13 березня банківський комітет Сенату США проголосував 18 голосами проти 6 за прийняття Закону про регулювання стейблкоїнів, принісши знакову нормативну базу в цю галузь, що швидко розвивається. Ринок підбадьорився, і перспективи відповідності основних стейблкоїнів, таких як USDT і USDC, стали більш зрозумілими. Однак є одна «прихована деталь», яка менше обговорюється – законопроєкт накладає дворічну заборону на «стейблкоїни, які покладаються виключно на самостійно створені цифрові активи як заставу (наприклад, алгоритмічні стейблкоїни)» і вимагає від Міністерства фінансів вивчити свої ризики.
Це тому, що алгоритмічні стейблкоїни були затьмарені після краху UST у 2022 році, чи ринок зосереджений лише на хороших новинах? За цим пунктом варто придивитися уважніше.
Що таке «власноруч створений» стейблкоїн, забезпечений цифровими активами?
Термін «самостворений» у законопроекті зрозумілий, але розпливчастий. Буквально, це стосується цифрових активів, створених емітентами стейблкоїнів у власній системі для підтримки вартості стейблкоїнів, а не покладаються на зовнішні активи, такі як долари США, казначейські облігації або золото. Іншими словами, ці стейблкоїни не забезпечені традиційними фінансовими активами, а скоріше регулюють попит і пропозицію за допомогою алгоритмічних механізмів і власних токенів, намагаючись підтримувати цінову стабільність. Однак межа між терміном «лише покладання» чітко не окреслена, що створює прогалину для суперечок щодо сфери застосування нормативно-правових актів.
Найбільш класичні стейблкоїни, такі як USDC або USDT, покладаються на доларові резерви та підкріплені прозорим аудитом, щоб підтримувати платоспроможність 1:1 навіть у часи високої волатильності ринку. З іншого боку, «власноруч створені» стейблкоїни повністю покладаються на внутрішній дизайн для своєї стабільності та не мають підстраховки для зовнішніх активів. Крах UST є яскравим прикладом, коли велика кількість власників продала UST, ціна токена LUNA різко впала, внаслідок чого стейблкоїн втратив підтримку та запустив «спіраль смерті». Згідно з цією моделлю, алгоритмічні стейблкоїни не тільки важко протистояти ринковим шокам, але й можуть стати джерелом системного ризику на ринку.
Розпливчасте визначення поняття «самостворений» стало предметом суперечок. Якщо стейблкоїн покладається як на зовнішні активи, так і на власноруч створені токени, чи підпадає він під заборону? Це питання безпосередньо впливає на реалізацію подальших регулювань, а також вносить невизначеність у розвиток інших стейблкоїнів.
Які проєкти стейблкоїнів можуть постраждати?
Поточний ринок стейблкоїнів можна розділити на три категорії: забезпечені фіатом, надмірно забезпечені та алгоритмічні стейблкоїни, які мають різну логіку дизайну та характеристики ризику, які безпосередньо визначають їхню долю в законопроєкті.
Забезпечені фіатом та заставою: Безпечна зона
USDT та USDC: Покладаючись на долари США та короткострокові казначейські резерви, прозорість висока, а вимоги до резервування активів та аудиту законопроєкту прокладають шлях до його відповідності.
DAI від MakerDAO: Коефіцієнт резервування, створений надмірною заставою зовнішніх активів, таких як ETH і wBTC, становить 150%-300%, а токен MKR використовується лише для управління, а не для основної підтримки, і в короткостроковій перспективі немає регуляторного тиску.
USDe від Ethena: Основною заставою USDe є активи Ethereum, такі як stETH і ETH, а токен управління ENA безпосередньо не використовується як застава для USDe, а використовується лише для управління протоколом і стимулювання. Однак механізм стабільності USDe передбачає хеджування деривативів, і регулятори можуть вважати його «нетрадиційним» стейблкоїном. Якщо регуляторні органи зосереджені на «ризику деривативів» або «нетрадиційних забезпечених активами», «дельта-нейтральна стратегія» (стабілізаційний механізм) USDe може стати предметом додаткової перевірки.
Алгоритмічні стейблкоїни: заборона яблучка
Алгоритмічні стейблкоїни потрапили в центр заборони через свою «власноруч створену» природу. Вони покладаються на внутрішні токени та алгоритмічні механізми, з мінімальною участю у зовнішніх активах та концентрацією ризику. Ось кілька типових випадків з минулого:
UST's Terra: Регулюючи вартість за допомогою LUNA, LUNA, як власний токен Terra, повністю залежить від екосистеми. Крах 2022 року випарував 40 мільярдів доларів і потягнув за собою кілька протоколів DeFi.
