Morpho khuyến khích trực tiếp hành vi gửi tiền và vay của người dùng, trong khi Aave khuyến khích bảo hiểm tiền gửi. Do đó, dữ liệu kinh doanh cốt lõi của Morpho không hữu cơ như của Aave.

Bảng khuyến mãi token của Morpho, nguồn: https://rewards.morpho.org/

Theo Bảng Điều khiển Khuyến khích Token của Morpho, trên thị trường Ethereum, hiện tại Morpho đang cung cấp tỷ lệ hỗ trợ tổng cộng khoảng 0.2% cho hoạt động vay mượn và khoảng 2% cho hoạt động gửi tiền. Trên thị trường Base, tỷ lệ hỗ trợ tổng cộng hiện tại của Morpho là khoảng 0.29% cho vay mượn và khoảng 3% cho tiền gửi.

Tuy nhiên, Morpho đã liên tục thực hiện các điều chỉnh vi mô thường xuyên đối với các ưu đãi token của mình. Kể từ tháng 12 năm ngoái, cộng đồng Morpho đã khởi xướng ba đề xuất để giảm dần trợ cấp token Morpho cho các hoạt động gửi và vay của người dùng.

Việc điều chỉnh mới nhất đã xảy ra vào ngày 21 tháng 2, khi Morpho giảm phần thưởng token trên Ethereum và Base đi 25%. Sau điều chỉnh này, chi phí khuyến khích hàng năm của Morpho dự kiến hiện đang là:

Ethereum: 11,730,934.98 MORPHO/năm

Cơ sở: 3,185,016.06 MORPHO/năm

Tổng: 14,915,951.04 MORPHO/năm

Dựa trên giá thị trường hiện tại của Morpho (ngày 3 tháng 3 năm 2024), điều này tương đương với ngân sách khuyến khích hàng năm là 31,92 triệu đô la. Với kích thước giao thức và doanh thu phí hiện tại của Morpho, chi phí khuyến khích này dường như khá lớn.

Tuy nhiên, dự kiến Morpho sẽ tiếp tục giảm chi phí khuyến mãi trong tương lai, với mục tiêu cuối cùng là hoàn toàn ngừng cấp tiền trợ cấp.

cuộc thi

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Về thị phần tổng số tiền cho vay, Morpho chiếm 10,55%, cao hơn một chút so với Spark, nhưng vẫn xa kém so với Aave. Chúng tôi ở trong echelon thứ hai của thị trường cho vay.

Lợi thế cạnh tranh của Morpho

Rãnh của Morpho chủ yếu đến từ hai khía cạnh sau đây:

1. Lịch sử an toàn tốt. Sự ra đời của giao thức Morpho không quá muộn. Nó đã hoạt động gần ba năm kể từ khi ra mắt các sản phẩm tối ưu doanh thu. Đến nay, chưa xảy ra sự cố bảo mật lớn nào đối với giao thức và nó đã tích luỹ được danh tiếng tốt về mặt bảo mật. Số liệu về lượng dữ liệu hấp thụ ngày càng tăng cũng xác nhận sự tin tưởng của người dùng vào nó.
2. Tập trung vào các giao thức cho vay cơ bản. Các lợi ích của phương pháp này đã được phân tích ở trên. Điều này có ích để thu hút thêm nhiều người tham gia vào hệ sinh thái để cung cấp các lựa chọn thị trường vay giàu có và nhanh hơn, cải thiện sự chuyên nghiệp hóa của phân công lao động và giảm chi phí hoạt động của giao thức.

Những thách thức chính và rủi ro

Ngoài việc đối mặt với sự cạnh tranh từ các giao protocal cho vay khác và tác động sinh thái của sự cạnh tranh L1 giữa Ethereum và Solana, thách thức chính của Morpho là token của nó sẽ đối mặt với áp lực bán lớn khi mở khóa trong năm tới.

Theo dữ liệu của tokenomist, số lượng token mới Morpho sẽ mở khóa trong năm tới tương đương với 98.43% tổng số token hiện đang lưu thông, điều này có nghĩa rằng tỷ lệ lạm phát token trong năm tới sẽ gần bằng 100%. Hầu hết các token thuộc sở hữu của các nhà đầu tư chiến lược sớm, các nhà đóng góp sớm và Morpho Dao. Việc rút tiền từ phần lớn token này có thể đặt áp lực lớn hơn lên giá token.

Tham chiếu định giá

Mặc dù Morpho vẫn chưa bật công tắc phí giao thức, chúng tôi đã tính toán doanh thu của nó sau khi bắt đầu thu phí dựa trên các khoản phí giao thức mà nó tạo ra. Dựa trên phí giao thức tháng 2 của nó, nó suy đoán rằng doanh thu giao thức có thể dao động từ 598,700 đến 997,800 đô la Mỹ.

Dựa trên Giá Trị Pha Loãng Đầy Đủ (FDV) hôm nay (3.3) là $2,138,047,873 (dữ liệu Coingecko) và dữ liệu thu nhập ở trên, tỷ lệ Giá/Doanh số của nó dao động từ 178 đến 297. Đây là mức định giá đáng chú ý cao hơn so với các giao thức cho vay chính thống khác.

PS của các giao thức cho vay chính thống (dựa trên FDV), nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Tuy nhiên, nếu tính dựa trên giá trị thị trường lưu hành, giá trị thị trường lưu hành của Morpho hiện nay (3.3) là 481,361,461 đô la Mỹ (dữ liệu từ Coingecko), và PS của nó là: 40.2~67. So với các chỉ số của các giao protocô cho vay khác, nó không quá đắt đỏ.

PS của các giao protocot vay tiền chính (dựa trên MC), nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Tất nhiên, việc sử dụng FDV như một tham chiếu vốn hóa thị trường là một phương pháp so sánh định giá cẩn thận hơn.

1.3 Kamino: Người chơi hàng đầu trên Solana

Kamino Finance là một giao thức DeFi toàn diện dựa trên Solana. Nó được thành lập vào năm 2022. Sản phẩm ban đầu ra mắt là một công cụ quản lý tự động cho thanh khoản tập trung. Hiện tại, nó tích hợp các chức năng cho vay, thanh khoản, đòn bẩy và giao dịch. Tuy nhiên, cho vay là lĩnh vực hoạt động cốt lõi, và hầu hết doanh thu của giao thức cũng đến từ hoạt động cho vay. Kamino có một loạt các loại phí. Các loại phí cho hoạt động cho vay bao gồm: hoa hồng trên thu nhập lãi suất, một loại phí ban đầu một lần được tính khi vay, và phí thanh lý. Các loại phí cho hoạt động quản lý thanh khoản bao gồm: phí gửi, phí rút, và phí hiệu suất.

