Meneruskan Judul Asli ‘Menyaring Emas: Menemukan Target Investasi Jangka Panjang yang Dapat Bertahan di Pasar Bull dan Bear (Edisi 2025 - Bagian 1)’

Pengantar: Pasar Beruang Altcoin – Investasi Berbasis Fundamentalis Masih Berfungsi

Tak diragukan lagi, siklus pasar bullish ini merupakan siklus yang paling buruk performanya bagi altcoin.

Tidak seperti siklus pasar bullish sebelumnya di mana altcoin menunjukkan kinerja harga yang kuat setelah lonjakan bullish dimulai — menyebabkan dominasi BTC turun dengan cepat — siklus ini telah melihat dominasi BTC naik secara stabil dari sekitar 38% sejak pasar mencapai titik terendah pada November 2022 hingga sekarang kokoh berada di atas 61%. Hal ini terjadi meskipun terjadi ekspansi cepat dalam jumlah altcoin selama siklus ini, menekankan kelemahan relatif harga altcoin.

Tren Dominasi BTC. Sumber: Tradingview

Saat siklus pasar saat ini telah berkembang hingga titik ini, secara besar-besaran mengkonfirmasi proyeksi yang dibuat oleh Mint Ventures dalam artikel Maret 2024 mereka yang berjudulMenyiapkan untuk Menjalankan Bull Utama: Pendapat Saya tentang Tahapan Siklus IniDalam artikel tersebut, penulis menyarankan:

• Di antara empat pendorong utama pasar bullish ini, tiga ada sementara satu hilang:
  • Halving BTC (antisipasi penyesuaian pasokan dan permintaan), √
  • Pelonggaran atau pelonggaran kebijakan moneter yang diharapkan, √
  • Pelepasan kebijakan regulasi,√
  • Inovasi dalam model aset dan model bisnis baru, ×

Sebagai hasilnya, penulis menyarankan untuk menurunkan harapan untuk harga altcoin dari siklus sebelumnya — termasuk platform kontrak cerdas (L1/L2), gaming, DePIN, NFT, dan DeFi. Akibatnya, strategi yang direkomendasikan untuk siklus bullish ini adalah:

• Alokasikan proporsi dana yang lebih tinggi untuk BTC dan ETH (dengan preferensi yang lebih kuat untuk BTC, menekankan BTC sebagai investasi jangka panjang utama).
• Mempertahankan paparan terkendali terhadap altcoin seperti DeFi, GameFi, DePIN, dan NFT.
• Mencari peluang alpha di sektor-sektor yang berkembang dan proyek-proyek baru, termasuk koin Meme, AI, dan ekosistem BTC.

Saat artikel diterbitkan, kebenaran strategi di atas telah cukup diverifikasi (kecuali kinerja ekosistem BTC yang tidak memuaskan).

Namun, perlu dicatat bahwa meskipun kinerja sebagian besar proyek altcoin buruk selama siklus ini, beberapa altcoin unggulan telah melampaui BTC dan ETH selama tahun terakhir. Contoh yang paling mencolok adalah Aave dan Raydium, yang disorot dalam laporan Juli 2024 dari Mint Ventures yang berjudul Altcoins Terus Turun — Apakah Sudah Saatnya untuk Meninjau Kembali DeFi?", diterbitkan pada titik terendah pasar untuk altcoin.

Sejak awal Juli tahun lalu, Aave mencapai kenaikan puncak lebih dari 215% relatif terhadap BTC dan 354% relatif terhadap ETH. Bahkan setelah penurunan harga yang signifikan, Aave tetap naik 77% terhadap BTC dan 251% terhadap ETH.

Tren tingkat pertukaran Aave/BTC, sumber: Tradingview

Sejak awal Juli tahun lalu, kenaikan tertinggi Ray relatif terhadap BTC telah melebihi 200%, dan kenaikan tertingginya terhadap ETH telah mencapai 324%. Saat ini, karena penurunan keseluruhan ekosistem Solana dan efek negatif utama dari Dex yang dikembangkan sendiri oleh Pump.fun, kenaikan Ray relatif terhadap BTC masih positif, dan juga secara signifikan lebih unggul dibandingkan ETH.

