Aunque las stablecoins son actualmente utilizadas por millones de personas y se negocian trillones de dólares en valor, la definición de la categoría de stablecoin y su comprensión aún permanece vaga.

Las stablecoins son una reserva de valor y un medio de intercambio de valor, generalmente (pero no necesariamente) ancladas al dólar estadounidense. Aunque el tiempo de desarrollo de las stablecoins es de solo 5 años, su camino de desarrollo y evolución en dos dimensiones es significativo: 1. De la subcolateralización a la sobrecolateralización; 2. De la centralización a la descentralización.

Esto es muy beneficioso para ayudarnos a comprender la estructura técnica de las stablecoins y eliminar los malentendidos del mercado sobre las stablecoins.

Como innovación en pagos, las stablecoins simplifican la forma de transferir valor. Han construido un mercado paralelo a la infraestructura financiera tradicional, e incluso su volumen de transacciones anual ha superado a las principales redes de pago.

Tomando la historia como guía, podemos ver el auge y la caída. Para comprender las limitaciones y escalabilidad del diseño de las stablecoins, una perspectiva valiosa radica en examinar la historia de la industria bancaria, descubriendo qué funcionó, qué no lo hizo y las razones detrás de cada resultado. Al igual que muchos productos en el espacio criptográfico, las stablecoins pueden replicar la trayectoria histórica de la banca, comenzando con depósitos y billetes básicos antes de evolucionar hacia mecanismos de crédito cada vez más sofisticados para expandir la oferta monetaria.

En este artículo, presentamos un análisis traducido y adaptado de Un marco útil para entender las stablecoins: Historia bancariaofrecido por el socio de a16z Sam Broner. Ofrece un marco para visionar el futuro de las stablecoins a partir de las lecciones aprendidas del desarrollo del sistema bancario de EE. UU.

El artículo comienza delineando los recientes avances en stablecoins, seguido por una comparación con la evolución de la banca estadounidense. Este enfoque comparativo destaca paralelismos entre ambos, permitiendo una comprensión más profunda de los posibles caminos de las stablecoins. En el camino, exploramos tres formas emergentes de stablecoins: respaldadas por fiat, respaldadas por activos y dólares sintéticos respaldados por estrategia, ofreciendo una perspectiva de futuro sobre el futuro de esta innovación financiera.

Aspectos clave

A través de la compilación, me sentí profundamente inspirado. Al mirar su esencia, no hay escapatoria de los tres pilares de la banca y la ciencia monetaria.

• Aunque la innovación en el pago de stablecoins parece subvertir las finanzas tradicionales, lo más importante a entender es que los atributos esenciales de la moneda (escala de valor) y las funciones principales (medio de intercambio) permanecen invariables. Por lo tanto, se puede decir que las stablecoins son el portador o expresión de la moneda.
• Dado que esencialmente es una moneda, los patrones de desarrollo de la historia moderna de la moneda en los últimos cientos de años son de gran importancia de referencia. Este es también el mérito del artículo de Sam Broner. No solo vio la emisión de dinero, sino que también vio el uso posterior del crédito por parte de los bancos como una herramienta para la creación de dinero. Esto guía directamente la dirección para las monedas estables que todavía están en la etapa de emisión de moneda.
• Si las stablecoins respaldadas por moneda legal son la elección del público en la etapa actual de emisión de moneda, entonces las stablecoins respaldadas por activos serán la elección en la etapa posterior de creación de crédito. Mi opinión personal es que a medida que más y más activos líquidos poco líquidos lleguen a la cadena, su misión no es circular, sino hipotecar y crear crédito como activos subyacentes.
• Pasemos a los dólares sintéticos respaldados por estrategia. Debido al diseño inherente de su estructura técnica, estas stablecoins enfrentan desafíos regulatorios inevitables y obstáculos en la experiencia del usuario. Actualmente, se utilizan principalmente en productos de rendimiento DeFi, luchando por superar la 'trinidad imposible' de las inversiones financieras tradicionales: rendimientos, liquidez y riesgo. Sin embargo, los desarrollos recientes, como las stablecoins que generan intereses respaldadas por activos del Tesoro de EE. UU. y aplicaciones innovadoras como PayFi, están comenzando a superar estas limitaciones. PayFi integra DeFi en los pagos, transformando cada dólar en capital inteligente y autónomo.
• En última instancia, es esencial volver al propósito fundamental: la creación de stablecoins, dólares sintéticos o monedas dedicadas tiene como objetivo resaltar aún más los atributos intrínsecos del dinero a través de la moneda digital y la tecnología blockchain. Estas innovaciones están diseñadas para fortalecer las funciones básicas del dinero, mejorar la eficiencia operativa, reducir costos, gestionar de manera rigurosa los riesgos y aprovechar al máximo el papel de la moneda en facilitar el intercambio de valor y impulsar el desarrollo económico y social.