Tình hình kinh doanh

Kích thước khoản vay (Khoản vay hoạt động)

Các chỉ số dữ liệu chính của Kamino, nguồn dữ liệu: https://risk.kamino.finance/

Kích thước cho vay hiện tại của Kamino là 1,27 tỷ USD, và khối lượng cho vay cao nhất của họ đạt 1,538 tỷ USD, cũng xảy ra vào cuối tháng 1 năm nay.

Xu hướng về kích thước khoản vay của Kamino, nguồn dữ liệu:https://allez.xyz/kamino

Thu nhập giao thức (Doanh thu)

Tổng doanh thu giao thức Kamino, nguồn: DefiLlama

Tháng Một là tháng có doanh thu cao nhất cho giao thức Kamino, đạt 3,99 triệu đô la. Tuy nhiên, doanh thu tháng Hai cũng tốt, ở mức 3,43 triệu đô la.

Giao thức Kamino tạo ra thu nhập từ việc cho vay, nguồn: DefiLlama

Phần cho vay chiếm đa số doanh thu giao thức của Kamino. Lấy tháng 1 làm ví dụ, tỷ lệ doanh thu từ việc cho vay chiếm 89.5%.

Token Incentives

Khác với các giao thức cho vay khác trực tiếp khuyến khích người dùng bằng token, Kamino áp dụng một mô hình khuyến khích mới được giới thiệu trong chu kỳ này - Hệ thống ‘Điểm Mùa.’ Người dùng kiếm được điểm dự án bằng cách hoàn thành các hành động khuyến khích cụ thể do giao thức đặt ra. Vào cuối mỗi mùa, phần thưởng token được phân bổ tổng cộng được phân phối dựa trên tỷ lệ của mỗi người dùng trong số điểm tổng cộng kiếm được.

Chiến dịch điểm mùa đầu tiên của Kamino kéo dài trong ba tháng và phân phối 7,5% tổng nguồn cung token dưới dạng airdrop genesis. Chiến dịch mùa thứ hai cũng kéo dài ba tháng và phân phối 3,5% tổng nguồn cung token.

Dựa trên giá token KMNO hiện tại của Kamino, tổng cộng 11% token KMNO được phân phối qua hai mùa giá trị khoảng 105 triệu USD. Phần thưởng token đáng kể này đã là một trong những động lực chính sau sự tăng trưởng kinh doanh nhanh chóng của Kamino trong năm qua.

Hiện tại, mùa thứ ba của Kamino vẫn đang diễn ra. Không giống như hai mùa trước, mùa thứ ba bắt đầu vào ngày 1 tháng 8 năm 2023 và đã kéo dài hơn sáu tháng mà vẫn chưa kết thúc. Mặc dù kéo dài thời gian, sự tăng trưởng của giao thức Kamino vẫn tiếp tục không bị ảnh hưởng. Nếu airdrop của mùa thứ ba theo quy mô tương tự như mùa thứ hai, giá trị khuyến khích dự kiến sẽ dao động từ 30 triệu đến 40 triệu USD.

Đáng chú ý, một trong những chức năng chính của KMNO là việc staking KMNO giúp tăng tốc quá trình tích luỹ điểm của người dùng trong mùa, nâng cao sự tương tác của người dùng với sản phẩm và chính token.

Cạnh tranh

Trên chuỗi khối Solana, các giao thức cho vay chính là Kamino, Solend và MarginFi.

• Kamino: Hiện nay, Kamino chiếm 70% - 75% thị phần (dựa trên khối lượng cho vay), một sự thống trị vượt trội hơn vị thế của Aave trên Ethereum.
• Solend: Một khi là giao thức hàng đầu vào năm 2022-2023, sự phát triển của nó đã chậm lại vào năm 2024, và thị phần của nó giảm xuống dưới 20%.
• MarginFi: Đối mặt với khủng hoảng quản lý vào tháng 4 năm 2024, dẫn đến việc rút tiền đáng kể của người dùng, làm cho thị phần của nó giảm xuống một chữ số.

Giá trị Tổng cộng Đã Khóa (TVL) của Kamino đã đảm bảo một vị trí Top 2 trên Solana, chỉ đứng sau nền tảng tập trung vào việc đặt cược Jito. TVL cho vay của Kamino cũng đã vượt xa đáng kể so với các đối thủ như Solend và MarginFi.

Lợi thế cạnh tranh của Kamino

1. Sự lặp lại sản phẩm nhanh chóng và khả năng giao hàng tốt: Được thành lập bởi các thành viên của đội ngũ Hubble vào năm 2022, Kamino ban đầu được thiết kế như trình tối ưu thị trường thanh khoản tập trung đầu tiên của Solana. Sản phẩm sớm này đã hiệu quả đáp ứng nhu cầu của người dùng cho các giải pháp kho bảo tự động và tối ưu. Dựa trên nền tảng này, Kamino mở rộng vào cho vay, đòn bẩy và giao dịch, tạo ra một bộ sản phẩm DeFi toàn diện. Những dự án DeFi tích hợp như vậy bao gồm nhiều kịch bản tài chính là khá hiếm. Kamino tiếp tục khám phá cơ hội kinh doanh mới, duy trì đà phát triển mạnh mẽ trong sản phẩm sáng tạo.
2. Khả năng tích hợp hệ sinh thái tích cực: Kamino đã và đang tích cực xây dựng mạng lưới hợp tác trong và ngoài hệ sinh thái Solana. Một ví dụ đáng chú ý là tích hợp với stablecoin của PayPal - Kamino là giao thức Solana đầu tiên trực tuyến và hỗ trợ cho vay PYUSD và đã đóng một vai trò quan trọng trong việc mở rộng tài sản. Một ví dụ khác là việc hợp tác với dự án staking Solana Jito để ra mắt các sản phẩm đòn bẩy liên quan đến JitoSOL, thu hút một lượng lớn người dùng staking SOL tham gia vào hệ sinh thái Kamino. Khi Kamino Lend công bố bản nâng cấp tiếp theo lên V2 vào năm 2024, họ cũng có kế hoạch giới thiệu các tính năng mới như cho vay sổ lệnh, hỗ trợ tài sản trong thế giới thực (RWA) và giao diện mô-đun mở để các giao thức khác truy cập. Những sáng kiến này sẽ tiếp tục đưa Kamino vào cơ sở hạ tầng tài chính cơ bản của hệ sinh thái Solana. Càng nhiều dự án khác được xây dựng dựa trên Kamino, thì càng có nhiều vốn mới chảy vào Kamino, khiến các đối thủ cạnh tranh khó thay đổi vị trí của nó.
3. Quy mô kinh tế và hiệu ứng mạng: Ngành cho vay DeFi thể hiện rõ sự động hóa “người chiến thắng nhận tất cả”, và sự tăng trưởng nhanh chóng của Kamino vào năm 2024 phản ánh hiệu ứng mạng này. Mức TVL và thanh khoản cao hơn làm cho việc vay tiền trên Kamino an toàn hơn và giảm thiểu độ trượt, từ đó tăng thêm niềm tin của nhà đầu tư vào việc triển khai số vốn lớn hơn. Dòng vốn lớn hơn củng cố lợi thế cạnh tranh của Kamino bằng cách thu hút thanh khoản, tạo ra một vòng lặp phản hồi tích cực mạnh mẽ.
4. Lịch Sử Quản Lý Rủi Ro Mạnh Mẽ: Kamino đã duy trì một hồ sơ bảo mật xuất sắc, không có vụ việc bảo mật lớn hoặc mất mát thanh lý quy mô lớn được báo cáo đến thời điểm hiện tại. Ngược lại, các đối thủ như MarginFi đã gặp phải sự cố, khiến nhiều người dùng hệ sinh thái chuyển sang Kamino.

