Автор: Mario Stefanidis, керівник досліджень Artemis Analytics; Джерело: Artemis; Переклад: Shaw Golden Finance

Вступ

Згідно з даними Міжнародного фінансового інституту (IIF), наприкінці 2025 року загальний обсяг світового боргу досяг історичного максимуму — 348 трлн дол. США. Із них державний борг — близько 107 трлн дол., корпоративний борг — 101 трлн дол., борг домогосподарств — 65 трлн дол., борг фінансового сектору — 76 трлн дол. Частка цифрових і фінтех-кредитних платформ у загальному боргу становить від 590 млрд до 680 млрд дол. США, тобто менше 0,2%.

Цей найбільший у людській історії ринок кредитування досі працює на інфраструктурі, спроєктованій десятки років тому (FICO представили 1989 року, MERS запустили 1995 року). За даними Асоціації іпотечних банкірів США, середні витрати на видачу однієї іпотеки в США становлять приблизно 1,1 тис. дол. США. Хоча технології зробили гігантський прогрес і штучний інтелект уже став повсюдним, ці витрати все ще вдвічі вищі, ніж на початку 2010-х років.

Джерело: Freddie Mac

Кліринг і розрахунки стандартних банківських переказів усе ще потребують близько 28 годин, а рішення більшості банків щодо кредитних заявок досі залежать від комітетного процесу, спираючись на «чорні ящики» скорингу, побудовані на 20–30 змінних. Усе це вже є загальновідомими фактами, але менш очевидним є те, яким саме чином рішення просувається в реальне впровадження.

Кредитна індустрія не перебудовується за романтичним сценарієм «заміщення за стилем Силіконової долини» — жодна стартап-компанія не здатна одним махом замінити системно важливі банки на кшталт JPMorgan. Реальні зміни тонші й структурніші: минула система кредитного повного циклу, вертикально інтегрована банками — від ініціювання позики, дистрибуції, перевірки ризиків, надання коштів до базової інфраструктури, яку все контролювала одна й та сама установа, — розкладається на горизонтальну, модульну архітектуру, де кожен етап веде спеціалізована організація.

Ця трансформація архітектури дуже схожа на перехід у сфері хмарних обчислень від монолітних систем до мікросервісів, і на перехід у медіа-індустрії від моделі продюсерських студій до стримінгу та екосистеми творців. Нині ця хвиля нарешті дісталася кредитного сектору.

У цій хвилі нової консолідації переможцями є не найбільші за розміром активів і пасивів установи, а компанії, які займають ключові «перешийки», через які інші учасники не можуть обійтися. Є дві позиції, важливість яких суттєво перевищує інші: по-перше, рівень інтелектуальних рішень — AI для risk-audit і ризиковий скоринг визначають напрям руху коштів та умови надання кредиту; по-друге, рівень каналів клірингу та розрахунків — інфраструктура блокчейну стискає вартість ініціювання позики та тривалість розрахунків на порядок.

Поки ви займаєте ці дві «професії продавців води» (core) на ключових місцях, інші кредитори платитимуть вам комісію за використання. Якщо ж жодного з них немає, доведеться змагатися ціною на гомогенізованому ринку, де вже є 3,5 трлн дол. США приватного кредитного капіталу, що женеться за прибутком.

Artemis тут систематизує 40 компаній у 15 сегментах, розподіляє їх на п’ять великих рівнів і аналізує, у які саме сегменти структурна цінність концентрується.

П’ять великих рівнів нової кредитної архітектури

Перший рівень: ініціювання позики

Рівень ініціювання позики є джерелом кредитного бізнесу; він охоплює споживчі кредити, іпотечні позики, кредити для малого та мікробізнесу, а також кредити під заставу криптоактивів тощо. Цей сегмент також дедалі більше стає однорідним. Нині наявність здатності ініціювати кредити вже не є конкурентним бар’єром, а лише базовою умовою для входу. Відмінність між тими, хто перемагає, і іншими учасниками — у вартості ініціювання позики та в показнику схвалення.