1. La Evolución de las Stablecoins

Desde que Circle lanzó USDC en 2018, el desarrollo de stablecoins ha proporcionado abundante evidencia de lo que funciona y lo que no.

Los primeros adoptantes utilizaron stablecoins respaldadas por fiat para transferencias y ahorros. Si bien los protocolos de préstamo descentralizados y sobrecolateralizados produjeron stablecoins funcionales y confiables, su demanda real seguía siendo limitada. Hasta la fecha, los usuarios parecen preferir en gran medida las stablecoins denominadas en USD en lugar de aquellas ancladas a otras monedas fiduciarias o denominaciones novedosas.

Ciertas categorías de stablecoins han fracasado por completo. Las stablecoins descentralizadas y subcolateralizadas como Luna-Terra inicialmente parecían ser más eficientes en términos de capital que las alternativas respaldadas por fiat o sobrecolateralizadas, pero terminaron en desastre. Otras categorías, como las stablecoins que generan intereses, siguen bajo observación debido a los desafíos de experiencia de usuario y regulación.

Basándose en la adaptación del producto al mercado de las stablecoins actuales, han surgido nuevos tipos de tokens denominados en USD. Por ejemplo, los dólares sintéticos respaldados por estrategias como Ethena representan una categoría novedosa y aún no totalmente definida. Aunque se asemejan a las stablecoins, carecen de la seguridad y madurez de las stablecoins respaldadas por fiat, lo que las hace más adecuadas para los usuarios de DeFi dispuestos a aceptar mayores riesgos a cambio de mayores ganancias.

También hemos presenciado la rápida adopción de stablecoins respaldadas por fiat como Tether-USDT y Circle-USDC. Su simplicidad y seguridad las hacen atractivas. Mientras tanto, las stablecoins respaldadas por activos se quedan atrás, a pesar de representar la mayor parte de las inversiones en depósitos en el sistema bancario tradicional.

Analizar stablecoins a través del prisma del sistema bancario tradicional proporciona información valiosa sobre estas tendencias.

2. Historia bancaria de EE. UU.: Depósitos bancarios y moneda estadounidense

Para entender cómo las stablecoins emulan el desarrollo del sistema bancario, es especialmente útil examinar la historia de la banca en los EE. UU.

Antes de la Ley de la Reserva Federal de 1913, y especialmente antes de las Leyes de Bancos Nacionales de 1863-1864, las diferentes formas de moneda llevaban diferentes niveles de riesgo, lo que resultaba en variaciones significativas en su valor real.

El valor 'real' de los billetes de banco (efectivo), depósitos y cheques a menudo dependía de tres factores: el emisor, la facilidad de canje y la credibilidad del emisor. Es importante destacar que, antes de la creación de la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (FDIC) en 1933, los depósitos requerían una cobertura específica contra el riesgo bancario.

Durante este período, un dólar ≠ un dólar.

¿Por qué? Porque los bancos se enfrentaban (y aún se enfrentan) a un dilema entre la rentabilidad de las inversiones en depósitos y la seguridad de los mismos. Para que las inversiones en depósitos sean rentables, los bancos necesitaban otorgar préstamos y asumir riesgos de inversión. Sin embargo, para garantizar la seguridad de los depósitos, los bancos tenían que gestionar riesgos y mantener reservas.

