От ETH до SOL: почему L1 до сих пор не могут превзойти глубину консенсуса Биткоина?

Оценка крипторынка в основном определяется «денежной премией», и BTC уже прочно занимает доминирующее положение. Хотя альтернативные L1 по-прежнему полагаются на этот нарратив для поддержания высокой оценки, из-за отсутствия реальных доходов и долгосрочного отставания от BTC доверие рынка снижается; в будущем оценки L1, вероятно, продолжат сжиматься, а их доля на рынке будет перетекать в биткоин. Данный материал основан на статье Messari, подготовлен, переведен и написан командой 動區. (Предыстория: базовый индекс PCE в США за сентябрь оказался ниже ожиданий — «инфляция под контролем»! Биткоин отскочил и превысил 91 000 долларов, Ethereum закрепился выше $3100 ) (Фоновая информация: Снижение ставки в декабре подтверждено? «Голос ФРС»: инфляционные данные растут умеренно)

Возвращение фокуса обсуждения к самим «криптовалютам» важно, потому что именно в этой сфере большинство капитала отрасли старается занять позиции. На данный момент общая рыночная капитализация криптовалют составляет 3,26 трлн долларов, из которых BTC занимает 1,80 трлн долларов, то есть 55%.

Из оставшихся 1,45 трлн долларов примерно 0,83 трлн долларов сосредоточено в альтернативных блокчейнах первого уровня (L1s). В сумме около 2,63 трлн долларов, что составляет примерно 81% всего капитала крипторынка, размещено либо в активах, которые рынок уже рассматривает как деньги, либо в активах, которые, как полагают, способны накапливать денежную премию (Monetary Premium).

Исходя из этого, независимо от того, являетесь ли вы трейдером, инвестором, аллокатором капитала или строителем, крайне важно понимать, как рынок предоставляет или отзывает денежную премию. В криптосфере ничто не влияет на оценку так сильно, как готовность (или нежелание) рынка рассматривать тот или иной актив в качестве денег.

Поэтому прогнозирование того, куда в будущем будет перетекать денежная премия, можно назвать самым важным отдельным входным параметром для построения инвестиционного портфеля в отрасли.

До сих пор мы в основном фокусировались на BTC, но также стоит обсудить и другие активы из категории «могут быть, а могут и не быть деньгами» на сумму 0,83 трлн долларов. Как уже упоминалось, мы ожидаем, что BTC в ближайшие годы продолжит забирать долю рынка у золота и других несуверенных средств сбережения.

Но что это означает для L1? Поднимутся ли они вместе с рынком или BTC частично компенсирует разрыв с золотом, поглощая денежную премию у альтернативных L1?

Для начала полезно взглянуть на текущую оценку L1. Совокупная капитализация четырех крупнейших L1 составляет 686,58 млрд долларов, что составляет 83% сегмента альтернативных L1.

ETH (361,15 млрд долларов) XRP (130,11 млрд долларов) BNB (120,64 млрд долларов) SOL (74,68 млрд долларов)

После первых четырех оценка резко падает (у TRX — 26,67 млрд долларов), но интересно, что «длинный хвост» все равно остается весьма ощутимым. L1 за пределами топ-15 в совокупности имеют капитализацию 18,06 млрд долларов, что составляет 2% всей капитализации альтернативных L1.

Важно отметить, что капитализация L1 не отражает исключительно подразумеваемую денежную премию. Для L1 существует три основных рамки оценки:

• Денежная премия
• Реальная экономическая ценность
• Спрос на экономическую безопасность

Следовательно, рыночная капитализация проекта — это не только результат того, что рынок считает его деньгами.

Драйвер оценки L1 — денежная премия, а не доходы

Несмотря на существование конкурирующих рамок оценки, рынок все больше оценивает L1 с точки зрения денежной премии, а не доходов. За последние годы совокупный коэффициент P/S (цена/продажи) всех L1 с капитализацией выше 1 млрд долларов оставался относительно стабильным, обычно в диапазоне от 150 до 200.

Однако этот общий показатель вводит в заблуждение, поскольку включает TRON и Hyperliquid. За последние 30 дней TRX и HYPE обеспечили 70% доходов этой группы, но занимают лишь 4% рыночной капитализации.

Если исключить эти два выброса, реальная картина становится яснее: даже при падении доходов оценка L1 продолжает расти.

Скорректированный P/S неуклонно растет: 30 ноября 2021 года — 40x 30 ноября 2022 года — 212x 30 ноября 2023 года — 137x 30 ноября 2024 года — 205x 30 ноября 2025 года — 536x

Объяснение через REV (реальную экономическую ценность) могло бы утверждать, что рынок просто оценивает будущий рост доходов. Однако такая интерпретация не выдерживает элементарной проверки. В той же корзине L1 (по-прежнему без TRON и Hyperliquid) за исключением одного года, доходы падали каждый год:

2021 год — 12,33 млрд долларов 2022 год — 4,89 млрд долларов (снижение на 60%) 2023 год — 2,72 млрд долларов (снижение на 44%) 2024 год — 3,55 млрд долларов (рост на 31%) 2025 год — 1,70 млрд долларов (годовой показатель, снижение на 52%)

На наш взгляд, самое простое и прямое объяснение: эти оценки движимы денежной премией, а не текущими или будущими доходами.

L1 продолжают отставать от биткоина

Если оценка L1 определяется ожиданиями денежной премии, следующий шаг — понять, что формирует эти ожидания. Простой способ проверить — сравнить динамику их цен с BTC.

Если ожидания денежной премии просто отражают движение цены BTC, то эти активы должны вести себя как бета к BTC (двигаться вслед за рынком). С другой стороны, если ожидания денежной премии формируются уникальными факторами каждого L1, корреляция с BTC должна быть слабой, а динамика — более уникальной.

В качестве прокси для L1 мы рассмотрели динамику цен топ-10 L1 токенов (без HYPE) по отношению к BTC с 1 декабря 2022 года. Эти десять активов составляют около 94% капитализации L1, поэтому дают репрезентативную картину сектора. За этот период восемь из десяти активов показали худшую абсолютную доходность, чем BTC. Шесть из них отстали на 40% и более. Только два актива превзошли BTC: XRP и SOL. Преимущество XRP составило лишь 3%, и учитывая, что исторически по XRP преобладал розничный поток, мы не придаем этому большого значения. Единственный актив с заметным опережением — SOL, превзошедший BTC на 87%.

Если углубиться в выдающуюся динамику SOL, на самом деле она могла бы быть намного выше. За тот же период, когда SOL опередил BTC на 87%, базовые показатели Solana росли по экспоненте: TVL DeFi увеличился на 2 988%, комиссии — на 1 983%, объёмы торгов на DEX — на 3 301%. По любым разумным меркам с конца 2022 года экосистема Solana выросла в 20–30 раз. Однако актив SOL, который должен был бы отражать этот рост, смог превзойти BTC лишь на 87%.

Чтобы показать заметное опережение BTC, L1…