Tren nilai tukar Ray/BTC, sumber: Tradingview

Mengingat bahwa BTC dan ETH (terutama BTC) telah jauh melampaui sebagian besar proyek altcoin dalam siklus ini, kinerja harga Aave dan Ray lebih menonjol di antara banyak proyek altcoin.

Alasannya adalah bahwa dibandingkan dengan sebagian besar proyek altcoin, Aave dan Raydium memiliki dasar yang lebih baik, seperti tercermin dalam kenyataan bahwa data bisnis inti mereka telah mencapai rekor tertinggi dalam siklus ini, dan mereka memiliki benteng unik, dengan ekspansi pangsa pasar yang stabil atau cepat.

Bahkan di "pasar bearish altcoin", bertaruh pada proyek dengan fundamental yang luar biasa dapat menghasilkan pengembalian alfa yang melebihi BTC dan ETH. Ini juga merupakan tujuan utama dari pekerjaan penelitian investasi kami.

Dalam laporan riset ini, Mint Ventures akan mengidentifikasi proyek-proyek berkualitas tinggi dengan fundamental yang solid dari ribuan proyek kripto yang terdaftar, melacak kinerja bisnis dan pangsa pasar terbaru mereka, menganalisis keunggulan kompetitif mereka, menilai tantangan dan risiko potensial mereka, dan memberikan referensi tertentu untuk penilaiannya.

Yang perlu ditekankan adalah:

• Proyek-proyek yang disebutkan dalam artikel ini memiliki kelebihan dan daya tarik dalam beberapa aspek, tetapi mereka juga memiliki berbagai masalah dan tantangan. Orang-orang yang berbeda mungkin memiliki penilaian yang benar-benar berbeda terhadap proyek yang sama setelah membaca artikel ini.
• Demikian pula, proyek-proyek yang tidak disebutkan dalam artikel ini tidak berarti bahwa mereka memiliki "fundamental yang buruk", juga tidak berarti bahwa "kami tidak optimis tentang mereka". Anda dipersilakan merekomendasikan proyek yang Anda optimis dan alasan mengapa.
• Artikel ini merupakan pemikiran bertahap dari kedua penulis pada saat publikasi. Ini mungkin berubah di masa depan, dan pandangan-pandangannya sangat subjektif. Mungkin juga terdapat kesalahan dalam fakta, data, dan logika penalaran. Semua pendapat yang terungkap dalam artikel ini bukanlah saran investasi. Kritik dan diskusi lebih lanjut dari rekan-rekan dan pembaca sangat disambut.

Kami akan menganalisis status bisnis proyek, situasi persaingan, tantangan dan risiko utama, serta status valuasi dari beberapa dimensi. Berikut adalah teks utama.

1. Sektor Peminjaman: Aave, Morpho, Kamino, MakerDao

DeFi tetap menjadi sektor dengan Product-Market Fit (PMF) yang paling berhasil direalisasikan dalam industri kripto. Di dalam DeFi, peminjaman adalah salah satu sub-sektor yang paling penting, ditandai dengan permintaan pengguna yang matang dan pendapatan bisnis yang stabil. Sektor ini menjadi tuan rumah bagi sejumlah proyek berkualitas tinggi, baik yang sudah mapan maupun yang sedang berkembang, masing-masing dengan kelebihan dan kelemahan sendiri.

Untuk proyek peminjaman, indikator paling kritis adalah ukuran pinjaman (pinjaman aktif) dan pendapatan protokol (Pendapatan). Selain itu, indikator pengeluaran protokol - Insentif Token - juga harus dievaluasi.

1.1 Aave: Raja Peminjaman

Aave adalah salah satu dari sedikit proyek yang telah berhasil menavigasi melalui tiga siklus kripto, mempertahankan pertumbuhan bisnis yang stabil. Awalnya menyelesaikan pendanaannya melalui ICO pada tahun 2017 (pada saat itu, proyek tersebut disebut Lend, beroperasi sebagai platform pinjaman peer-to-peer). Selama siklus sebelumnya, Aave melampaui platform pinjaman terkemuka saat itu, Compound, dan sejak itu mempertahankan posisinya sebagai protokol pinjaman teratas berdasarkan volume transaksi.