Tras la promulgación de la Ley de la Reserva Federal en 1913, un dólar generalmente equivalía a un dólar.

Hoy en día, los bancos invierten los depósitos en dólares en bonos del Tesoro, acciones y préstamos, empleando estrategias simples como la creación de mercados o la cobertura dentro de los límites de la Regla Volcker. La regla, introducida después de la crisis financiera de 2008, restringe el comercio propietario de alto riesgo por parte de los bancos para reducir las actividades especulativas y minimizar los riesgos de bancarrota.

Si bien los clientes de banca minorista pueden creer que su dinero está seguro en cuentas de depósito, la realidad cuenta una historia diferente. El colapso de 2023 del Banco del Valle del Silicio debido a desajustes de liquidez sirve como un recordatorio contundente.

Los bancos obtienen beneficios prestando depósitos y aprovechando las diferencias de tasas de interés. Detrás de escena, los bancos equilibran la rentabilidad y el riesgo, aunque los clientes a menudo desconocen cómo se administran sus depósitos. Incluso durante períodos de turbulencia, los bancos generalmente mantienen la seguridad de los depósitos.

El crédito juega un papel especialmente significativo en la banca, ya que aumenta la oferta monetaria y mejora la eficiencia del capital económico. Gracias a la supervisión federal, las protecciones al consumidor y la mejora en la gestión del riesgo, los consumidores ven hoy en día los depósitos como saldos relativamente libres de riesgo y fungibles.

Volviendo a las stablecoins, ofrecen muchas de las mismas experiencias que los depósitos bancarios y los billetes: un almacenamiento de valor conveniente y confiable, un medio de intercambio y opciones de préstamo, mientras adoptan un modelo "desagregado" y de custodia propia. Las stablecoins imitan a sus predecesoras fiduciarias, comenzando con funcionalidades simples de depósito y billete, pero es probable que las stablecoins respaldadas por activos ganen prominencia a medida que maduren los protocolos descentralizados de préstamos en cadena.

3. Comprender las Stablecoins a través de la perspectiva de los depósitos bancarios

Con este contexto, podemos evaluar tres tipos de stablecoins: dólares respaldados por fiat, respaldados por activos y dólares sintéticos respaldados por estrategias, desde la perspectiva de la banca minorista.

3.1 Stablecoins respaldadas por moneda fiduciaria

Las stablecoins respaldadas por fiat se asemejan a los billetes de banco de los EE. UU. durante la era de la Banca Nacional (1865-1913). En ese momento, los billetes de banco eran instrumentos al portador emitidos por bancos, con regulaciones federales que requerían el canje por un valor equivalente en dólares (por ejemplo, bonos específicos del Tesoro de EE. UU.) u otra moneda de curso legal ('moneda'). Si bien el valor de los billetes de banco variaba según la reputación, accesibilidad y solvencia del emisor, la mayoría de la gente confiaba en ellos.

Las stablecoins respaldadas por fiat siguen principios similares. Son tokens directamente canjeables por monedas fiduciarias que son fáciles de entender y confiables. Sin embargo, vienen con limitaciones comparables: los billetes eran instrumentos al portador que podían ser canjeados por cualquier persona, pero los tenedores que vivían lejos del banco emisor enfrentaban dificultades para canjearlos. Con el tiempo, las personas aceptaron el hecho de que podían comerciar sus billetes con otros que los cambiarían por dólares o monedas. Del mismo modo, los usuarios de stablecoins respaldadas por fiat confían cada vez más en que pueden encontrar de manera confiable proveedores de liquidez de stablecoin de alta calidad en plataformas como Uniswap, Coinbase u otros intercambios.