Thách thức chính và rủi ro chính

Ngoài những rủi ro phổ biến mà các giao thức cho vay mới hơn phải đối mặt như an ninh hợp đồng và thiết kế tham số tài sản, các vấn đề tiềm ẩn của Kamino có thể bao gồm:

Tokenomics, Áp Lực Lạm Phát và Phân Phối Lợi Ích

Mô hình mùa điểm được Kamino áp dụng hơi Ponzi một chút, tương tự như Ethena. Nếu giá trị của các token airdrop tiếp theo không như dự kiến, có thể dẫn đến mất mát của một số người dùng (tất nhiên, ở quy mô hiện tại, mục đích của dự án đã được đạt được). Ngoài ra, theo dữ liệu từ tokenomist, lượng KMNO được mở khóa trong năm tới cũng sẽ khá lớn. Dựa trên số lượng token lưu thông hiện tại, tỷ lệ lạm phát lên đến 170%. Cuối cùng, dường như toàn bộ doanh thu của giao thức Kamino hiện tại đều vào túi của nhóm phát triển và không được phân phối cho chủ sở hữu token, thậm chí không vào quỹ. Không có dấu hiệu nào cho thấy việc quản trị phi tập trung của dự án sẽ bắt đầu trong tương lai ngắn. Ở giai đoạn đầu của dự án, đây là hiện tượng bình thường. Tuy nhiên, nếu doanh thu của giao thức không được bao gồm trong quỹ được kiểm soát bởi DAO của dự án, và không có quản trị minh bạch và kế hoạch tài chính, tất cả đều là độc quyền của nhóm lõi, thì giá trị dự kiến của token giao thức có thể giảm thêm.

Sự phát triển hệ sinh thái của Solana

Mặc dù sự phát triển của sinh thái Solana trong chu kỳ này rõ ràng tốt hơn rất nhiều so với Ethereum, Solana hiện tại vẫn chưa có loại dạng rõ ràng có PMF ngoại trừ Meme. Defi vẫn là điểm mạnh của loạt sản phẩm Ethereum. Việc Solana có thể tiếp tục mở rộng các lớp tài sản và khả năng và giới thiệu thêm quỹ trong tương lai rất quan trọng đối với giới hạn của Kamino.

Tham chiếu định giá

Doanh thu giao thức 30 ngày của Kamino, nguồn dữ liệu:https://allez.xyz/kamino/doanh-thu

Chúng tôi sử dụng doanh thu giao thức Kamino trong 30 ngày qua và giá trị FDV của nó như là tiêu chuẩn, và thực hiện tính toán PS trên FDV và MC của nó (dựa trên dữ liệu giá trị thị trường Coingeko), và chúng tôi nhận được:

FDV PS=34, MC PS=4.7, các bội số doanh thu này không cao so với các giao protocal cho vay chính thống khác.

1.4.MakerDAO: Một cây cổ thụ nở hoa mới?

MakerDAO là giao thức DeFi lâu đời nhất trên chuỗi khối Ethereum, được thành lập vào năm 2015, đánh dấu kỷ niệm 10 năm thành lập trong năm nay. Nhờ lợi thế của người đi trước, stablecoin DAI của MakerDAO (bao gồm phiên bản nâng cấp USDS) từ lâu đã là stablecoin phi tập trung lớn nhất trên thị trường.

Về mô hình kinh doanh, thu nhập chính của MakerDAO đến từ sự khác biệt giữa phí ổn định được thanh toán bằng cách tạo ra DAI và DAI. Mô hình này cũng rất giống với sự khác biệt lãi suất của giao thức cho vay: vay DAI từ giao thức đòi hỏi thanh toán phí; cung cấp quá nhiều thanh khoản (qua sUSDS và sDAI) cho giao thức có thể kiếm lãi suất.

Từ một quan điểm vận hành, quá trình thu được DAI thông qua một Vị thế Nợ Đảm Bảo(CDP) — bằng cách gửi ETH để phát hành DAI — khá giống việc gửi ETH vào Aave để mượn USDC. Vì lý do này, trong các phân tích DeFi sớm, nhiều người coi các giao thức CDP như MakerDAO là một loại giao thức cho vay. Sau khi đổi tên gần đây thành Sky, MakerDAO cũng ra mắt một giao thức cho vay riêng biệt mang tên Spark, làm cho mặt bằng của nó trong ngành cho vay trở nên vững chắc hơn. Do đó, MakerDAO hiện có thể xem là một phần của hệ sinh thái cho vay, đó là lý do tại sao nó được bao gồm trong phần này để phân tích.

Tình hình kinh doanh

Kích thước khoản vay (Các khoản vay hoạt động)

Đối với một giao thức stablecoin, chỉ số quan trọng nhất là kích thước stablecoin của nó, một khái niệm tương ứng với kích thước khoản vay của một giao thức cho vay.

Nguồn:Trang web chính thức của Sky

Quy mô cho vay của MakerDAO hiện đang gần 8 tỷ đô la Mỹ, vẫn còn xa so với mức cao nhất là 10.3 tỷ đô la Mỹ trong chu kỳ trước.

Quy mô cho vay của Spark khoảng 1,6 tỷ USD, cao hơn so với giao thức cho vay cũ Compound và thấp hơn một chút so với Mophro đã đề cập ở trên.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Doanh thu giao thức (Doanh thu)

Khái niệm MakerDAO tương ứng với thu nhập giao thức của giao thức cho vay phải là tổng thu nhập của giao thức, trừ đi chi phí lãi vay trả cho sDAI và sUSDS. Từ hình dưới đây, chúng ta có thể thấy rằng trong số doanh thu giao thức hiện tại của MakerDAO, doanh thu phí ổn định là 421 triệu đô la Mỹ, chiếm phần lớn doanh thu của nó. Những thứ khác, chẳng hạn như phí thanh toán bù trừ và phí mô-đun ổn định giá, đóng góp rất ít vào doanh thu.

