Чи вплинуть зміни у регулюванні на бізнес-модель Circle у найтемніший день у його історії

Автор: Mario Stefanidis, керівник відділу досліджень Artemis Analytics; Джерело: Artemis; Переклад: Shaw Золота економіка

CRCL у вівторок (за місцевим часом США) різко впала на 20%, встановивши найбільше денне падіння з моменту лістингу, а за один день ринкова капіталізація злетіла на 5 млрд доларів. Обсяг торгів сягнув 56,4 млн акцій, що майже в 4 рази перевищує середній обсяг за 90 днів. Coinbase на тлі ефекту “другого порядку” впала на 11%.

Увесь сектор стейблкоїнів за лічені години зіткнувся з переоцінкою вартості. Спусковим гачком стала нова редакція законопроєкту CLARITY, який фактично знищує пасивні доходи від стейблкоїнів.

Втім, наслідки події виходять далеко за рамки одного-єдиного сильного падіння котирувань. Регуляторна боротьба, крихкість самої бізнес-моделі та ще одна історія із замороженням гаманців — усе це додало проблем акціям, які й так уже падали.

Бомба законопроєкту CLARITY

20 березня сенатори Thom Tillis (Республіканець від Північної Кароліни) та Angela Alsobrooks (Демократ від Меріленду) оголосили за підтримки Білого дому про досягнення принципової домовленості щодо питання доходів від стейблкоїнів. У понеділок повний текст законопроєкту було передано для ознайомлення лідерам криптоіндустрії на закритій нараді в Капітолійському пагорбі.

Ключові положення: заборона пасивного доходу лише за рахунок володіння стейблкоїнами, прив’язаними до долара. Біржі, брокери та їх афілійовані особи не можуть прямо або опосередковано надавати дохід на залишки стейблкоїнів, а також не можуть надавати дохід у будь-який спосіб, який “економічно еквівалентний відсоткам”.

Активні винагороди, прив’язані до оплати, переказів або використання платформи, як і раніше дозволені. Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC), Комісія з торгівлі товарними ф’ючерсами (CFTC) та Міністерство фінансів протягом року разом визначать рамки відповідності для дозволених винагород і правила щодо запобігання обходу. Варто зазначити: нещодавно SEC і CFTC підписали міжвідомчий меморандум, який має “історичний” характер, завершивши багаторічні чвари та розбіжності між ними.

Цього разу Конгрес письмово окреслив межі, яких банківське лобі індустрія дотримувалася останні два роки: стейблкоїни можуть бути інструментом платежів, але ні за яких умов не можуть бути заміною депозитам.

Згідно з внутрішнім листом заступника Елеонор Террет (Eleanor Terrett), який отримала журналістка, один із керівників індустрії, що брав участь у закритій зустрічі, заявив, що текст законопроєкту та раніше узгоджений із Білого домом зміст “йдуть урозріз”. Ця особа попередила, що критерій “економічної еквівалентності” навмисно встановлений розмитим, і в майбутньому регулятори можуть тлумачити його вкрай суворо.

Удар по Circle виходить далеко за межі будь-якої іншої установи

Circle наразі отримує 95,5% своїх доходів із процентного доходу, що генерується резервами USDC, і саме це пояснює причину нинішнього розпродажу.

Circle випускає USDC, інвестуючи резерви в короткострокові казначейські облігації та угоди репо “овернайт”, заробляючи на спредах. У четвертому кварталі 2025 року прибуток із резервів склав 711 млн доларів, що на 60% більше, ніж роком раніше; основний внесок забезпечило зростання середнього обсягу в обігу USDC на 97%. За 2025 фінансовий рік сукупна виручка становила 2,7 млрд доларів, що на 64% більше.

CLARITY не била напряму по прибутку Circle від резервів (цю частину прибутку заробляє сам Circle), натомість вона безпосередньо б’є по його двигунові зростання попиту. Наразі платформи на кшталт Coinbase переказують користувачам доходи зі стейблкоїнів, використовуючи це як стимул тримати USDC. Виручка Coinbase, пов’язана зі стейблкоїнами, у 2025 році становила 1,35 млрд доларів, що більше за 0,91 млрд доларів у 2024 році. Якщо біржі більше не зможуть надавати дохід на залишки USDC, мотивація користувачів тримати USDC замість традиційних банківських депозитів суттєво впаде.

Зменшення розподілу****доходу означає, що впаде використання USDC, а це, своєю чергою, призведе до скорочення розміру резервів і, зрештою, зменшить процентні надходження Circle.

До того ж час для удару — ще гірший. На тлі зниження ставки ФРС дохідність резервів знизилася з 4,49% у четвертому кварталі 2024 року до 3,81% у четвертому кварталі 2025 року. Хоча ринок наразі вже не закладає очікувань зниження ставки в цьому році, до виходу цього законопроєкту процентний дохід Circle вже відчував тиск.

