はじめに

f(x)は、中央集権化とキャピタル効率に関連するリスクを低減しながら、暗号通貨セクターの安定した資産への需要に対応するために設計されたETHベースのレバレッジプロトコルです。このプロトコルは「浮動型ステーブルコイン」またはfETHという新しい概念を導入しています。従来のステーブルコインとは異なり、fETHは固定値にペッグされていません。代わりに、ネイティブのEthereum（ETH）の価格変動の一部を追跡しています。さらに、xETHという補完的な資産が作成され、ETHのゼロコストのレバレッジロングポジションとして機能します。xETHはETHの価格変動の大部分を吸収するため、fETHの価値を安定させる役割を果たしています。

プロトコルの誕生

2023年3月、連邦準備制度理事会の利上げが債券価格の下落を引き起こし、シリコンバレー銀行の貸借対照表に重大な問題が生じました。多くの預金者が資金を引き出し始める中、流動性問題は悪化し、結果的に銀行の破綻につながりました。これはアメリカ史上2番目に大きな銀行の破綻を意味します。

Circleによって発行され、米ドルと1対1にペッグされたステーブルコインであるUSDCは、シリコンバレーバンクの破綻の直接的な影響を受けました。Circleはその一部の準備金を銀行に預けていました。USDCの準備金の約30億ドルがそこに保管されていました。その結果、銀行の破綻により、USDCの安定性が脅かされました。

USDCの価値が1ドルを下回り、約0.87ドルまで下落し、暗号通貨市場にパニックが広がりました。しかし、Circleは迅速に市場を安心させ、他の銀行チャネルや流動性源を通じてUSDCの安定性を回復できると述べました。米国財務省と連邦準備制度がシリコンバレーバンクの預金者を保護するために介入し、市場とUSDCの価格を安定させました。

AladdinDAOは、このイベントに関する議論に参加し、ステーブルコインの役割やモデルについて考え、ステーブルコインと分散型レバレッジの概念を革新することを決定しました。

f(x)プロトコルV1は2023年8月にリリースされました。収益を生む資産を低ボラティリティの資産（ステーブルコイン）と高ボラティリティの資産（レバレッジトークン）に分割することで、最も資本効率の高い分散型ステーブルコインを作成し、レバレッジトレーダーにはゼロリキデーションの解決策を提供しました。システムは絶えず進化し、16か月後の総資産価値（TVL）が7000万ドルで、f(x)は最新のV2バージョンをリリースしました。

資金調達の背景

資金調達の背景（出典: https://www.rootdata.com/Projects/detail/f(x)?k=ODE2Ng%3D%3D）

f(x)プロトコルはまだ資金に関する詳細を公開していません。ただし、その開発者であるAladdinDAOは2021年5月25日に資金を調達しました。このラウンドには、Polychain、DigitalCurrencyGroup、1kx、Nascent、AllianceDAO、MulticoinCapitalなどの投資家が含まれていましたが、調達された正確な金額は公開されていませんでした。[1]

チームメンバー

チームメンバー(出典:https://www.rootdata.com/Projects/detail/f(x)?k=ODE2Ng%3D%3D）

f(x)プロトコルはAladdinDAOによって開発されています。コアチームのメンバーは、プロジェクトの発起人であるSharlyn Wuです。Sharlynは、2017年から2020年まで中国招商銀行インターナショナルの執行役員、2020年から2021年までHTXの最高投資責任者を務めていました。また、分散型デリバティブプロトコルのShieldProtocolなどのプロジェクトにも投資しています。[2]

主な特長

コアメカニズム

f(x)は、そのボラティリティに基づいて基礎となる資産を2つのコンポーネントに分割するボラティリティベースのプロトコルです。ステーキングスペースの人気のある構造化製品の1つである過去のPendleと同じ文脈で考えてください。f(x)とPendleの主な違いは、Pendleが元本と将来の収益権を分割するのに対し、f(x)は資産自体のボラティリティを分割することです。

f(x)プロトコルの中心には、すべての機能を統制する方程式があります。以下がその式です:

どこ：

n = トークン資産の数

s = トークン価格（USD）

nf = fxUSDの金額

f = fxUSDの純額USD

nx = xPOSITIONユニットの数

x = xPOSITION資産の純額(USD)

このセットアップにより、ユーザーはレバレッジを活用したデルタニュートラル戦略を適用できます。彼らはまた、リキデーションリスクを減らすために高ボラティリティのポジションを選択することができますが、固有のリターンはありません。このメカニズムは、f(x)プロトコルのすべてのバージョンに基本的なものです。V1では、ユーザーはfxUSDまたはXトークン（xPositions）を鋳造する前に担保を預けなければなりません。

V2の特徴

11月5日、f(x) ProtocolはV2ホワイトペーパーを公開しました。これは、xPositionsを活用してfxUSDの利用を最適化することに焦点を当てています。ユーザーは、stETHを担保としてxPositionsを開くことができ、同時にf(x)方程式に基づいてfxUSDを鋳造することもできます。V2バージョンでは、ユーザーはDEXアグリゲーターを介して資産を直接fxUSDと交換することができ、xPositionsを開くためにXトークンを鋳造する必要がなくなり、プロセスが効率化されています。V2の主な特長は次の通りです。

レバレッジポジションの作成（xPOSITION）

xPositionは、非代替可能で、分散型のレバレッジ取引を容易にするハイレバレッジのロングポジションです。V2では、ユーザーはXトークンを発行する必要なく、最大10倍のレバレッジでxPositionを直接オープンできます。このプロトコルは、正しい担保-レバレッジ比率を維持するために、フラッシュローンを利用してfxUSDを発行することでより高いレバレッジをサポートしています。

プロセスは次のようになります：担保を提供する→フラッシュローン担保→fxUSDを発行する→xPOSITIONを作成する。

xPOSITION（レバレッジツール）の主な特徴：

• ハイインテンシティトレードのための最大10倍のレバレッジ。
• 完全に分散化され、清算リスクなし。
• 通常の市況下では資金調達コストはゼロで、ユーザーの収益を最大化します。

V2 Version View（ソース：https://fxprotocol.gitbook.io/fx-docs/f-x-protocol-mechanisms/key-functions-of-f-x-2.0）

fxUSDのミンティング

xPOSITIONの各ユニットは、ボラティリティを管理し担保を維持するために必要なfxUSDをマイントします。例えば、10倍レバレッジのポジションでは、1ユニットのxPOSITIONを9ユニットのfxUSDがサポートし、基礎となる担保はstETHです。V2では、fxUSDはフラッシュローンを使用してマイントされます。

V2バージョンは、ユーザーがUSDCまたはfxUSDを預け入れてプロトコルの安定性のための流動性を提供できる流動性プールも導入しています。以前のV1ステーブルプールとは異なり、V2バージョンはUSDCとfxUSDをアンカーにして、USD単位での預金の価倩を維持します。

通常の流動性プールのように、LPは次の方法で収益を得ることができます:

• fxUSD/USDC AMMプール間のアービトラージ
• Xトークントレーダーが支払う取引手数料とリバランス手数料。

fxUSD（ステーブルコイン）の特徴：

• 信頼性のある価格ペッギングを備えた完全に分散化された
• 需要に基づく即時鋳造および償還
• 担保物から流動性を引き出し、持続可能な収益を得る

リバランスメカニズム

V2 バージョンでは、自動リバランスが導入されています。レバレッジが安全限度を超えた場合(ETHの価格が下落するなど)、プロトコルはxPositionsに関連する余分なfxUSDをバーンし、stETHをfxUSDまたはUSDCで売却し、流動性プールに戻します。このメカニズムは、原資産に対するユーザーのエクスポージャーを維持しながらレバレッジを下げ、清算リスクを防ぎます。

この自動プロセスにより、手動の介入がなくなり、ユーザーは強制的な清算から保護され、変動の激しい市場ポジションを管理するためのより安全かつ信頼性の高い方法が提供されます。