SoFi із оцінкою приблизно 24 млрд дол. США та компанія Rocket із капіталізацією 48 млрд дол. США (Rocket Mortgage) мають великі масштаби ініціювання кредитів, але ключова логіка прибутку полягає в тому, як видавати позики з нижчою собівартістю. Figure із капіталізацією 6 млрд дол. США завдяки своїй Provenance блокчейн-native видачі кредитних лімітів під власний капітал у будинку (HELOC) та іпотек першого пріоритету виключила багаторівневі посередницькі етапи, які уповільнювали процес традиційної видачі іпотеки та робили його дорогим.

У криптовалютному секторі Aave із капіталізацією 2,7 млрд дол. США та MakerDAO/Sky із капіталізацією 1,6 млрд дол. США фактично стирають межі між фінтехом і децентралізованими фінансами (DeFi) на етапі ініціювання позики.

Другий рівень: канали дистрибуції

Рівень дистрибуції — це етап агрегації попиту; вбудовані фінанси та механізм «купуй зараз — плати потім» (BNPL) перебудовують цей сегмент. Очікується, що ринок вбудованих фінансів зросте з 1560 млрд дол. США у 2026 році до 2031 року до 4540 млрд дол. США, CAGR становитиме 24%. BNPL-платформа, як очікується, охопить 13% цифрових транзакцій, що значно вище за 6% у 2021 році.

Affirm із капіталізацією 15 млрд дол. США та Klarna із 5 млрд дол. США — відомі компанії в індустрії, але справжній структурний тренд полягає в тому, що кредитні сервіси глибоко вбудовуються в процес оформлення замовлення, софтові платформи та споживчий досвід у торговців. Хоча акції обох компаній істотно впали від історичних максимумів, вони не є «продавцями води» типу компаній, здатних завоювати частку масового ринку. Кредитори, яких не відчуває позичальник, часто й є фінальними переможцями.

Наразі всі великі софтверні компанії додають фінансові продукти: Shopify, Amazon, Square, Stripe потребують API-інфраструктурного рівня, а організації, що надають такі сервіси, стягуватимуть плату з кожного обсягу нових транзакцій.

Третій рівень: risk-audit і ціноутворення ризику

Це перший ключовий етап в усій кредитній архітектурі. Той, хто контролює кредитний скоринг позичальників, контролює розподіл прибутків по всій кредитній ланці.

Наразі в кредитному бюро/кредитному скорингу сформувалася олігополія з трьох гігантів: Experian, TransUnion та Equifax. Разом вони щороку генерують приблизно 18 млрд дол. США доходу, скоринкуючи позичальників на основі 20–30 змінних.

AI-моделі для risk-audit здатні оцінювати понад 1600 змінних (дані від Upstart). Публікації Upstart також показують, що за умови збереження того самого рівня частки «поганих» боргів, обсяг схвалень збільшується на 44%, дефолтність знижується на 53%, а річна процентна ставка (APR) — на 36%. Коли нині іпотечні ставки підскочили майже до 7%, кожен базисний пункт для першочергових покупців житла є критично важливим.

На сьогодні Upstart реалізує 92% кредитних рішень повністю автоматизовано — схвалення можна отримати за кілька хвилин, тоді як традиційні процеси risk-audit тривають від 3 до 5 днів. Бюро фінансового захисту споживачів США (CFPB) просуває альтернативні рішення, відмінні від FICO, з нижчим рівнем дискримінації, а ЄС-овський «Акт про штучний інтелект» також визначає кредитний скоринг як сценарій підвищеного ризику, вимагаючи пояснюваності. Ці регуляторні рухи позитивно впливають на пояснювані моделі машинного навчання, даючи їм перевагу над традиційними кредитними бюро, які використовують «чорні ящики».