Thu nhập lịch sử của MakerDAO Nguồn: trang web chính thức của sky

Trong số các khoản phí ổn định, DAI phát hành bởi giao thức thông qua Spark dự kiến sẽ tạo ra một khoản phí ổn định hàng năm là 140 triệu đô la Mỹ. DAI được tạo ra trực tiếp bằng USDC cũng có thể nhận được một khoản phí ổn định là 125 triệu đô la Mỹ. Hai phần này chiếm 2/3 tổng số khoản phí ổn định. Các khoản phí ổn định còn lại đến từ DAI được tạo ra bởi RWA (71,83 triệu đô la Mỹ) và DAI được tạo ra bằng cầm cố tài sản tiền điện tử (78,61 triệu đô la Mỹ).

Sự cấu thành của trách nhiệm và thu nhập hàng năm của MakerDAO Nguồn: trang web chính thức của sky

Để khích lệ việc tạo ra các phí ổn định ở quy mô này, dự kiến MakerDAO sẽ phải trả chi phí ký quỹ (Chi phí Tiết kiệm) là 246 triệu USD mỗi năm. Sau khi trừ đi hai khoản này, doanh thu giao thức hàng năm của MakerDAO ước khoảng 175 triệu USD, với doanh thu giao thức trung bình mỗi tuần khoảng 3,36 triệu USD.

Tất nhiên, MakerDAO cũng đã thông báo về chi phí hoạt động của giao thức của họ, lên đến 96,6 triệu đô la cho một năm hoạt động của giao thức. Sau khi trừ đi chi phí hoạt động từ doanh thu của giao thức, một “lợi nhuận ròng” khoảng 78,4 triệu đô la có thể được thu được, đó cũng là nguồn tiền mua lại chính cho MKR và SKY.

Token Incentives

Một trong những lý do khiến MakerDAO nâng cấp thương hiệu trước đó là họ không còn dự trữ MKR dư thừa để khuyến khích thêm các thêm mới. Hiện tại, các động lực token của MakerDAO chủ yếu được sử dụng để khuyến khích gửi tiền USDS. Trong năm tháng kể từ khi kế hoạch khuyến khích được triển khai vào cuối tháng 9 năm 2024, tổng cộng đã phát hành 274 triệu đơn vị SKY, tương đương khoảng 17.4 triệu đô la Mỹ, và lượng khuyến khích hàng năm là khoảng 42 triệu đô la Mỹ.

nguồn:Trang web chính thức của Sky

cuộc thi

Hiện tại, thị phần của đồng tiền ổn định của MakerDAO chiếm 4,57%. Đồng tiền ổn định là một trong những con đường rõ ràng nhất cho nhu cầu tiền điện tử. Là một đồng tiền ổn định đã được thành lập, MakerDAO đã tạo ra một số ưu thế nhất định, bao gồm hiệu ứng thương hiệu và lợi thế của người đầu tiên. Điều này rất rõ ràng trong cuộc chiến thanh khoản của Curve trong chu kỳ trước. DAI, là một trong 3CRVs, có thể nhận được một lượng lớn insentive được phát hành bởi các dự án đồng tiền ổn định khác để xây dựng sự phổ biến mà không cần bất kỳ hoạt động nào.

Tuy nhiên, trong cuộc đua trên đường đua stablecoin, tình hình của MakerDAO không mấy lạc quan. Chúng ta cũng có thể thấy từ thị phần trên biểu đồ dưới đây rằng thị phần của MakerDAO (khối màu hồng) không tăng mà lại giảm trong chu kỳ này.

Tỷ lệ thị trường của mười đồng tiền ổn định hàng đầu Nguồn: Tokenterminal

Tác giả tin rằng yếu tố cốt lõi gây ra hiện tượng này là DAI, là đồng tiền ổn định lớn thứ ba, đã mất (hoặc chưa thực sự có) chức năng làm công cụ thanh toán. Hiện tại, người dùng giữ USDT và giữ DAI với mục đích hoàn toàn khác nhau: giữ USDT chủ yếu sử dụng nó như một công cụ thanh toán, trong khi mục đích của việc giữ DAI là tăng đòn bẩy và thu nhập. Từ khía cạnh này, ngoài việc cả hai đều được gắn với đô la Mỹ, họ dường như không có nhiều điểm chung.

Các loại tiền ổn định có chức năng thanh toán có tác động mạng rất tốt. Thật không may, DAI cơ bản không có chức năng thanh toán, làm cho việc tạo ra tác động mạng trở nên khó khăn.

Phản ánh vào quy mô phát hành, thị phần của DAI đang dần giảm. DAI vẫn chưa trở lại quy mô phát hành ở điểm cao nhất của năm 2021, trong khi quy mô phát hành của USDT tiếp tục tăng và hiện đã tăng gấp đôi so với cuối năm 21.

Trần nhà của stablecoins chỉ được sử dụng như công cụ thu nhập là có hạn, và sự phát triển quy mô phụ thuộc vào sự kích thích thu nhập liên tục, và phụ thuộc vào nhiều điều kiện bên ngoài (như lãi suất trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ tương đối cao). Cách hình thành sự phát triển hữu cơ dài hạn là chìa khóa cho việc MakerDAO có thể nảy mầm hoa mới từ cây cổ thụ trong thị trường tiền tệ ổn định.

Những thách thức chính và rủi ro

Ngoài những thách thức chúng tôi đã phân tích ở trên, MakerDAO đối mặt với sự cạnh tranh từ những người mới.

Người chơi stablecoin mới nổi Ethena đã trải qua sự phát triển nhanh chóng, đạt 60% kích thước thị trường của MakerDAO trong thời gian ngắn dưới một năm kể từ khi ra mắt. Giống như MakerDAO, sản phẩm cốt lõi của Ethena cũng là một stablecoin sinh lời, nhưng Ethena có một lợi thế đáng kể — cơ sở doanh thu của nó, được tạo ra từ cơ hội arbitrage hợp đồng vĩnh viễn crypto, mang lại lợi suất cao hơn đáng kể so với lợi suất RWA (Real World Asset) của U.S. Treasury của MakerDAO. Trong trung và dài hạn, nếu lãi suất trái phiếu Mỹ tiếp tục giảm, USDE (stablecoin của Ethena) có khả năng thể hiện lợi thế cạnh tranh mạnh mẽ hơn so với DAI.

Ngoài ra, khả năng quản trị của MakerDAO đã gây ra lo ngại. Mặc dù đội ngũ MakerDAO chi tiêu 97 triệu đô la hàng năm, quản trị của họ đã được chứng minh là không hiệu quả và không minh bạch. Ví dụ đáng chú ý nhất về sự không hiệu quả này là quyết định đổi tên MakerDAO thành Sky, chỉ để sau đó xem xét lại quyết định quay trở lại thương hiệu Maker - một quy trình dường như không có tổ chức và không nhất quán, gần như như trò chơi của trẻ con.

Tham chiếu định giá

Dựa trên doanh thu giao thức khoảng 175 triệu đô la Mỹ, PS hiện tại của MKR khoảng 7,54, vẫn tương đối rẻ so với đối thủ chính của nó là Ethena (22). Lịch sử, PS của MKR cũng thấp hơn.