V1とV2の違い

最初のバージョンでは、V1は可変レバレッジトークンを提供し、ETHでは最大4.3倍、wBTCでは最大5.6倍のレバレッジを提供します。これらのレバレッジトークンの大部分は金利負担なしで提供されます。V1のユニークな提案は、清算リスクや金利負担がないレバレッジと、スケーラブルな分散型ステーブルコインを組み合わせたものであり、強力なソリューションとなっています。ただし、可変レバレッジの予測不可能性はすべてのニーズに適合しないかもしれません。そのためV2が登場し、革新的な機能を導入しました。最大10倍の固定レバレッジを完全にオンチェーンで、清算リスクや金利負担がないものです。

V2は流動性プールを通じて独占的な機能も提供し、PERP取引手数料を通じて高いおよび持続可能なリターンを提供します。これらのリターンは、ステーカーを市場の変動のリスクから守りながら生成されます。他の永続取引プロトコルとは対照的に、V2流動性プールはドルデルタニュートラルを維持し、事実上カウンターパーティリスクを回避しています。

V1は優れた選択肢のままですが、任意の利子を生む資産をステーブルコインとレバレッジドxTokenに分割することでユニークなユースケースを提供しています。ステーブルコインは市場リスクのない高い利回りを提供し、xTokenは高い市場リスクを伴いますが利回りはありません。

V1 Data（ソース：https://fx.aladdin.club/assets/)

V2 Data（ソース: https://fx.aladdin.club/v2/statistics/）

f(x)のV1およびV2ダッシュボードに表示されているように、V2プロトコルにロックされた資金は123Mドルに達し、V1の12Mドルを大幅に上回っています。ほとんどすべてのカテゴリーで、V2のステーブルコインのパフォーマンスはV1を上回っています。これは、V2バージョンがアップグレード後に市場の需要により適合していることを強調しています。

V1と比較した提供された現在のステーブルコインとレバレッジトークン

ステーブルコイン

• fxUSD：V2で動作するf(x)の主力ステーブルコインであり、Lido stETHで完全に担保されているため、DeFiスペースで最も流動性と安全性の高い資産の一つです。
• rUSD:Etherfi eETHとRenzo ezETHに裏打ちされたV1ステーブルコイン。ステーキングすると、再ステーキング報酬を獲得し、ステーキングポイントを獲得します。
• btcUSD：wBTCで担保されたV1ステーブルコイン。 wBTCは利益を生み出さないため、xToken保有者には小さな手数料が課金され、ステーブルステーカーに配当されます。
• cvxUSD：Concentratorによって作成された自動的に複利化されたCVXによってサポートされるV1ステーブルコイン、aCVX。
• fETH: ユニークなデザインを持つ最初のV1タイプの安定コイン。ドルにペッグされていませんが、ETHの価格変動のうち10%のみを捕捉することによって安定しています（残りはxTokenに吸収されます）。

レバレッジトークン(V1)

• xETH：ETH価格の変動に最大4倍のレバレッジを提供する永続的なレバレッジトークンであり、LidoのstETHによってサポートされています。
• xstETH/xfrxETH: ETHレバレッジトークンは、LidoのstETHとfrxETHによってサポートされ、最大4.3倍のエクスポージャーを提供します。
• xeETH / xezETH:Lido eETHとezETHがサポートする、最大4.3倍のエクスポージャーを提供するETHレバレッジトークン。
• xwBTC：最大5.6倍のレバレッジを提供するビットコインレバレッジトークン。
• xCVX：最大3倍のレバレッジを提供するCVXレバレッジトークン。

極端なシナリオにおけるリスク

xTokens (v1): 極端な最悪のシナリオでは、すべての xToken が価値を失う可能性があります。ただし、安定化メカニズムは、これが起こる前にそれらをアクティブにして再調整するように設計されています。このメカニズムが失敗すると、xToken が 0 に低下する可能性があります。そのような場合、プロトコルの全体的な担保率は100%のままであり、fxUSDは常に裏付けられ、ドルにペッグされています。市場が下落し続ければ、fxUSDは一時的にペッグを失う可能性がありますが、原資産市場(ETHなど)がリバウンドすれば、ドルペッグに戻る可能性があります。

xPOSITION（v2）：リバランスと清算の閾値は、このような状況を回避するために注意深く調整されています。考えられない最悪の場合、リバランスおよび清算メカニズムの両方が失敗した場合、プロトコルは不良債権に直面する可能性があります。このリスクからユーザーを保護するために、f(x)プロトコルの収益の25％が緊急時のために予備基金に確保されています。予備基金が不十分な場合、不良債権はすべてのxPOSITIONに分散されます。