Цінність на цьому рівні надзвичайно висока, адже той, хто контролює скоринг-двигун, контролює криву прибутку по всьому «верхньому» ланцюжку, що над ним. Але водночас рівень обороноздатності (moat) тут усе ще треба постійно перевіряти — швидкий прогрес AI означає, що за достатніх ресурсів і часу «будь-яка організація» зможе зібрати модель скорингу.

Четвертий рівень: капітал і постачання коштів

У постковідну епоху капітал загалом є достатнім. Хоча поточне середовище сповнене викликів, масштаб управління приватним кредитом уже зріс до 3,5 трлн дол. США, а Morgan Stanley очікує, що до 2029 року він досягне 5 трлн дол. США. Загальна заблокована вартість (TVL) позикових протоколів у децентралізованих фінансах (DeFi) перебуває в діапазоні від 5 млрд до 78 млрд дол. США, що приблизно дорівнює половині всього обсягу DeFi-активностей. Обсяг невласницьких неперервних активів (NPE) перейшов від нульового приросту в 2021 році до понад 200 млрд дол. США.

У часи достатку капіталу найкритичніша здатність — розумно спрямовувати потоки коштів. Тому, навіть якщо обсяг «грошового» рівня величезний, його структурне становище все одно підпорядковується рівням зверху: рівню інтелектуальних рішень та рівню інфраструктури знизу.

Ares, Blue Owl, Golub та інші приватнокредитні інститути є важливими учасниками розподілу капіталу, але вони значною мірою залежать від upstream-систем скорингу та downstream-каналів клірингу для ефективної видачі позик. У DeFi-ділянці Ape має абсолютну домінуючу позицію у ліквідності — займає більш ніж половину «пирога» за обсягом позик; тоді як Maker, Morpho, Maple, Kamino тощо борються за залишкову частку ринку.

П’ятий рівень: інфраструктура

Інфраструктура — другий ключовий етап у всій архітектурі. Хто контролює фінансові ліцензії або канали клірингу та розрахунків, усі платять йому «плату за прохід». За даними, розкритими керівництвом, банківська ліцензія, яку має SoFi, знижує вартість його капіталу на 170 базисних пунктів, а річні процентні витрати скорочуються більш ніж на 500 млн дол. США. Figure завдяки своїй Provenance блокчейн уже обробила понад 50 млрд дол. США сумарного обсягу транзакцій; собівартість ініціювання однієї позики — нижче 1000 дол. США, тоді як середня собівартість традиційного каналу — близько 11000 дол. США. Остаточне підтвердження блокчейн-розрахунків займає лише секунди, тоді як традиційні банківські перекази — близько 28 годин.

Технічні стекі SoFi Galileo та Technisys, а також платформи на кшталт Blend Labs формують базову технічну підтримку залишкового шару кредитування як сервісу (LaaS). Cross River Bank як «прихований» банківський партнер за спиною десятків фінтех-компаній уже через партнерство видала понад 96 млн позик на суму понад 140 млрд дол. США.

Компанії, які здатні вигравати в довгій дистанції, або займають якийсь критичний «перешийок» і стають незамінними для всіх учасників, або вертикально з’єднують кілька рівнів, формуючи комплексну конкурентну перевагу. А компанії, які програють, застрягають на гомогенізованому бізнес-рівні, не мають структурної «мови» (впливу), і можуть лише змагатися ціною, доки прибуток не наближається до нуля.

Переможці: контролери ключових етапів і компанії з комплексними перевагами на кількох рівнях

SoFi: повностековий композитний інструмент

SoFi — єдина компанія, що охоплює чотири з п’яти рівнів:

• Безпосереднє ініціювання споживчих кредитів і іпотечних позик.

• Через платформу Galileo надання кредитної інфраструктури стороннім клієнтам, підтримка приблизно 160 млн активованих акаунтів.