Basis Cash (BAC): ранній алгоритмічний стейблкоїн, який використовував BAC і BAS (самостійно створені токени) для підтримки балансу, він швидко втратив позиції під впливом волатильності ринку, і проект давно пішов у невідомість.
Протокол Fei (FEI): Покладаючись на регулювання FEI та TRIBE (самостійно створений токен), він втратив довіру ринку через відокремлення після запуску у 2021 році, і його популярність різко впала.
Спільним знаменником цих проєктів є те, що вони повністю покладаються на власноруч створені токени для підтримки вартості, зовнішні активи майже відсутні, а крах майже неминучий, як тільки довіра ринку похитнеться. Прихильники алгоритмічних стейблкоїнів вигукували гасло «децентралізованого майбутнього», але реальність така, що здатність протистояти ризикам низька, що стало фокусом уваги регуляторів.
Однак між ними є сіра зона: багато стейблкоїнів не покладаються повністю на «домашні» активи, а скоріше використовують гібридну модель. Наприклад
：
Frax (FRAX): частково залежить від USDC (зовнішній актив) і частково регулюється через FXS (самостійно створений токен). Якщо визначення «самоствореного» занадто суворе, роль FXS може його обмежити; Якщо він розслаблений, очікується, що його пощадять.
Ampleforth (AMPL): Стабілізація купівельної спроможності за допомогою коригування попиту та пропозиції, не покладаючись на традиційну заставу та наближаючись до гнучкої валюти, може бути не включена у визначення стейблкоїна в законопроєкті.
Іншими словами, хоча в законопроєкті йдеться про стейблкоїни, які «забезпечені власноруч створеними цифровими активами», термін «покладатися тільки» чітко не визначає межу, залишаючи невирішеною долю цих гібридних проєктів. Якщо в дослідженні Мінфіну поняття «власноруч створений» дається занадто широке визначення, то проекти змішаного режиму можуть постраждати помилково; Якщо він занадто вузький, він може пропустити точку ризику. Ця невизначеність безпосередньо впливає на очікування ринку щодо суміжних проектів.
Чому регулятор встановив цю заборону?
Заборона законопроєкту на «самотворення» не лише стурбована реальністю, а й приховує очікування на майбутнє.
По-перше, системний ризик є основною проблемою. Крах UST є не тільки кошмаром для роздрібних інвесторів на $40 млрд, але й викликає ланцюгову реакцію на ринку DeFi і навіть настороженість у традиційних фінансах. Замкнутий цикл алгоритмічних стейблкоїнів дозволяє їм надзвичайно легко вийти з-під контролю в екстремальних умовах і може стати «бомбою уповільненої дії» на крипторинку. Регулюючі органи явно хочуть приборкати цю потенційну загрозу за допомогою заборони.
По-друге, відсутність прозорості ускладнює регулювання. Вартість власноруч створених токенів, таких як LUNA або FEI, важко перевірити через зовнішній ринок, а робота коштів схожа на чорну скриньку, що різко контрастує з публічним реєстром USDC. Відсутність прозорості не тільки ускладнює роботу регуляторів з нею, але й створює потенціал для шахрайства.
По-третє, захист інвесторів є реальною потребою. Складна механіка алгоритмічних стейблкоїнів часто неправильно розуміється звичайним користувачем, який помилково вважає, що вони такі ж безпечні, як і USDT. Роздрібні інвестори втратили багато грошей після краху UST, що підкреслює нагальність захисту роздрібних інвесторів від високоризикованих інновацій.
Нарешті, не можна ігнорувати стабільність монетарної політики. Масштабне застосування стейблкоїнів може вплинути на монетарну політику долара США. Якщо велика кількість грошей вливається в нерегульовані алгоритмічні стейблкоїни, які не мають достатньої підтримки зовнішніх активів, нестабільність ринку може перешкодити грошово-кредитному регулюванню ФРС.
Однак дворічна заборона – це не пряма відмова, а скоріше дослідницька. Хоча неоднозначність поняття «самотворення» є предметом суперечок, вона також залишає простір для коригування. Дослідження Міністерства фінансів прояснить межі та вирішить, які програми справді обмежені. Водночас ці два роки є «випробувальним періодом» для DeFi-спільноти. Регуляторні настрої можуть бути пом'якшені, якщо будуть запроваджені більш надійні варіанти, такі як гібридна модель Frix, де ризик контролюється зовнішніми активами, або можуть бути розроблені нові механізми стійкості. З іншого боку, якщо «самостійно створений» замкнутий цикл все ще дотримується, алгоритмічні стейблкоїни можуть зіткнутися з більш жорсткими обмеженнями після закінчення терміну заборони.