Hoy en día, una combinación de presión regulatoria y preferencias de los usuarios parece estar llevando a la mayoría de los usuarios hacia las stablecoins respaldadas por fiat, que representan más del 94% del suministro total de stablecoins. Circle y Tether dominan la emisión de stablecoins respaldadas por fiat, emitiendo colectivamente más de $150 mil millones de stablecoins con anclaje en USD.

¿Por qué deberían confiar los usuarios en los emisores de stablecoins respaldadas por fiat?

Las stablecoins respaldadas por fiat son emisiones centralizadas, lo que implica inherentemente el riesgo potencial de una "corrida bancaria" durante el canje. Para mitigar estos riesgos, los emisores de stablecoins respaldadas por fiat se someten a auditorías realizadas por firmas de contabilidad de renombre, adquieren las licencias necesarias y cumplen con las normas regulatorias. Por ejemplo, Circle se somete regularmente a auditorías realizadas por Deloitte. Estas auditorías tienen como objetivo verificar que los emisores de stablecoins mantengan reservas suficientes de moneda fiduciaria o bonos del tesoro a corto plazo para cubrir los canjes a corto plazo y que cada stablecoin emitido esté respaldado en una proporción de 1:1 por colateral fiduciario.

La prueba verificable de reservas y la emisión descentralizada de stablecoins fiduciarias ofrecen posibles vías para abordar estos riesgos, pero la adopción sigue siendo limitada. La prueba verificable de reservas mejora la auditabilidad y puede implementarse a través de mecanismos como zkTLS (Seguridad de Capa de Transporte de Conocimiento Cero) y tecnologías similares, aunque aún depende de autoridades centralizadas de confianza.

La emisión descentralizada de stablecoins respaldadas por fiat también podría fomentar la confianza, pero plantea desafíos regulatorios significativos. Por ejemplo, la emisión de stablecoins descentralizadas respaldadas por fiat requeriría tenencias en cadena de valores del Tesoro de EE. UU. con perfiles de riesgo similares a los de los Tesoros tradicionales. Si bien esto sigue siendo inviable en la actualidad, podría hacer que las stablecoins respaldadas por fiat sean más confiables.

3.2 Stablecoins respaldadas por activos

Las stablecoins respaldadas por activos son productos de protocolos de préstamos en cadena, replicando cómo los bancos crean nuevo dinero a través del crédito. Los protocolos de préstamos descentralizados sobrecolateralizados, como Sky Protocol (anteriormente MakerDAO), emiten nuevas stablecoins respaldadas por colaterales en cadena altamente líquidos.

Para entender este mecanismo, imagina una cuenta corriente donde los fondos representan parte del dinero recién creado, facilitado por sistemas de préstamos, regulación y gestión de riesgos complejos. En las finanzas tradicionales, la mayor parte del suministro de dinero circulante (suministro de dinero M2) es creado por los bancos a través de la emisión de crédito. De manera similar, los protocolos de préstamos en cadena aprovechan los activos en cadena como garantía para generar stablecoins respaldadas por activos.

Este sistema es similar a la banca de reserva fraccionaria, que se originó con la Ley de la Reserva Federal de 1913. Con el tiempo, la banca de reserva fraccionaria evolucionó, con actualizaciones significativas en 1933 (creación de la FDIC), 1971 (fin del patrón oro bajo el presidente Nixon) y 2020 (reducción de los requisitos de reserva a cero).

Cada iteración aumentó la confianza en el sistema de creación de dinero nuevo a través del crédito. En primer lugar, los depósitos bancarios están protegidos por el seguro federal de depósitos. En segundo lugar, a pesar de las crisis significativas como las de 1929 y 2008, los bancos y los reguladores han mejorado constantemente las prácticas para reducir el riesgo. En los últimos 110 años, el crédito ha crecido hasta dominar la oferta monetaria de EE. UU.

Las instituciones financieras tradicionales emplean tres métodos para emitir préstamos de manera segura:

1. Contra activos con mercados líquidos y prácticas rápidas de liquidación (por ejemplo, préstamos con margen).
2. A través del análisis estadístico de préstamos agrupados (por ejemplo, hipotecas).
3. Con servicios de suscripción cuidadosamente adaptados (por ejemplo, préstamos comerciales).