Status bisnis

Model bisnis utama Aave adalah mengoperasikan platform peminjaman pool-to-peer, menghasilkan pendapatan melalui pendapatan bunga dari pinjaman dan denda likuidasi selama likuidasi jaminan. Selain itu, bisnis stablecoin Aave, GHO, kini memasuki tahun kedua operasinya dan diharapkan menghasilkan pendapatan bunga langsung bagi Aave.

Ukuran pinjaman (pinjaman aktif)

Ukuran pinjaman Aave, sumber data: Tokenterminal

Ukuran pinjaman Aave telah melebihi puncak 12,14 miliar dalam putaran sebelumnya (November 2021) sejak November tahun lalu. Puncak saat ini berada di akhir Januari 25, ketika volume pinjaman mencapai 15,02 miliar dolar AS. Baru-baru ini, seiring berkurangnya antusiasme untuk transaksi pasar, ukuran pinjaman juga mengalami penurunan, dan saat ini sekitar 11,4 miliar dolar AS.

Pendapatan Protokol (Pendapatan)

Pendapatan protokol Aave, sumber data: Tokenterminal

Seperti ukuran pinjaman, pendapatan protokol Aave secara stabil telah melebihi level tertinggi pada bulan Oktober 2021 sejak November tahun lalu. Dalam tiga bulan terakhir, pendapatan protokol mingguan Aave telah berada di atas US$3 juta untuk sebagian besar dari tiga bulan terakhir (tidak termasuk pendapatan bunga GHO). Namun, dalam dua minggu terakhir, ketika panas pasar telah menurun dan tingkat suku bunga pasar telah turun, pendapatan protokol mingguan telah kembali ke level US$2 juta+.

Token Insentif

Pengeluaran insentif token Aave, sumber data: Analitika Aave

Aave saat ini menjaga program insentif token yang substansial, dengan 822 token Aave didistribusikan setiap hari. Pada harga pasar Aave sebesar $245, ini setara dengan sekitar $200,000 dalam insentif harian. Nilai insentif yang relatif tinggi ini sebagian besar disebabkan oleh peningkatan signifikan dalam harga token Aave selama enam bulan terakhir.

Namun, penting untuk dicatat bahwa berbeda dengan sebagian besar proyek yang mendorong langsung aktivitas inti pengguna seperti deposito dan pinjaman, insentif token Aave tidak langsung terkait dengan tindakan-tindakan ini. Sebaliknya, insentif dialokasikan ke Modul Keamanan Deposit (DSM). Akibatnya, data aktivitas peminjaman dan pinjaman Aave masih didorong oleh permintaan organik.

Dalam pandangan penulis, skala insentif untuk modul keselamatan Aave tetap berlebihan dan dapat dikurangi setidaknya 50%. Namun, dengan penerapan model ekonomi baru Aave yang akan datang, terutama pengenalan Modul Asuransi Payung yang baru, token Aave tidak akan lagi digunakan sebagai insentif untuk tujuan ini.

Untuk wawasan lebih lanjut tentang model ekonomi baru Aave, Anda dapat merujuk ke laporan Mint Ventures yang diterbitkan tahun lalu berjudul: Memulai Buybacks dan Dividen, Memperbarui Modul Keamanan: Analisis Mendalam tentang Model Ekonomi Baru Aave.

Kompetisi

Dari sudut pandang skala peminjaman (rantai EVM), pangsa pasar Aave telah relatif stabil, dan selalu menduduki posisi pertama di pasar sejak Juni 2021. Pada paruh kedua 2023, pangsa pasarnya pernah turun di bawah 50%, tetapi telah melanjutkan tren naiknya sejak 2024 dan saat ini secara dasarnya stabil di sekitar 65%.

Sumber data: Tokenterminal

Keunggulan kompetitif Aave

Sejak analisis penulis tentang Aave pada bulan Juli tahun lalu, keunggulan kompetitif inti Aave tidak banyak berubah, terutama berasal dari empat aspek:

1. Akumulasi kredit keamanan yang berkelanjutan: Sebagian besar protokol peminjaman baru akan mengalami insiden keamanan dalam waktu satu tahun setelah diluncurkan. Sejauh ini, Aave belum mengalami insiden keamanan pada tingkat kontrak cerdas. Kredit aman yang terakumulasi melalui operasi platform yang bebas risiko dan lancar seringkali menjadi prioritas utama bagi pengguna Defi saat memilih platform peminjaman, terutama pengguna whale dengan dana lebih besar. Sebagai contoh, Justin Sun adalah pengguna jangka panjang Aave.