Переглянути оригінал
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Нові правила регулювання стейблкоїнів з'явилися, але ринок проігнорував невелику деталь
Автор: Jingle Bell, Odaily Planet Daily
13 березня банківський комітет Сенату США проголосував 18 голосами проти 6 за прийняття Закону про регулювання стейблкоїнів, принісши знакову нормативну базу в цю галузь, що швидко розвивається. Ринок підбадьорився, і перспективи відповідності основних стейблкоїнів, таких як USDT і USDC, стали більш зрозумілими. Однак є одна «прихована деталь», яка менше обговорюється – законопроєкт накладає дворічну заборону на «стейблкоїни, які покладаються виключно на самостійно створені цифрові активи як заставу (наприклад, алгоритмічні стейблкоїни)» і вимагає від Міністерства фінансів вивчити свої ризики.
Це тому, що алгоритмічні стейблкоїни були затьмарені після краху UST у 2022 році, чи ринок зосереджений лише на хороших новинах? За цим пунктом варто придивитися уважніше.
Що таке «власноруч створений» стейблкоїн, забезпечений цифровими активами?
Термін «самостворений» у законопроекті зрозумілий, але розпливчастий. Буквально, це стосується цифрових активів, створених емітентами стейблкоїнів у власній системі для підтримки вартості стейблкоїнів, а не покладаються на зовнішні активи, такі як долари США, казначейські облігації або золото. Іншими словами, ці стейблкоїни не забезпечені традиційними фінансовими активами, а скоріше регулюють попит і пропозицію за допомогою алгоритмічних механізмів і власних токенів, намагаючись підтримувати цінову стабільність. Однак межа між терміном «лише покладання» чітко не окреслена, що створює прогалину для суперечок щодо сфери застосування нормативно-правових актів.
Найбільш класичні стейблкоїни, такі як USDC або USDT, покладаються на доларові резерви та підкріплені прозорим аудитом, щоб підтримувати платоспроможність 1:1 навіть у часи високої волатильності ринку. З іншого боку, «власноруч створені» стейблкоїни повністю покладаються на внутрішній дизайн для своєї стабільності та не мають підстраховки для зовнішніх активів. Крах UST є яскравим прикладом, коли велика кількість власників продала UST, ціна токена LUNA різко впала, внаслідок чого стейблкоїн втратив підтримку та запустив «спіраль смерті». Згідно з цією моделлю, алгоритмічні стейблкоїни не тільки важко протистояти ринковим шокам, але й можуть стати джерелом системного ризику на ринку.
Розпливчасте визначення поняття «самостворений» стало предметом суперечок. Якщо стейблкоїн покладається як на зовнішні активи, так і на власноруч створені токени, чи підпадає він під заборону? Це питання безпосередньо впливає на реалізацію подальших регулювань, а також вносить невизначеність у розвиток інших стейблкоїнів.
Які проєкти стейблкоїнів можуть постраждати?
Поточний ринок стейблкоїнів можна розділити на три категорії: забезпечені фіатом, надмірно забезпечені та алгоритмічні стейблкоїни, які мають різну логіку дизайну та характеристики ризику, які безпосередньо визначають їхню долю в законопроєкті.
Забезпечені фіатом та заставою: Безпечна зона
USDT та USDC: Покладаючись на долари США та короткострокові казначейські резерви, прозорість висока, а вимоги до резервування активів та аудиту законопроєкту прокладають шлях до його відповідності.
DAI від MakerDAO: Коефіцієнт резервування, створений надмірною заставою зовнішніх активів, таких як ETH і wBTC, становить 150%-300%, а токен MKR використовується лише для управління, а не для основної підтримки, і в короткостроковій перспективі немає регуляторного тиску.
USDe від Ethena: Основною заставою USDe є активи Ethereum, такі як stETH і ETH, а токен управління ENA безпосередньо не використовується як застава для USDe, а використовується лише для управління протоколом і стимулювання. Однак механізм стабільності USDe передбачає хеджування деривативів, і регулятори можуть вважати його «нетрадиційним» стейблкоїном. Якщо регуляторні органи зосереджені на «ризику деривативів» або «нетрадиційних забезпечених активами», «дельта-нейтральна стратегія» (стабілізаційний механізм) USDe може стати предметом додаткової перевірки.
Алгоритмічні стейблкоїни: заборона яблучка
Алгоритмічні стейблкоїни потрапили в центр заборони через свою «власноруч створену» природу. Вони покладаються на внутрішні токени та алгоритмічні механізми, з мінімальною участю у зовнішніх активах та концентрацією ризику. Ось кілька типових випадків з минулого:
UST's Terra: Регулюючи вартість за допомогою LUNA, LUNA, як власний токен Terra, повністю залежить від екосистеми. Крах 2022 року випарував 40 мільярдів доларів і потягнув за собою кілька протоколів DeFi.