PS của các dự án stablecoin ngoài MakerDAO. Nguồn: Tokenterminal

2: Ngành đầu tư dễ dàng chuyển đổi - Lido và Jito

Staking lỏng là một trong những lĩnh vực cốt lõi trong không gian tiền điện tử. So với việc đặt cược truyền thống, việc đặt cược lỏng cung cấp tính thanh khoản và tính cơ động tốt hơn, đảm bảo nhu cầu mạnh mẽ. Nó cũng đóng một vai trò quan trọng trong hệ sinh thái của các chuỗi Proof-of-Stake (PoS). Hiện tại, trên hai chuỗi PoS quan trọng nhất - Ethereum và Solana - các giao thức TVL lớn nhất đều là các giao thức đặt cược lỏng. Hai giao thức này, Lido và Jito, là trọng tâm của phân tích sau đây.

Chỉ số quan trọng nhất để đánh giá các dự án giao dịch chất lỏng là tài sản được đặt cược. Đối với các dự án giao dịch chất lỏng, giá trị này tương đương với TVL của họ (Tổng Giá Trị Bị Khóa). Khi các giao thức giao dịch chất lỏng liên quan đến một bên thứ ba bổ sung - các nhà điều hành nút - ngoài người dùng cuối cùng, một phần của doanh thu của giao thức được phân phối cho các nhà điều hành nút này. Do đó, so với việc đánh giá tổng doanh thu của giao thức, việc đánh giá lợi nhuận gộp của giao thức có thể là một chỉ số phù hợp hơn cho các giao thức giao dịch chất lỏng. Ngoài ra, việc đánh giá các chỉ số chi tiêu của giao thức, đặc biệt là các động lực về token của nó, là rất quan trọng.

2.1 Lido: Điều Hướng Ethereum Cẩn Thận

Tình hình kinh doanh

Kinh doanh của Lido được ra mắt vào cuối năm 2020 sau khi mở cửa ETH staking. Trong vòng sáu tháng, Lido đã thành công trong việc thiết lập mình là nhà cung cấp liquid staking hàng đầu trên mạng lưới Ethereum. Trước đây, Lido cũng là nhà cung cấp liquid staking lớn nhất trên mạng lưới Luna và là nhà cung cấp lớn thứ hai trên mạng lưới Solana. Lido đã mở rộng dịch vụ của mình trên gần hết tất cả các mạng PoS lớn. Tuy nhiên, bắt đầu từ năm 2023, Lido bắt đầu một quá trình co lại chiến lược, và hiện tại, ETH liquid staking vẫn là dịch vụ duy nhất hoạt động của Lido. Mô hình kinh doanh của Lido khá đơn giản: ETH mà người dùng đã đặt cược được phân bổ cho các nhà điều hành node khác nhau, và Lido thu 10% phần thưởng staking làm doanh thu giao thức.

Tài sản đã gửi cọc

Hiện tại, hơn 9,4 triệu ETH đã được đặt cược thông qua Lido, đại diện cho khoảng 8% cung cấp ETH lưu hành. Điều này khiến giá trị tài sản đã đặt cược của Lido (TVL) vượt qua 20 tỷ đô la, đưa nó trở thành giao thức lớn nhất theo TVL trong toàn bộ hệ sinh thái DeFi. Ở đỉnh điểm của nó, TVL của Lido đã tiệm cận 40 tỷ đô la.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Các biến động trong quy mô tài sản đặt cược được tính bằng ETH nhỏ hơn nhiều. Kể từ khi bước vào năm 2024, quy mô tổng cộng của ETH được đặt cược bởi Lido không thay đổi nhiều. Các biến động trong quy mô tài sản đặt cược của Lido đến từ sự biến động trong giá của ETH.

Kích thước tài sản đã cược của Lido được tính bằng ETH Nguồn:DeFillama

Tài sản gửi cọc của Lido tiếp tục tăng, chủ yếu là do sự tăng dần của tỷ lệ cam kết mạng Ethereum (từ 0 đến 27%). Là một nhà cung cấp dịch vụ cam kết thanh khoản hàng đầu, Lido đã hưởng lợi từ sự phát triển về quy mô thị trường tổng thể.

Lợi nhuận gộp

Lido chiết xuất 10% doanh thu cam kết làm doanh thu giao thức. Hiện tại, 50% doanh thu giao thức được phân bổ cho người vận hành node, và 50% thuộc về DAO, tức là 5% là lợi nhuận gộp. Từ con số dưới đây, chúng ta có thể thấy rằng lợi nhuận gộp của giao thức Lido đã tăng ổn định. Trong hơn một năm qua, lợi nhuận gộp hàng tuần của giao thức Lido dao động từ 750.000 đô la Mỹ đến 1,5 triệu đô la Mỹ.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Có thể thấy rằng thu nhập giao thức của Lido mạnh mẽ liên quan đến quy mô tài sản đặt cược, được xác định bởi cấu trúc phí của họ. Sự thay đổi trong doanh thu giao thức hàng tuần của Lido cũng chủ yếu do sự biến động trong giá của ETH.

Phần Thưởng Token

Trong hai năm đầu tiên kể từ khi giao thức được ra mắt (2021-2022), Lido đã chi một lượng lớn token LDO để kích thích thanh khoản của stETH và ETH của mình. Trong hai năm, họ đã chi hơn 200 triệu đô la Mỹ cho các động viên token, điều này cũng đã giúp Lido đối mặt với những khủng hoảng thanh khoản thị trường nghiêm trọng như lệnh cấm đào BTC của Trung Quốc vào tháng 5 năm 2021, sụp đổ của LUNA vào tháng 5 năm 2022, và sụp đổ của FTX vào tháng 11 năm 2022, nhưng vẫn đảm bảo thanh khoản của ETH và đạt được vị thế hàng đầu hiện tại trong việc đặt cược thanh khoản trên mạng lưới Ethereum.

Sau đó, chi phí của Lido cho động viên mã thông báo giảm đáng kể, với dưới 10 triệu đô la được chi cho động viên mã thông báo trong năm qua. Và hướng chính của động viên mã thông báo là hướng của hệ sinh thái. Lido gần như không cần đến động viên mã thông báo để duy trì thị phần hiện tại của mình.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Cạnh tranh

Trong số các dự án gắn kết thanh khoản trên mạng lưới Ethereum, có rất ít đối thủ có thể sánh kịp với Lido. Hiện tại, dự án gắn kết thanh khoản lớn thứ hai, Rocket Pool, nắm giữ một khối lượng tài sản gắn kết ít hơn 10% so với Lido.

Trong số các dự án mới hơn, dự án đặt áp lực cạnh tranh đối với Lido là dự án Liquid Restaking ether.fi. Tuy nhiên, khối lượng tài sản đặt cược của ether.fi hiện chỉ khoảng 20% so với Lido. Hơn nữa, với việc ra mắt token của EigenLayer, sự tăng trưởng tài sản đặt cược của ether.fi đã giảm đáng kể, làm giảm khả năng rằng ether.fi sẽ đặt ra một thách thức nghiêm trọng đối với sự thống trị của Lido trong việc đặt cược trên Ethereum.