• Проведення кредитного аудиту на основі власної моделі risk-audit: ключові вимірювання — бажання платити, платоспроможність і стабільність.

• Наявність банківської ліцензії та присутність на рівні інфраструктури з основним банківським технічним стеком Galileo і Technisys.

Дохід SoFi у 2025 році встановив історичний рекорд — 3,6 млрд дол. США, приріст 38%; платформа має 13,7 млн членів і масштаб фінансових продуктів у 20,2 млн. Керівництво прогнозує, що у 2026 році дохід становитиме 4,7 млрд дол. США, а EBITDA — 1,6 млрд дол. США. Цей бізнес не лише демонструє сильний ріст доходів, а й має видатну прибутковість — маржа прибутку 34%. Навіть тільки банківська ліцензія дозволяє SoFi фінансувати позики через депозити, а не через оптовий ринок, знижуючи вартість коштів безпосередньо на 170 базисних пунктів.

SoFi створює «Amazon Web Services (AWS)» у сфері кредитування — платформу, яка одночасно змагається з іншими кредиторами та дає їм можливості. Сам Galileo уже побудований як дохідний двигун на рівні мільярда доларів. Technisys, яку придбали за 1,1 млрд дол. США у 2022 році, надає стороннім організаціям ключовий рівень банківських систем. Банківська ліцензія створює структурний «moat», який більшості фінтех-кредиторів неможливо відтворити, навіть попри те, що індустрія намагається наслідувати: Управління контролера грошового обігу США (OCC) лише у 2025 році отримало 14 заяв на створення нових банківських ліцензій — це сигналізує, що боротьба на рівні інфраструктури пришвидшується.

Upstart і Pagaya: рівень інтелектуальних рішень

Парадоксально, але щоб перемагати в кредитній індустрії, не обов’язково самим займатися видачею позик. Upstart і Pagaya роблять своє ядро на risk-audit engine; їхній risk-audit-показник кращий, ніж у моделей, які кредитори розробляють самостійно, і їм не потрібно вести бізнес, спираючись на власний баланс. Це і є приклад того, як логіка «продавців води» втілюється саме в кредитних рішеннях.

На відміну від традиційних моделей risk-audit на основі FICO, модель Upstart за тієї самої частки «поганих» боргів може схвалити на 44% більше позичальників, зменшуючи дефолтність на 53%, а також пропонує позичальникам суттєво нижчу річну ставку. На сьогодні майже всі нові ініціювання позик на платформі реалізуються повністю автоматизовано, що значно зменшує потребу в ручному втручанні. Це має принципову відмінність від традиційної моделі risk-audit у споживчому кредитуванні.

Pagaya йде тим самим шляхом, але стикається з суворішою ринковою реальністю. Компанія не видає кредити напряму, а надає банкам дозвіл на використання їхнього AI risk-audit engine. З часу заснування у 2016 році Pagaya оцінила сумарно близько 2,6 трлн дол. США кредитних заявок для 31 партнерського банку. Її структурна позиція дуже чітка: не треба, щоб позичальники знали бренд; достатньо, щоб банки покладалися на її систему скорингу. Але наразі ринок не визнає цю логіку. У четвертому кварталі 2025 року обсяг мережевого бізнесу зріс лише на 3% у річному вимірі; дохід не відповів очікуванням консенсусу; прогноз щодо результатів також був нижчим за очікування; а ціна акцій у межах одного дня впала майже на чверть. Цінність рівня інтелектуальних рішень повністю залежить від кредитного циклу: коли в партнерській мережі зростає частка поганих боргів, навіть найкращий AI не може протистояти тиску через погіршення якості активів.

Але базова логіка все ще залишається: FICO формує скоринг лише на основі кількох історичних змінних, а в міру того, як фінансовий стан споживачів стає складнішим і багатовимірним, AI-системи risk-audit стають дедалі критичнішими. На відміну від FICO, такі системи продовжують вчитися та оптимізуватися після кожного завершеного сеансу скорингу.