Los protocolos de préstamos descentralizados en cadena representan solo una pequeña parte del suministro de stablecoins debido a su etapa incipiente y el largo camino por delante.

Los protocolos de préstamos descentralizados sobrecolateralizados más destacados son transparentes, bien probados y conservadores. Por ejemplo, Sky Protocol emite stablecoins respaldadas por activos colateralizados: activos exógenos en cadena con baja volatilidad y alta liquidez. Sky Protocol aplica estrictas ratios de colateralización y mecanismos de gobierno y liquidación para garantizar que el colateral se pueda vender de forma segura, incluso en condiciones de mercado adversas, protegiendo el valor de redención de las stablecoins respaldadas por activos.

Los usuarios pueden evaluar los protocolos de préstamos con garantía en función de cuatro criterios:

1. Transparencia en la gobernanza.
2. La proporción, calidad y volatilidad de los activos que respaldan la stablecoin.
3. La seguridad de los contratos inteligentes subyacentes.
4. La capacidad de mantener relaciones de garantía en tiempo real.

Al igual que los fondos en una cuenta corriente, las stablecoins respaldadas por activos representan dinero recién creado respaldado por préstamos respaldados por activos. Sin embargo, estos préstamos son más transparentes, auditables y comprensibles que las prácticas bancarias tradicionales. Los usuarios pueden auditar el colateral de las stablecoins respaldadas por activos, a diferencia de los sistemas bancarios tradicionales donde los depósitos son confiados a ejecutivos bancarios para decisiones de inversión.

Además, la descentralización y la transparencia habilitadas por la tecnología blockchain mitigan los riesgos abordados por las leyes de valores. Esto es especialmente importante para las stablecoins, ya que las stablecoins respaldadas por activos verdaderamente descentralizados pueden quedar fuera del alcance de las regulaciones de valores, especialmente cuando están respaldadas únicamente por garantías nativas digitales en lugar de "activos del mundo real". Dichas garantías pueden ser aseguradas a través de protocolos autónomos en lugar de intermediarios centralizados.

A medida que más actividades económicas se trasladan a la cadena, se esperan dos tendencias: primero, una mayor variedad de activos se utilizará como garantía en los protocolos de préstamos en cadena; segundo, las stablecoins respaldadas por activos representarán una mayor proporción de la oferta monetaria en cadena. Otros tipos de préstamos podrían emitirse de forma segura en cadena, lo que ampliaría aún más la oferta monetaria en cadena.

Así como el crecimiento del crédito bancario tradicional, la flexibilización regulatoria de los requisitos de reserva y la madurez de las prácticas crediticias requirieron tiempo, también la maduración de los protocolos de préstamo on-chain necesitará tiempo. Pronto, es razonable esperar que más personas utilicen stablecoins respaldados por activos con la misma facilidad y confianza que las stablecoins respaldadas por fiat.

Dólares Sintéticos Respaldados por Estrategia 3.3

Recientemente, algunos proyectos han lanzado tokens fijados en $1, que representan una combinación de estrategias de garantía e inversión. Estos tokens a menudo son confundidos con stablecoins, pero los dólares sintéticos respaldados por estrategias (SBSD) no deben ser categorizados como tales por varias razones:

Las SBSD exponen a los usuarios directamente a los riesgos comerciales de activos gestionados de forma activa. Típicamente, son tokens centralizados y con garantías insuficientes con características de derivados financieros. Más precisamente, las SBSD son similares a las acciones denominadas en dólares de fondos de cobertura abiertos, una estructura que es difícil de auditar y que puede exponer a los usuarios a riesgos de intercambios centralizados (CEX) y volatilidad de precios de activos, especialmente durante cambios importantes en el mercado o períodos prolongados de baja.