NguồnDune

Trong quá trình phát triển dài hạn, Lido đã xây dựng một vực sâu quan trọng dựa trên những yếu tố sau:

1. Tác động mạng lưới do tính thanh khoản tốt và tính kết hợp của stETH (wstETH) mang lại. Ngoài lợi thế về thanh khoản mạnh mẽ đã đề cập trước đó, stETH được chấp nhận làm tài sản thế chấp bởi tất cả các giao protocô cho vay và stablecoin lớn, mang lại lợi thế không thể so sánh được trong kết hợp giữa các LSTs (Liquid Staking Tokens). Yếu tố kết hợp này ảnh hưởng đáng kể đến sự lựa chọn của những người tham gia mới.
2. Tích lũy tín dụng an ninh và nhận diện thương hiệu: Kể từ khi ra mắt, Lido đã duy trì một hồ sơ an ninh mạnh mẽ mà không có sự cố lớn nào. Kết hợp với vị thế thị trường lâu dài, danh tiếng này đã khiến Lido trở thành lựa chọn ưa thích của các nhà đầu tư cá voi và tổ chức khi chọn dịch vụ đặt cược. Ví dụ, Justin Sun và Mantle (trước khi phát triển mETH của riêng họ) là các ví dụ đáng chú ý của các người dùng lớn đã sử dụng dịch vụ của Lido.

Thách thức chính và rủi ro chính

Thách thức chính của Lido đến từ yêu cầu phân quyền trong mạng lưới Ethereum.

Trong các chuỗi PoS, người stakeholder đóng vai trò quan trọng trong việc hình thành sự đồng thuận. Hệ sinh thái Ethereum đặc biệt tận tụy với sự phi tập trung, làm cho việc kiểm soát của Lido trở nên nghiêm ngặt hơn. Khi khối lượng tài sản đặt cược của Lido đạt 30% tổng số ETH đã được đặt cược của Ethereum, lo ngại đã lặp đi lặp lại về việc cần hạn chế sự phát triển của Lido. Quỹ Ethereum cũng đã tích cực điều chỉnh cơ chế đặt cược của mình để ngăn chặn sự xuất hiện của các thực thể đặt cược quá quyền lực.

Đối với dapps, thách thức lớn nhất đối với Lido trung và dài hạn là rằng chuỗi công khai duy nhất họ sử dụng để phát triển kinh doanh của họ không hỗ trợ hoặc thậm chí hạn chế phát triển kinh doanh của họ. Trong khi Lido nhận ra rủi ro này sớm và bắt đầu tập trung duy nhất vào Ethereum bằng cách ngừng hỗ trợ tất cả các chuỗi khác vào năm 2023, kết quả cho đến nay vẫn hạn chế.

Tuy nhiên, tỷ lệ đặt cọc Ethereum hiện chỉ khoảng dưới 30% (28%), điều này vẫn thấp hơn đáng kể so với các chuỗi PoS hàng đầu khác như Solana (65%), Cardano (60%), và Sui (77%). Tuy nhiên, nhóm phát triển Ethereum đã từng phản đối việc đặt cọc ETH quá mức và đề xuất giới hạn tỷ lệ đặt cọc tại 30%. Chính sách này tiếp tục hạn chế tiềm năng tăng trưởng của Lido trên thị trường đặt cọc.

Cuối cùng, hiệu suất không đạt yêu cầu của Ethereum trong chu kỳ thị trường này cũng đã gây áp lực lớn đối với Lido. Là một giao thức mà khái niệm và chỉ số kinh doanh chặt chẽ liên quan đến hiệu suất giá của ETH, Lido cũng đã phải đối mặt với những khó khăn đáng kể trong chu kỳ này.

Tham chiếu định giá

Trong năm qua, PS của LDO đã ở mức thấp lịch sử, đặc biệt trong 6 tháng gần đây, PS của nó đã dưới 20.

Đáng lưu ý rằng trong năm nay, có khả năng thu nhập giao thức sẽ được chuyển đổi thành thu nhập $LDO. Bắt đầu từ năm 2024, đã có nhiều đề xuất trong cộng đồng để phân phối doanh thu giao thức (5% phần được phân bổ cho DAO) cho các chủ sở hữu $LDO. Tuy nhiên, nhóm hạt nhân đã rõ ràng phản đối nó từ quan điểm thận trọng và không thành công trong việc thông qua nhiều cuộc bỏ phiếu quy trình quản trị. Tuy nhiên, với một môi trường quy định được nới lỏng đáng kể và giao thức đạt được lợi nhuận kế toán bắt đầu từ năm 2024 (nơi doanh thu giao thức vượt qua tất cả các chi phí, bao gồm cả lương của nhóm), nhóm hạt nhân đã chính thức bao gồm cuộc thảo luận vềliên kết doanh thu giao thức trực tiếp với $LDOtrong những mục tiêu của mình vào năm 2025. Sự phát triển này cho thấy vào năm 2025, chúng ta có thể thấy các chủ sở hữu $LDO bắt đầu nhận một phần doanh thu staking của giao thức.

Nền kinh tế giao thức Lido (đường màu xanh tím trong hình là “lợi nhuận ròng” của giao thức) Nguồn: Dune

2.2 Jito: Kiếm lời khổng lồ một cách im lặng trên Solana

Tình hình kinh doanh

Jito là nhà cung cấp staking lỏng hàng đầu trên mạng lưới Solana và cũng phục vụ là cơ sở hạ tầng MEV (Giá trị có thể khai thác tối đa) của Solana. Vào năm 2024, Jito đã mở rộng dịch vụ của mình để bao gồm restaking, mặc dù quy mô restaking hiện tại vẫn khá nhỏ, với TVL (Tổng giá trị bị khóa) chỉ vượt qua 100 triệu đô la. Ngoài ra, nguồn doanh thu cho phân khúc restaking vẫn còn mơ hồ một chút. Hiện tại, lĩnh vực kinh doanh cốt lõi của Jito vẫn tiếp tục tập trung vào dịch vụ staking lỏng và dịch vụ MEV.

Dịch vụ staking thanh khoản do Jito cung cấp trên Solana tương tự như của Lido trên mạng Ethereum. SOL được gửi bởi người dùng tham gia vào việc cam kết của Solana thông qua các nhà điều hành node, và 10% thu nhập của người dùng được trích ra như là thu nhập của giao thức.

Trước đây, nhóm Jito Labs thu thập 5% doanh thu MEV. Tuy nhiên, sau khi NCN (Mạng Lập Trình Node) ra mắt và triển khai JIP-8Vào cuối tháng 1 năm 2024, sau khi điều chỉnh phân phối doanh thu MEV của Jito, phương án đã được điều chỉnh. Phân phối doanh thu đã được điều chỉnh như sau: Jito DAO sẽ nhận 2,7%, staking JTO Vault sẽ nhận 0,15%, và jitoSOL và những người cam kết LST khác sẽ nhận 0,15%.