2. Efek jaringan bilateral: Seperti banyak platform Internet, peminjaman Defi adalah pasar dua sisi yang khas. Pengguna deposit dan peminjam adalah pasokan dan permintaan satu sama lain. Pertumbuhan skala unilateral deposit dan pinjaman akan merangsang pertumbuhan volume bisnis di sisi lain, membuat lebih sulit bagi pesaing berikutnya untuk mengejar. Selain itu, semakin berlimpah likuiditas keseluruhan platform, semakin lancar likuiditas masuk dan keluar deposit dan pinjaman, dan semakin mungkin untuk disenangi oleh pengguna modal besar, yang pada gilirannya merangsang pertumbuhan bisnis platform.

3. Tingkat manajemen DAO yang sangat baik: Protokol Aave telah sepenuhnya menerapkan manajemen berbasis DAO. Dibandingkan dengan model manajemen yang terpusat pada tim, manajemen berbasis DAO memiliki pengungkapan informasi yang lebih lengkap dan diskusi komunitas yang lebih lengkap mengenai keputusan penting. Selain itu, komunitas DAO Aave aktif dalam sekelompok lembaga profesional dengan tingkat tata kelola yang tinggi, termasuk VCs terkemuka, klub blockchain universitas, pembuat pasar, penyedia layanan manajemen risiko, tim pengembangan pihak ketiga, tim konsultasi keuangan, dll., dengan sumber yang beragam dan partisipasi tata kelola yang aktif. Jika dilihat dari hasil operasional proyek, Aave, sebagai pengejar terakhir dalam layanan peminjaman peer-to-peer, memiliki pertumbuhan dan ekspansi aset yang lebih seimbang dalam pengembangan produk dan melampaui saudaranya yang lebih besar, Compound. Dalam proses ini, tata kelola DAO memainkan peran kunci.

4. Okupansi ekologi multi-rantai: Aave diterapkan pada hampir semua EVM L1\L2, dan TVL pada dasarnya berada di puncak setiap rantai. Pada versi V4 yang sedang dikembangkan oleh Aave, likuiditas multi-rantai akan terhubung secara berurutan, dan keunggulan likuiditas lintas-rantai akan lebih jelas. Di masa depan, Aave akan berkembang ke Aptos (rantai non-EVM pertama), Linea, dan kembali ke Sonic (sebelumnya Fantom).

Tantangan utama dan risiko

Meskipun pangsa pasar Aave telah terus meningkat selama setahun terakhir, pertumbuhan pesat pesaing barunya, Morpho, tidak bisa diabaikan.

Tidak seperti Aave, di mana kategori aset, parameter risiko, dan manajemen oracle dikendalikan secara terpusat oleh Aave DAO, Morpho mengadopsi model yang lebih terbuka: itu menyediakan protokol dasar peminjaman terbuka yang memungkinkan penciptaan pasar peminjaman independen tanpa izin. Pengguna dapat bebas memilih aset jaminan, parameter risiko, dan oracle. Selain itu, Morpho telah memperkenalkan Vaults, yang dikelola oleh lembaga pihak ketiga khusus seperti Gauntlet. Pengguna dapat mendepositkan dana langsung ke Vaults ini, dan lembaga pengelola menilai risiko dan memutuskan pasar peminjaman mana yang akan dialokasikan dana untuk menghasilkan keuntungan.

Pendekatan terbuka dan modular ini memungkinkan ekosistem Morpho untuk dengan cepat menembus pasar peminjaman yang lebih baru atau niche. Sebagai contoh, proyek stablecoin inovatif seperti Usual dan Resolv telah membangun pasar peminjaman di Morpho, memungkinkan pengguna untuk terlibat dalam strategi looping untuk mendapatkan imbalan proyek atau poin.

Untuk informasi lebih lanjut tentang Morpho, saya akan menganalisanya secara detail nanti.