Figure: нове покоління каналів клірингу та розрахунків

Вартість ініціювання однієї позики через традиційні канали та систему електронної реєстрації іпотеки (MERS) становить 1,1 тис. дол. США; проте завдяки технічному стеку Figure, що включає Provenance блокчейн і DART систему, цю вартість можна знизити до 717 дол. США. Такі нові інфраструктури каналів забезпечують зниження вартості кредитування на порядок.

Figure вже ініціювала за допомогою Provenance блокчейн понад 21 млрд дол. США продуктів на базі власного капіталу в житлі (переважно HELOC), а сумарний обсяг оброблених транзакцій on-chain перевищив 50 млрд дол. США. У четвертому кварталі 2025 року обсяг ініціювань кредитів становив 2,7 млрд дол. США, що на 131% більше, ніж роком раніше. Компанія має понад 180 ліцензій на кредитування та реєстраційні кваліфікації SEC як брокер-дилер (дилер/брокер з власним рахунком), що формує базу комплаєнсу для масштабованої операційної діяльності. Також у неї понад 300 white-label партнерів. Починаючи з подання S-1 на лістинг торік у вересні, кількість партнерів зростає зі швидкістю в середньому 1 на день. Її дохід виріс з квартального annualized (annualized квартал) 28,5 млн дол. США в першому кварталі 2023 року до нинішніх 146,8 млн дол. США.

Основний бізнес Figure майже не пов’язаний із криптоактивами, але динаміка її акцій дуже схожа на біткоїн. Її розрахункова система відображає логіку перебудови структури витрат: остаточне підтвердження розрахунків займає лише секунди, тоді як традиційний підхід триває понад день; вартість ініціювання позики становить лише частку традиційної моделі. За весь життєвий цикл позики економія витрат, пов’язаних із сек’юритизацією активів, перевищує 100 базисних пунктів — у річному ринку сек’юритизації активів обсягом 3 трлн дол. США це означає потенційну економію понад 30 млрд дол. США.

Aave: головний «контролер» у DeFi

Aave займає понад половину частки ринку DeFi-позик. Ліквідність породжує більше ліквідності: позичальники зосереджуються на платформах із найглибшими пулами ресурсів (мережевий ефект). Її кумулятивний обсяг виданих позик уже перевищив 1 трлн дол. США, і протокол офіційно минув позначку 1 трлн дол. США за кумулятивним обсягом позик у минулому місяці.

Окрім домінування в DeFi, структурно найбільш приваблива лінійка Aave — Horizon для інституційного кредитування. Horizon залучив 580 млн дол. США депозитів; ціль — перетнути позначку 1 млрд дол. США до 2026 року. Це міст між DeFi-ліквідністю та традиційним попитом на кредит. Якщо Aave зможе ввести on-chain кошти в інституційні продукти кредитування, вона стане рівнем постачання коштів для традиційних кредиторів, відкривши потенційний загальний простір (TAM), значно більший, ніж у роздрібному DeFi-ринку.

DeFi-кредитування має ще одну структурну перевагу ризику, яку часто недооцінюють. Коефіцієнти надмірного забезпечення в DeFi зазвичай становлять 150%–180%, тоді як у традиційному P2P-кредитуванні — лише 50%–70%. Погані борги в DeFi здебільшого спричинені оракулами або технічними збоями, а не кредитними дефолтами через якість позичальника.

Affirm: фіксація через канали дистрибуції

Affirm займає лідерську позицію в BNPL-сегменті завдяки глибокому вбудовуванню інфраструктури оплати та розрахунків у мерчантські платіжні сценарії. Критики концентруються на ризиках споживчого кредитування, але ігнорують ключову структурну логіку: Affirm — це не класична споживча кредитна установа, а кредитний канал дистрибуції для продажу на кінцевих точках. Саме інтеграція із мерчантом є її «moat». З огляду на те, що BNPL очікується охопити 13% усіх цифрових транзакцій, платформи з масштабним вбудовуванням у процес оформлення замовлення стягуватимуть структурну «плату за канал» безпосередньо з комерційних транзакцій.