Khi người dùng thực hiện giao dịch trên Solana, các phí gas họ trả có thể được chia thành ba loại: phí cơ bản, phí ưu tiên và gợi ý MEV. Trong đó, phí cơ bản phải được trả, và phí ưu tiên và gợi ý MEV là thanh toán tùy chọn. Mục đích chính là tăng cấp độ ưu tiên của giao dịch. Sự khác biệt là mục đích của phí ưu tiên là tăng cấp độ ưu tiên của giao dịch trong giai đoạn trên chuỗi. Đó là một cài đặt thống nhất của lớp giao thức Solana và thuộc về người xác minh (tức là người cam kết); và việc MEV tipping là một giao thức riêng giữa người dùng và nhà cung cấp dịch vụ MEV. Mục đích là để có độ ưu tiên giao dịch cao hơn tại nhà cung cấp dịch vụ MEV để giao dịch của họ có thể được xây dựng trước (và sau đó được tải lên chuỗi). Phân bổ cụ thể được xác định bởi nhà cung cấp dịch vụ MEV.

Hiện nay, dịch vụ MEV của Jito trả lại 94% phí thu được cho các người xác minh, 3% được chiết xuất bởi Jito labs, và 3% được phân bổ cho giao protocal Jito. Trong phí gas trước đó của mạng Solana, tỷ lệ phí cơ bản tương đối nhỏ và có thể bị bỏ qua, và phí ưu tiên tương đương với tiền thưởng MEV.

REV của mạng Solana (tức là tổng số tiền được người dùng trả) Nguồn:Blockworks

So với vị thế của Lido trên Ethereum, Jito nắm giữ sự thống trị gần như độc quyền trong dịch vụ MEV trong hệ sinh thái Solana, cho phép nó thu được giá trị lớn hơn từ doanh thu MEV (tương tự như cách Flashbots thống trị dịch vụ MEV trong hệ sinh thái Ethereum).

Tiếp theo, hãy xem xét dữ liệu cụ thể của Gate.io

Tài sản đặt cọc

Hiện tại, khối lượng tài sản được đặt cược của Jito (qua staking lỏng) vượt quá 2,5 tỷ USD.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Tính bằng SOL, số lượng SOL đã đặt cược của Jito là 15,82 triệu, chiếm khoảng 3% tổng lưu thông SOL. Trong năm qua, SOL đã đặt cược đã cho thấy một sự tăng tuyến tính ổn định.

Nguồn: Trang web chính thức của Jito

Trong lĩnh vực MEV, Jito có gần như độc quyền trên Solana. Hơn 94% trong số 394 triệu SOL đang được đặt cược hiện tại sử dụng dịch vụ MEV của Jito.

Nguồn:Trang web chính thức của Jito

Lợi nhuận gộp

Doanh thu giao thức hiện tại của Jito có hai phần. Họ thu 10% doanh thu được tạo ra từ việc đặt cọc thanh khoản và 3% doanh thu MEV. Hiện nay, Jito phân phối 4% doanh thu đặt cọc thanh khoản của mình cho các nhà điều hành nút, vì vậy lợi nhuận gộp từ phần đặt cọc thanh khoản của họ là 60% doanh thu của họ. Vì tác giả chưa tìm thấy một nguồn dữ liệu riêng cho lợi nhuận gộp của Jito, chúng tôi sử dụng doanh thu của Jito để phân tích, như thể hiện trong hình dưới đây:

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Có thể thấy rằng thu nhập của Jito hoàn toàn liên quan đến sự phổ biến của mạng Solana. Thu nhập của họ đã tăng một cách đáng kể kể từ ngày 24 tháng 10, với thu nhập hàng tuần vượt qua 1 triệu đô la Mỹ. Có hai điểm cao đáng chú ý trong phần thu nhập này: vào ngày 20 tháng 11 và 20 tháng 1, thu nhập theo giao thức của Jito trong tuần đó lần lượt là 4 triệu đô la Mỹ và 5,4 triệu đô la Mỹ, tương ứng với hai đợt bơm mua vào lớn trên chuỗi. Tuy nhiên, doanh thu của Solana cũng giảm mạnh sau đợt lạnh gần đây trên chuỗi Solana.

Về phần MEV, có thể là do chia sẻ doanh thu mev vừa được ra mắt. Tác giả chưa tìm thấy số liệu về phần này trên các trang web thống kê chính thống hiện nay và Dune, nhưng chúng ta có thể thực hiện một phép tính dựa trên tổng doanh thu của JitoMEV. Hình ảnh dưới đây cho thấy tổng thu nhập MEV của Jito:

Tổng doanh thu MEV của Jito Nguồn:Trang web chính thức của Jito

Tổng thu nhập MEV của Jito đều với xu hướng thu nhập của phần staking thanh khoản của Jito. Đến đỉnh điểm của nó vào ngày 20 tháng 1 năm nay, tổng thu nhập MEV là 100,000 SOL. Sau tháng 10 năm 2024, thu nhập MEV trung bình hàng ngày sẽ khoảng 30,000 SOL, với giá trị thấp nhất là 10,000 SOL.

Chúng tôi đã đo lường thu nhập trong khoảng thời gian này dựa trên tỷ lệ thu nhập đồng ý là 3%. Thu nhập cao nhất trong một ngày là 3.000 SOLs, tương đương khoảng 840.000 đô la Mỹ vào thời điểm đó. Thu nhập hàng tuần cao nhất là 14.400 SOLs, khoảng 3,7 triệu U.Đề xuất JIP-8Có những dự đoán trong , độc giả quan tâm có thể tự đọc).

Tổng thể, ngoài thu nhập staking thanh khoản hiện tại, thu nhập từ MEV có thể tăng khoảng 50% tỷ lệ thu nhập của Jito.

Từ quan điểm về quy mô lợi nhuận gộp, lợi nhuận gộp từ thu nhập đặt cọc thanh khoản trung bình khoảng 600.000 đô la mỹ mỗi tuần, trong khi lợi nhuận gộp từ thu nhập MEV lên đến 95% (chỉ có 0,15% được phân bổ cho jitoSOL không được xem xét là lợi nhuận gộp, và phần được nhập vào DAO và JTO Vault có thể được tính là lợi nhuận gộp). Lợi nhuận gộp tương ứng khoảng 1 triệu đô la mỹ mỗi tuần, có thể tăng lợi nhuận gộp của Jito khoảng 150%, và lợi nhuận gộp hàng năm khoảng 85 triệu đô la mỹ.

Nên nhấn mạnh rằng doanh thu và lợi nhuận gộp của Jito liên quan mật thiết đến sự phổ biến của mạng lưới Solana. Sau khi làn sóng giao dịch meme gần đây trên mạng lưới Solana đã trôi dạt, doanh thu một ngày giảm xuống khoảng 10% so với đỉnh cao của nó, và dữ liệu dao động mạnh.