Selain bersaing dengan proyek-proyek dalam ekosistem Ethereum, Aave juga menghadapi tantangan dari rantai Layer 1 berkinerja tinggi lainnya. Jika ekosistem seperti Solana terus merambah dominasi Ethereum, Aave — yang sangat berfokus pada Ethereum — tanpa keraguan akan menghadapi keterbatasan pertumbuhan.

Selain itu, sifat siklikal tinggi dari pasar kripto secara langsung memengaruhi permintaan pengguna Aave. Selama siklus pasar beruang, peluang spekulasi dan ruang arbitrase menyusut dengan cepat, menyebabkan volume pinjaman Aave dan pendapatan protokol menurun secara signifikan. Ini adalah tantangan umum bagi semua protokol peminjaman dan tidak akan dibahas lebih lanjut.

Referensi valuasi

Dari perspektif valuasi, rasio Harga-ke-Penjualan (PS) saat ini Aave — dihitung sebagai kapitalisasi pasar penuhnya dibagi oleh pendapatan protokol — berada pada 28,23, menempatkannya dalam kisaran median selama setahun terakhir. Ini masih jauh dari nilai PS yang melebihi 100 yang terjadi selama periode puncak antara 2021 dan 2023.

PS dari protokol peminjaman mainstream (berdasarkan FDV), sumber data: Tokenterminal

Dari perbandingan horizontal, indikator PS Aave jauh lebih rendah dibandingkan dengan Compound, Silo, benqi, dan protokol lainnya, dan lebih tinggi dari Venus.

Namun, yang perlu dipertimbangkan adalah bahwa Defi mirip dengan perusahaan keuangan tradisional dalam hal kelipatannya yang sangat siklikal. PS seringkali menurun dengan cepat di pasar bullish dan naik di pasar bearish.

1.2 Morpho: Bintang yang sedang naik

Morpho dimulai sebagai protokol optimisasi pendapatan berbasis Compound dan Aave. Awalnya merupakan proyek parasit pada dua proyek pertama, tetapi pada tahun 2024 secara resmi meluncurkan protokol dasar peminjaman tanpa izin Morpho Blue, yang menjadi pesaing langsung dari proyek peminjaman terkemuka seperti Aave. Bisnis Morpho Blue telah berkembang pesat sejak diluncurkan, dan telah difavoritkan oleh proyek-projek dan aset-aset baru. Saat ini, Morpho memberikan layanan di Ethereum dan Base.

Status bisnis

Morpho memiliki beberapa produk, khususnya termasuk:

1. Pengoptimal Morfo

Produk awal Morpho dirancang untuk meningkatkan efisiensi modal dari protokol peminjaman DeFi yang sudah ada seperti Aave dan Compound. Dengan menyimpan dana pengguna pada platform-platform ini dan menghasilkan pendapatan dasar, pencocokan dana peer-to-peer dilakukan berdasarkan kebutuhan peminjaman untuk mengoptimalkan efisiensi penggunaan dana.

Sebagai produk generasi pertama Morpho, Morpho Optimizers telah mengumpulkan sejumlah besar pengguna dan dana, memungkinkannya untuk menghindari awal yang sulit setelah meluncurkan Morpho Biru. Namun, meskipun Morpho Optimizers masih memiliki banyak dana, optimisasi tingkat bunga yang dibawa oleh fungsi pencocokannya telah sangat rendah sehingga dapat diabaikan. Produk ini bukan lagi fokus pengembangan Morpho, dan telah melarang deposit dan pinjaman dana sejak Desember tahun lalu.

Karena tingkat kecocokan yang sangat rendah, optimasi saat ini dari tingkat bunga oleh Optimizers hanya 0,07%. Sumber: https://optimizers.morpho.org/

2. Morpho Biru (atau hanya Morpho)

Morpho Blue adalah lapisan dasar pinjaman tanpa izin yang memungkinkan pengguna untuk membuat pasar pinjaman yang disesuaikan. Pengguna dapat secara bebas memilih parameter seperti aset jaminan, aset pinjaman, rasio likuidasi (LLTV), orakel, dan model tingkat bunga untuk membangun pasar independen. Desain protokol memastikan bahwa tidak ada intervensi tata kelola eksternal yang diperlukan, memungkinkan pencipta pasar untuk mengelola risiko dan hasil berdasarkan penilaian mereka sendiri untuk memenuhi kebutuhan pasar yang berbeda.