USDC фундаментально не був таким сильним

У той самий день, коли акції різко впали, ключові показники USDC перебували на історичних максимумах:

• Обсяг у обігу: станом на кінець березня — 81 млрд доларів, що вище за 76 млрд доларів наприкінці 2025 року;

• Обсяг on-chain транзакцій: лише у четвертому кварталі 2025 року — 6,8 трлн доларів (скориговано), що більш ніж у 2 рази вищий за показник за аналогічний період минулого року;

• Частка ринку відносно USDT: починаючи з серпня 2025 року обсяги торгів USDC щомісяця перевищують USDT, а станом на 2026 рік частка вже перевищує 80%;

• Результати у четвертому кварталі виявилися кращими за очікування: виручка 770 млн доларів проти прогнозу 745 млн; прибуток на акцію 0,43 долара, що на 23% вище за типові ринкові очікування.

Circle також оголосила про вихід на ринки Африки завдяки співпраці з Sasai Fintech і завершила важливу інтеграцію з Intuit.

Інцидент із замороженням гаманців додав “пального”

Circle у понеділок увечері заморозила USDC-активи 16 корпоративних гарячих гаманців, через що припинили роботу кілька бірж, казино та платформ обміну валют, включно з FxPro, Pepperstone, AMarkets і HeroFX.

За повідомленнями, замороження було спричинене цивільною справою в США; конкретні деталі досі не розкриті. On-chain аналітик @zachxbt висунув різкі заперечення, зазначивши, що будь-хто з доступом до базових інструментів on-chain аналітики може ідентифікувати, що ці адреси є операційними бізнес-гаманцями, через які проходять тисячі транзакцій. Він попередив, що непрозоре замороження на основі непублічного цивільного позову може перетворити USDC на “політизований інструмент контролю доступу”.

У коді smart-контракту USDC уже прямо прописано повноваження на чорний список і навіть на очищення/заморожування активів на адресах. А в день, коли ринок і без того має сумніви щодо ризиків централізованих стейблкоїнів, цей інцидент виглядає вкрай негативно.

Все ще присутня бичача логіка

Цей розпродаж уже заклав у ціни найпесимістичніші очікування щодо законопроєкту CLARITY. З оптимістичного погляду, все ще є кілька моментів, на які варто звернути увагу:

Активні винагороди не зазнають впливу. Законопроєкт чітко розділяє пасивні доходи (заборонені) та стимули за торгівлю/активність (дозволені). Платформи на кшталт Coinbase вже вивчають сценарії реагування: маркетингові стимули, платежі на основі дій, партнерства з емітентами тощо — щоб розмити межу між відсотками та винагородами. Сам по собі критерій “економічної еквівалентності” має простір для неоднозначного тлумачення, а це означає, що попереду буде багато правових баталій.

Прибуток і збитки Coinbase, ймовірно, не зміняться кардинально. Coinbase фактично лише переказує доходи зі стейблкоїнів користувачам, тому відповідні надходження зазвичай компенсуються витратами. Аналітики вважають, що прямий вплив на її прибутковість буде обмеженим. Більшою проблемою може стати те, чи не потягнуть ці обмеження за собою зниження темпів довгострокового поширення USDC.

Цей законопроєкт ще не набрав офіційної****чинності. Розгляд у комітетах, за прогнозами, відбудеться лише наприкінці квітня після великодніх канікул. У індустрії ще є час для лобіювання, подання поправок і переговорів. Генеральний директор Coinbase Браян Армстронг (Brian Armstrong) не висловлював публічно позиції щодо нового проєкту, але його попередня позиція показує, що Coinbase буде активно боротися за “економічну еквівалентність” у межах цього положення.

Швидке зростання доходів за нефондовими напрямами. Дохід від сервісів платформи, обробки торгів і інших нефондових надходжень у четвертому кварталі зріс більш ніж у 15 разів у річному вимірі — до 37 млн доларів; за весь рік інші доходи досягли 110 млн доларів. Хоча за масштабом це ще менше, ніж процентні доходи, логіка диверсифікації вже починає проявлятися.

Подальша ситуація

Перед цим раундам великого падіння ціна акцій CRCL зросла на 170% порівняно з мінімумом у лютому. Під яскраві фінзвітні результати, перевищення торгових обсягів USDC над USDT, а також на тлі позитивних новин на кшталт співпраці з Intuit, акції пройшли шлях від 50 доларів до 127 доларів. Втім, раніше оцінка вже повністю врахувала ідеальні очікування щодо розвитку: процентні доходи, платежі з AI та токенізація активів, і не залишила жодного простору для амортизації негативних новин від регуляторів.

Наразі ціна акцій коливається біля 101 долара, а P/E CRCL — близько 9x на річну виручку. Ключова суперечка на ринку полягає в тому, що: чи знищить законопроєкт CLARITY зростальний “двигун” USDC, чи змусить його перейти до трансформації та еволюції. Якщо за підтримки платежів, транскордонних розрахунків і попиту інституцій рівень поширення стейблкоїнів продовжить зростати (on-chain дані все ще лишаються позитивними), тоді навіть якщо Coinbase не зможе надавати дохід на “юнітні” залишки, двигун процентних надходжень Circle все одно працюватиме.