Phần thưởng Token

Cho dù là giao dịch thanh khoản hoặc MEV, Jito không cung cấp động cơ token cho doanh nghiệp của mình. Điều được coi là động cơ token chỉ là phát hành lần đầu 10% số token khi nó đi vào hoạt động.

cuộc thi

Việc Restaking vẫn chưa tạo ra một PMF thực sự, vì vậy chúng tôi sẽ chủ yếu phân tích sự cạnh tranh của Jito trong việc đặt cược thanh khoản và MEV.

Trên thị trường cọc thanh khoản của Solana, doanh nghiệp chỉ chính thức ra mắt vào năm 2023, nhưng đã là người đầu tiên đến và hiện đang ở vị trí dẫn đầu. Các nhà lãnh đạo trước đây Marinade và Lido đã từng chiếm hơn 90% thị trường cọc thanh khoản toàn bộ Solana, nhưng đã bị Jito vượt mặt vì lý do riêng của họ.

Thị phần thị trường đặt chỗ thanh khoản Solana Nguồn:Dune

Kể từ cuối năm 2023, thị trường đặt cược thanh khoản của Solana đã chào đón nhiều người chơi hơn, với Blazestake, Jupiter và những người khác liên tiếp tham gia chiến trường, mặc dù thị phần của Jito vẫn không bị ảnh hưởng. Tuy nhiên, bắt đầu từ tháng 10 năm 2024, các sản phẩm đặt cược thanh khoản SOL dựa trên sàn giao dịch (chủ yếu là bnSOL của Binance và bao gồm cả bbSOL của Bybit) đã dẫn đến sự sụt giảm thị phần của Jito, chủ yếu là do các sàn giao dịch tập trung có lợi thế tự nhiên trong việc lưu ký tài sản. Họ đã chuyển đổi các sản phẩm tài chính SOL của mình từ đặt cược gốc sang đặt cược thanh khoản, cung cấp cho người dùng trải nghiệm nâng cao, do đó nhanh chóng tăng thị phần của họ. Như chúng ta có thể thấy từ Hình 1 ở trên, các phần gia tăng từ bnSOL và bbSOL tương đối “độc lập” và không xâm phạm thị phần của một số giao thức LST nhất định.

Hiện tại, hơn 90% lượng đặt cược của Solana vẫn là đặt cược bản địa, chỉ có dưới 10% là đặt cược lưu động, cho thấy có tiềm năng lớn để phát triển so với khoảng 38% của Ethereum. Tất nhiên, đối với người dùng thông thường, việc tham gia đặt cược bản địa của Solana dễ dàng hơn nhiều so với việc tham gia đặt cược bản địa của Ethereum, vì vậy tỷ lệ đặt cược lưu động của Solana có thể không đạt đến mức độ của Ethereum cuối cùng. Tuy nhiên, đặt cược lưu động vẫn mang lại tính thanh khoản và khả năng sáng tạo tương đối tốt hơn. Trong tương lai, Jito sẽ tiếp tục hưởng lợi từ sự phát triển tổng thể của quy mô đặt cược lưu động của Solana.

Thị trường đặt cược Solana Source:Dune

Trong lĩnh vực MEV, Jito, chiếm hơn 90% thị phần, gần như không có đối thủ nào. Phần này của không gian thị trường chủ yếu phụ thuộc vào hoạt động tương lai của Solana trên chuỗi.

Nhìn chung, Jito hiện đang dẫn đầu khá vững trong lĩnh vực đặt cược thanh khoản và MEV trên mạng lưới Solana. Trước đây, khi nhóm làm việc về ETP của SEC tham vấn về các vấn đề liên quan đến ETF, họ đã mời Jito, người cũng đã thể hiện điều này.

Những thách thức chính và rủi ro

Hoạt động kinh doanh và thu nhập hiện tại của Jito phụ thuộc rất nhiều vào sự phổ biến của mạng Solana, vì vậy các rủi ro chính mà Jito đối diện cũng đến từ đây. Sau TRUMP và LIBRA, sự hào hứng của thị trường đối với Meme nhanh chóng giảm nhiệt, giá của SOL cũng giảm mạnh, và thu nhập kinh doanh của Jito cũng giảm mạnh. Việc kinh doanh của Jito có thể khôi phục đà tăng trưởng trong tương lai chủ yếu phụ thuộc vào sự phổ biến của mạng Solana.

Trong lĩnh vực đặt cược thanh khoản, sự cạnh tranh từ các sàn giao dịch tập trung có thể ảnh hưởng đến thị phần của Jito.

Từ góc độ đầu tư, một nguy cơ khả thi khác là tỉ lệ lưu thông của các token JTO ít hơn 40%. Vào tháng 12 năm ngoái, một tỷ lệ lớn là 15% đã được mở khóa, và nó sẽ tiếp tục được mở khóa tuyến tính trong hai năm tiếp theo. Tỷ lệ lạm phát sẽ đạt 62% vào năm sau. Áp lực bán từ các nhà đầu tư sớm cũng là một yếu tố nguy cơ tiềm ẩn.

nguồn:từ tokennom

Tham chiếu định giá

Với sự phổ biến gần đây của Solana, định giá PS lưu thông đầy đủ của JTO đã giảm mạnh và hiện đã giảm xuống cấp số khoảng 33. Định giá này chưa tính đến thu nhập MEV đã bắt đầu gần đây. Nếu tính cả thu nhập MEV, định giá PS lưu thông đầy đủ của JTO sẽ giảm xuống cấp số khoảng 22.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal

Hơn nữa, dự kiến JTO sẽ tăng tốc quá trình chia cổ tức doanh thu của mình. Hiện tại, 0,15% doanh thu MEV của giao thức được phân bổ cho người staker JTO, và trong tương lai, khi doanh thu tiếp tục tăng, người staker JTO có thể nhận được tỷ lệ phân phối doanh thu cao hơn.

免责声明：

1. Bài viết này được sao chép từ [MintVentures]. Chuyển tiếp tiêu đề gốc ‘Gold Rush in the Sand: Finding Long-term Investment Targets Through Bulls and Bears (2025 Edition Part 1)’, bản quyền thuộc về tác giả gốc [Alex Xu, Lawrence Lee], nếu bạn có bất kỳ ý kiến ​​nào về việc sao chép, vui lòng liên hệ Cổng Họcđội, đội sẽ xử lý nó càng sớm càng tốt theo các quy trình liên quan.
2. Tuyên bố từ chối trách nhiệm: Các quan điểm và ý kiến được thể hiện trong bài viết này chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả và không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Các phiên bản ngôn ngữ khác của bài viết được dịch bởi nhóm Gate Learn và không được đề cập trong Gate.io, bài viết dịch có thể không được sao chép, phân phối hoặc đạo văn.