Estos atributos hacen que los SBSD no sean adecuados como almacenes confiables de valor o medios de intercambio, los propósitos principales de las monedas estables. Si bien los SBSD pueden construirse de diversas formas, con diferentes niveles de riesgo y estabilidad, representan productos financieros denominados en dólares que los inversores podrían considerar agregar a sus carteras.

Los SBSDs se pueden construir sobre diversas estrategias, por ejemplo, el comercio de base o la participación en protocolos generadores de rendimiento como los protocolos de restaking para servicios de validación activos (AVSs). Estos proyectos gestionan el riesgo y el rendimiento, permitiendo a menudo a los usuarios obtener rendimiento en posiciones en efectivo. Mediante la gestión del riesgo a través del rendimiento, como evaluar AVSs para mitigar riesgos, identificar oportunidades de rendimiento más altas o supervisar inversiones en operaciones de base, los proyectos pueden crear SBSDs generadores de rendimiento.

Antes de utilizar cualquier SBSD, los usuarios deben comprender a fondo sus riesgos y mecanismos, al igual que lo harían con cualquier nueva herramienta financiera. Los usuarios de DeFi también deben considerar las posibles repercusiones de utilizar SBSD en estrategias de DeFi, ya que el desacoplamiento puede causar efectos cascada graves. Cuando un activo se desacopla o se devalúa bruscamente en relación con su activo de referencia, los derivados que dependen de la estabilidad de precios y rendimientos consistentes pueden volverse repentinamente inestables. Sin embargo, cuando las estrategias incluyen componentes centralizados, de código cerrado o no auditables, la suscripción de los riesgos de una estrategia determinada puede ser difícil o imposible.

Si bien los bancos también implementan estrategias simples y activamente gestionadas para los depósitos, estas representan solo una pequeña parte de la asignación de capital en general. Escalar dichas estrategias para respaldar stablecoins de manera amplia es un desafío, ya que requieren una gestión activa, lo que dificulta su descentralización o auditoría de manera confiable. Los SBSD plantean mayores riesgos para los usuarios que los depósitos bancarios. Si los depósitos de los usuarios se colocan en tales instrumentos, tienen razones válidas para ser escépticos.

De hecho, los usuarios han sido cautelosos con los SBSDs. Aunque atraen a usuarios dispuestos a correr riesgos, pocos los comercian activamente. Además, la Comisión de Valores y Bolsa de Estados Unidos (SEC) ha tomado medidas de cumplimiento contra emisores de "stablecoins" que funcionan de manera similar a las acciones de los fondos de inversión.

4. Conclusión

Ha llegado la era de las stablecoins. A nivel mundial, se utilizan más de $160 mil millones en stablecoins para transacciones. Estas se dividen en dos categorías principales: las stablecoins respaldadas por fiat y las stablecoins respaldadas por activos. Otros tokens denominados en dólares, como los dólares sintéticos respaldados por estrategias, están ganando reconocimiento pero no cumplen con la definición de las stablecoins como reservas de valor y medios de intercambio.

La historia de la banca ofrece una visión valiosa para comprender las stablecoins como una clase de activos: las stablecoins deben consolidarse primero en torno a una forma de dinero clara, comprensible y fácilmente canjeable, al igual que los billetes de la Reserva Federal ganaron la confianza pública en los siglos XIX y XX.

Con el tiempo, podemos esperar un aumento en la emisión de stablecoins respaldadas por activos por parte de protocolos descentralizados de préstamos sobrecolateralizados, similar a cómo los bancos expandieron la oferta de dinero M2 a través del crédito de depósitos. Finalmente, debemos anticipar que DeFi continuará creciendo, creando más SBSDs para los inversores al tiempo que mejora la calidad y cantidad de stablecoins respaldadas por activos.

Si bien este análisis proporciona un valioso contexto, nuestro enfoque debe seguir centrado en el presente. Las stablecoins ya son la opción de remesas más barata, lo que presenta una verdadera oportunidad para remodelar la industria de pagos. Esto crea oportunidades para empresas establecidas y, lo que es más importante, para startups para innovar en una plataforma de pago completamente nueva, sin fricciones y sin costos.

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