Ситуація програшу: чотири типи структурних провалів

Ми навмисно не називаємо компанії, які відповідають цим моделям. Якщо ви інвестор або підприємець у сфері кредитування, ви й так знаєте, хто це. Важливіше за конкретні назви — розуміти, чому ці структурні позиції приречені на провал, адже в наступному циклі ті самі патерни знову спричинять нові жертви.

Кредитори, що фокусуються лише на балансі

Єдина конкурентна перевага таких компаній — доступ до фінансування. Вони видають кредити традиційним способом risk-audit, забезпечують кошти власним балансом і не мають власного спеціалізованого технологічного рівня. Вони — просто «дурний трубопровід» для капіталу.

У світі, де управління приватним кредитом досягло 3,5 трлн дол. США і рухається до 5 трлн дол. США, капітал не є дефіцитним; дефіцит — це інтелектуальні рішення та інфраструктура. Такі компанії можуть змагатися лише ціною, через що прибуток стискається до нуля в кожному раунді циклів ставок, і змушує їх брати на себе надто високі ризики. У фіналі ці кредитори надають кредит високоризиковим компаніям, і під час зміни циклу несуть втрати.

Такі учасники часто — традиційні споживчі кредитні установи, невеликі банки та фінтех-кредитори, які, окрім стартового продукту з позик, так і не побудували технологічний «moat». Коли капітал стає однорідним, а технічних переваг немає і кредитування ведеться лише за рахунок власного балансу, це рівнозначно повільному «віддаванню» акціонерного капіталу позичальникам.

Жертви CeFi-кредитування

Платформи централізованого криптокредитування (CeFi), які в 2022 році обвалилися драматично, не були жертвами ведмежого ринку. Вони впали на найстаріший у кредитній індустрії патерн провалу: невідповідність термінів (терміновий дисбаланс), привласнення коштів клієнтів, кредитування під заставу неліктевих активів і відсутність прозорого управління ризиками.

Децентралізовані кредитні протоколи (DeFi), де дисципліна застави автоматично виконується смарт-контрактами, а on-chain коефіцієнти застави прозоро видимі, не «вибухнули». Проблема сталася з тими CeFi-платформами, які покладаються на людські судження та непрозорий баланс. Будь-яка кредитна платформа — незалежно від того, чи це крипто, чи традиційні фінанси — якщо вона змушує вас лише вірити її балансу, але не демонструє заставу, повторює вже раз провалений структурний старий шлях.

Примарні протоколи

Є тип DeFi-позикових протоколів, які технічно ще живі, але структурно вже мертві. Після запуску вони залучили початкові кошти під часлі і через стимули токенів, але коли стимули згасли, вони впали в стагнацію. Код може працювати, TVL (заблокована вартість) не дорівнює нулю, але крива використання вирівнюється або продовжує спадати, і немає чіткого сценарію зростання природного попиту.

Причина в тому, що DeFi-позики мають крайній характер розподілу «за законом гіперболічної/потужної залежності» (побудова через закон розподілу з важким хвостом): ліквідність концентрується на платформах із мережевими ефектами — факт того, що Aave займає абсолютну домінуючу частку ринку, є яскравим доказом. Протоколи, які не здатні подолати критичний масштаб, потрапляють у структурну «зону без людей»: вони надто малі, щоб притягувати природну ліквідність та інтеграції, але й не настільки малі, щоб гідно зупинити діяльність. У міру того, як капітал, що шукає прибуток, тече у топ-платформи, їхній TVL повільно, але безперервно втрачається, і цей процес незворотний. Це зомбі-протоколи, які підтримуються лише через «затоплення» витрат на governance-токени.