トークン経済モデル

トークン情報

トークン情報（ソース：https://www.coingecko.com/en/coins/f-x-protocol）

f(x) Protocolのネイティブトークンは$FXNです。総供給量は200万に上限が設定されており、現在の流通量は54.94%です。[3]

トークンの配布

トークン配布（https://fxprotocol.gitbook.io/fx-docs/earn-with-f-x/usdfxn-tokenomics)

$FXNトークンの配布は以下の通りです:

• 流動性インセンティブ：49%；
• コミュニティの貢献者：3% ；
• 財務省の準備金：10%；
• IDO: 5％;
• Testnet/Beta/IDOユーザー：0.5％;
• veCLEV保有者：0.25%；
• veCTR保有者:0.25%;
• AladdinDAO：30％；
• 初期流動性: 1%；
• 戦略的パートナーシップ：1%。

トークンのロック解除スケジュール

トークンのロック解除（https://fxprotocol.gitbook.io/fx-docs/earn-with-f-x/usdfxn-tokenomics)

$FXNのロック解除は、計画されたタイムラインに従います:

• 流動性インセンティブ：最初の年に線形に5%がリリースされ、その後、年間10%の減少を続け、50年間でリリースが完了します。
• コミュニティの貢献者：12か月間にわたる線形ベスティング、3年間に分散（1年目：1.5％、2年目：1％、3年目：0.5％）；
• 財務省準備金:24か月の線形権利確定。
• Testnet/Beta/IDOユーザー：12ヶ月の線形ベストイング;
• veCLEV保有者：12ヶ月の線形ベスティング；
• veCTRの保有者：12ヶ月の線形ベスティング；
• AladdinDAO: 24ヶ月間の線形配分の後、ロックアップ期間が続きます；
• 戦略的なパートナーシップ：12ヶ月間の線形ベスティング。

トークンの有用性

$FXNはCurveのveトークンモデルの下で運営されています。ロックされると、より長いロックアップ期間でより多くの$veFXNが生成されます。

プロトコル収入について、流動性提供者のインセンティブを考慮した後、収益の一部が$veFXN保有者に分配されます。

トークンの経済的リスク

$FXNのリリーススケジュールに基づくと、トークンのアンロックレートは最初の24ヶ月で高くなり、その後は緩やかになります。24ヶ月後には、総トークン供給量のほぼ半分がアンロックされます。

$FXNの主なユースケースは、流動性プロバイダー報酬を差し引いた後に分配されるプロトコルの収益の一部を獲得するためのステーキングです。これ以外に$FXNには他の重要なユーティリティはありませんので、需要側のパフォーマンスは他のDeFiプロトコルトークンと類似しており、供給側からのアウトプットを吸収するのは困難です。

この状況は潜在的なインフレ圧力を引き起こし、$FXNは他のトークンと同様に一貫した下降トレンドを経験する可能性があります。ホルダーにとって、価格の減価による損失を相殺する唯一の方法はステーキングして報酬を獲得することです。

結論

f(x) Protocolは、その革新的な設計により、分散型ステーブルコイン市場で急速に成長しています。主な強みは、過剰な担保が不要であること、デュアルトークンシステム(fxUSDとXトークン)を通じてfxUSDの安定性を維持できることなどです。単一の資産に依存するリスクを軽減しながら、ホワイトリストに登録された複数の流動性ステーキングトークン(LST)を介して裁定取引の機会を提供する、多様でありながら分離された準備金構造。LSTステーキング報酬とプロトコル安定性インセンティブでユーザーに報酬を与える革新的なインセンティブモデル。そして、stETH準備金とFXNトークン報酬を介して効率的なリターンを提供する合理化された利回りシステム。