Basis Cash (BAC): ранній алгоритмічний стейблкоїн, який використовував BAC і BAS (самостійно створені токени) для підтримки балансу, він швидко втратив позиції під впливом волатильності ринку, і проект давно пішов у невідомість.
Протокол Fei (FEI): Покладаючись на регулювання FEI та TRIBE (самостійно створений токен), він втратив довіру ринку через відокремлення після запуску у 2021 році, і його популярність різко впала.
Спільним знаменником цих проєктів є те, що вони повністю покладаються на власноруч створені токени для підтримки вартості, зовнішні активи майже відсутні, а крах майже неминучий, як тільки довіра ринку похитнеться. Прихильники алгоритмічних стейблкоїнів вигукували гасло «децентралізованого майбутнього», але реальність така, що здатність протистояти ризикам низька, що стало фокусом уваги регуляторів.
Однак між ними є сіра зона: багато стейблкоїнів не покладаються повністю на «домашні» активи, а скоріше використовують гібридну модель. Наприклад
：
Frax (FRAX): частково залежить від USDC (зовнішній актив) і частково регулюється через FXS (самостійно створений токен). Якщо визначення «самоствореного» занадто суворе, роль FXS може його обмежити; Якщо він розслаблений, очікується, що його пощадять.
Ampleforth (AMPL): Стабілізація купівельної спроможності за допомогою коригування попиту та пропозиції, не покладаючись на традиційну заставу та наближаючись до гнучкої валюти, може бути не включена у визначення стейблкоїна в законопроєкті.
Іншими словами, хоча в законопроєкті йдеться про стейблкоїни, які «забезпечені власноруч створеними цифровими активами», термін «покладатися тільки» чітко не визначає межу, залишаючи невирішеною долю цих гібридних проєктів. Якщо в дослідженні Мінфіну поняття «власноруч створений» дається занадто широке визначення, то проекти змішаного режиму можуть постраждати помилково; Якщо він занадто вузький, він може пропустити точку ризику. Ця невизначеність безпосередньо впливає на очікування ринку щодо суміжних проектів.
Чому регулятор встановив цю заборону?
Заборона законопроєкту на «самотворення» не лише стурбована реальністю, а й приховує очікування на майбутнє.
По-перше, системний ризик є основною проблемою. Крах UST є не тільки кошмаром для роздрібних інвесторів на $40 млрд, але й викликає ланцюгову реакцію на ринку DeFi і навіть настороженість у традиційних фінансах. Замкнутий цикл алгоритмічних стейблкоїнів дозволяє їм надзвичайно легко вийти з-під контролю в екстремальних умовах і може стати «бомбою уповільненої дії» на крипторинку. Регулюючі органи явно хочуть приборкати цю потенційну загрозу за допомогою заборони.
По-друге, відсутність прозорості ускладнює регулювання. Вартість власноруч створених токенів, таких як LUNA або FEI, важко перевірити через зовнішній ринок, а робота коштів схожа на чорну скриньку, що різко контрастує з публічним реєстром USDC. Відсутність прозорості не тільки ускладнює роботу регуляторів з нею, але й створює потенціал для шахрайства.
По-третє, захист інвесторів є реальною потребою. Складна механіка алгоритмічних стейблкоїнів часто неправильно розуміється звичайним користувачем, який помилково вважає, що вони такі ж безпечні, як і USDT. Роздрібні інвестори втратили багато грошей після краху UST, що підкреслює нагальність захисту роздрібних інвесторів від високоризикованих інновацій.
Нарешті, не можна ігнорувати стабільність монетарної політики. Масштабне застосування стейблкоїнів може вплинути на монетарну політику долара США. Якщо велика кількість грошей вливається в нерегульовані алгоритмічні стейблкоїни, які не мають достатньої підтримки зовнішніх активів, нестабільність ринку може перешкодити грошово-кредитному регулюванню ФРС.
Однак дворічна заборона – це не пряма відмова, а скоріше дослідницька. Хоча неоднозначність поняття «самотворення» є предметом суперечок, вона також залишає простір для коригування. Дослідження Міністерства фінансів прояснить межі та вирішить, які програми справді обмежені. Водночас ці два роки є «випробувальним періодом» для DeFi-спільноти. Регуляторні настрої можуть бути пом'якшені, якщо будуть запроваджені більш надійні варіанти, такі як гібридна модель Frix, де ризик контролюється зовнішніми активами, або можуть бути розроблені нові механізми стійкості. З іншого боку, якщо «самостійно створений» замкнутий цикл все ще дотримується, алгоритмічні стейблкоїни можуть зіткнутися з більш жорсткими обмеженнями після закінчення терміну заборони.