Кредитори, що втратили перехід до платформізації

Деякі компанії на минулому циклі створили сильну здатність ініціювати позики, але так і не розвинули платформні можливості. У них немає API-каналів дистрибуції, немає партнерств у вбудованих фінансах, немає моделі технологічного ліцензування. У них дуже сильна здатність ініціювати позики, але вони не можуть експортувати цю здатність назовні.

Оскільки кредитна індустрія рухається до модульності, важливо не лише те, чи ви ініціюєте позики напряму, а чи можете бути компонентом у системі інших. Компаніям, які можуть лише напряму кредитувати кінцевих позичальників, зростання обмежується охопленням власних каналів; натомість компаніям, які можуть надавати кредитні можливості іншим організаціям, потенційний ринковий простір (TAM) не має меж. Чисті «ініціатори позик» зазвичай мають непогану модель економіки клієнта, але крива зростання згладжується, адже доступний ринок обмежується лише власним брендом та каналами. У модульній архітектурі бути хорошим кредитором — необхідна умова, але бути кредитором, до якого підключаються інші кредитори, — це і є справжня позиція перемоги.

Варте уваги: об’єкти для спостереження

Вищезгадані переможці вже стали ринковою спільною думкою або близькі до неї, тоді як у наведених нижче компаній це не так. Вони мають структурні характеристики, щоб бути контролерами ключового етапу, але ще не підтвердили це на рівні масштабування. Це — варте тривалого відстеження.

Morpho

Morpho: сумарний TVL — 6,6 млрд дол. США, приріст 164%, капіталізація понад 800 млн дол. США. Її структурна логіка докорінно відрізняється від Aave: Aave — це «комерційний банк» у децентралізованих фінансах (використовує уніфіковану модель пулу позикових коштів), тоді як Morpho вибудовує модульний рівень позик, що дозволяє інституційним учасникам налаштовувати власні ринки позик відповідно до своїх параметрів ризику, типів застави та моделей відсоткових ставок. Якщо кредитна система справді піде в модульність, Morpho стане on-chain протоколом «позики як сервіс».

Maple Finance

Maple у 2025 році накопичено видала позик на загальну суму 11,3 млрд дол. США, обслуговуючи 65 активних позичальників; обсяг керованих активів (AUM) зріс з 516 млн дол. США до 4,6 млрд дол. США, тобто на 767%. Компанія ставить за мету у 2026 році досягти 100 млн дол. США річного регулярного доходу (ARR). Maple — один із небагатьох протоколів, які реально прагнуть втілити позики реальних підприємств у блокчейн-інфраструктуру, поєднуючи інституційний кредитний попит із on-chain коштами та системою розрахунків. Вибухове зростання її AUM свідчить, що інтерес інституцій до on-chain кредитного ринку переходить із теоретичних задумів до практичного впровадження.

Cross River Bank

З 2008 року Cross River через партнерство видала понад 96 млн позик на суму понад 140 млрд дол. США. Це партнерський банк за Affirm, Upstart та десятками інших фінтех-кредиторів. За чутками, банк готує IPO. Cross River — це «приватний» банк (інкогніто), який підтримує роботу значної частини фінтех-позикових бізнесів на рівні інфраструктури. Коли партнерська модель банків стає зрілою, ринкова позиція та пов’язана з нею переговорна сила — це перевага, яку не може відтворити жоден окремий фінтех-кредитор. Ключ перемоги цього банку полягає в тому, щоб зробити так, аби фінтех-компанії не могли вести кредитний бізнес без його підтримки.

Битва за ліцензії

Управління контролера грошового обігу США (OCC) лише у 2025 році отримало 14 заявок на нові банківські ліцензії — майже як сума за попередні чотири роки. Загальна кількість ліцензійних заявок, поданих фінтех-організаціями, встановила історичний рекорд — 20. Affirm, Stripe і Nubank також активно подають заявки на ліцензії. Ці компанії розглядають ліцензії як ключову конкурентну перевагу для кінцевого етапу перебудови кредитного бізнесу.

Компанії, які починали як постачальники технічних послуг, нині отримують економічну цінність всього ланцюга через здобуття регуляторних дозволів. Банківська ліцензія в кредитуванні стоїть майже на рівні регіональних вузлів у хмарних обчисленнях з тієї причини, що:

• Вартість побудови надзвичайно висока;

• Учасники індустрії не можуть обійтися;

• Після отримання вона формує постійну структурну перевагу.

Бізнес-логіка дуже ясна: якщо вартість фінансування/капіталу оптимізувати на 1 базисний пункт, то до оподаткування рентабельність чистих активів (ROE) підвищується на кілька процентних пунктів. Для компаній із масштабом переваги від ліцензії дуже суттєві. Але для середніх і малих установ ліцензія може стати пасткою: вони беруть на себе всі витрати комплаєнсу, тиск регуляторних перевірок і вимоги до капіталу, але не мають достатнього обсягу бізнесу, щоб покрити ці витрати. Тільки компанії, які вже мають великий обсяг бізнесу, можуть перетворити ліцензію на акселератор зростання.

Кредитна архітектура 2030 року

Якщо потрібно запам’ятати один ключовий аналітичний каркас із цієї статті, то це буде наступна трійка питань. Вони застосовні до всіх кредитних підприємств — чи то публічних, чи то непублічних, чи то on-chain.

Перше: яку частину рівнів займає компанія? Ініціювання позик і гомогенізована пропозиція капіталу — це «червоний океан»; маржа прибутку постійно стискатиметься разом із циклом індустрії. А AI risk-audit, блокчейн-кліринг і банківські ліцензії належать до ключових «перешийків», де цінність нарощується складним відсотком (compounding) з часом. Якщо компанія застрягла в «червоному океані» і не може увійти в ключові сегменти, навіть якщо команда дуже сильна, довгострокова здатність генерувати прибуток буде дедалі більше «роз’їдатися».

Друге: це платформу чи один продукт? Один продукт обслуговує кінцевих позичальників: масштаб зростає лінійно разом із охопленням власних каналів. Платформа ж дає іншим кредиторам можливості: зростання спирається на розмір усієї екосистеми, а не лише на власний бізнес. SoFi поєднує обидві властивості; Pagaya — чиста платформна компанія. Компанії, які працюють тільки з власними клієнтами й безпосередньо видають позики, мають «стелю» зростання; платформні компанії — не мають такого обмеження.

Третє: чи є регуляторний «moat»? Це включає банківські ліцензії, 180 ліцензій на кредитування в різних штатах, або програмну комплаєнс-реалізацію через смарт-контракти. У кредитній індустрії регуляторика — не додаткові витрати, а базова інфраструктура. Ранність у розумінні цього дозволить компанії побудувати перевагу, на наздоганяння якої конкурентам потрібні роки й великі обсяги капіталу.

До 2030 року кредитна індустрія більше не буде схожою на традиційний банківський сектор, а буде ближчою до хмарних обчислень. Лише кілька платформ «повного стеку» покриватимуть кілька рівнів і формуватимуть складені переваги в кожному етапі. Найтиповіші приклади в традиційних фінансах — SoFi, а в on-chain сфері — Aave. Навколо цих ключових платформ багато спеціалізованих сервіс-провайдерів підключатимуться через API та on-chain канали, поглиблюватимуться в свої окремі функції та стягуватимуть плату за сервіс.

У глобальному ринку боргу 348 трлн дол. США проникнення фінтеху досі менше 0,2%. Цей ринок не відданий сотням і тисячам кредиторів, щоб вони ділили його; він керуватиметься десь десятком платформ, які стануть базовою опорою всієї індустрії.