Setelah peluncuran Morpho Blue, pertumbuhan bisnisnya yang cepat dengan cepat menimbulkan tekanan pada platform peminjaman terkemuka, Aave. Sebagai tanggapan, Aave memperkenalkan Program Insentif Merit, di mana pengguna yang mematuhi aturan insentif Aave diberi imbalan. Sebaliknya, alamat yang juga menggunakan Morpho menghadapi insentif yang berkurang.

Sebelum diperkenalkannya Morpho Blue, sebagian besar proyek pasar peminjaman terisolasi yang berfokus pada aset niche atau inovatif memiliki kesuksesan terbatas. Contohnya adalah Euler dan Silo, di mana sebagian besar aktivitas modal masih berpusat di sekitar platform peminjaman terpusat seperti Aave, Compound, dan Spark, yang menggunakan aset blue-chip mainstream sebagai jaminan.

Namun, Morpho Blue kini telah berhasil menavigasi jalur ini, dan kesuksesannya berasal dari beberapa faktor:

• Catatan keamanan yang terbukti. Sebelum peluncuran Morpho Blue, Optimizers Morpho juga membawa sejumlah dana besar untuk waktu yang lama tanpa masalah, yang memberikan kepercayaan merek yang baik kepada pengguna Defi dalam Morpho.
• Ini berfungsi sebagai protokol pasar pinjaman yang mendasar, mengelola aset yang didukung, parameter aset, pemilihan oracle, dan otoritas manajemen dana. Manfaat utamanya adalah:
  • Protokol meningkatkan kebebasan pasar pinjaman dan memungkinkan respon yang lebih cepat terhadap permintaan pasar. Penerbit aset protokol baru secara alami tertarik kepada Morpho untuk membentuk pasar dan menawarkan layanan leverage untuk aset mereka. Perusahaan manajemen risiko profesional seperti Gaunlet dapat membuat dan mengelola brankas keuangan mereka sendiri, menghasilkan langsung melalui biaya kinerja daripada membayar biaya layanan kepada protokol pinjaman utama (Aave, Compound, Venus).
  • Sistem ini memungkinkan pembagian kerja khusus dalam layanan peminjaman. Setiap peserta fokus pada kompetensi inti mereka sambil bersaing secara bebas dalam ekosistem Morpho Blue, menghasilkan berbagai produk yang lebih luas. Selain itu, melalui model outsourcing ini, tim menghindari biaya yang terkait dengan layanan yang dioperasikan sendiri—termasuk peningkatan protokol yang sering, audit kode, dan biaya penyedia layanan risiko khusus.

3. Laci MetaMorpho

Vault MetaMorpho adalah alat pengelolaan aset yang menyederhanakan peminjaman dengan menyediakan likuiditas dan peluang pendapatan. Pengguna mendapatkan imbal hasil dengan mendepositokan aset ke dalam vault yang dikelola secara profesional, masing-masing dioptimalkan untuk profil risiko dan strategi tertentu. Vault ini utamanya mengarahkan dana ke pasar peminjaman yang dibangun di atas Morpho Blue.

Diagram struktur produk Morpho

Setelah memahami situasi produk Morpho, mari kita lihat data bisnis utama Morpho.

Ukuran pinjaman (pinjaman aktif)

Ukuran pinjaman Morpho, sumber data: Tokenterminal

Ukuran pinjaman total tertinggi dari Morphp mirip dengan Aave, mencapai $2,35 miliar pada akhir Januari, dan saat ini berada di $1,9 miliar.

Morpho belum resmi memulai biaya protokol, sehingga belum menghasilkan pendapatan protokol. Namun, kita dapat mengamati jumlah Biayanya (total pendapatan yang diperoleh penyimpan dari protokol) dan menggunakannya untuk menghitung pendapatan protokol yang dapat diperoleh Morpho jika mengaktifkan sakelar biaya protokol di masa depan.

Perbandingan biaya antara Morpho dan Aave, sumber data: Tokenterminal

Pada Februari 2025, Aave menghasilkan total US$67,12 juta dalam biaya, sementara Morpho menghasilkan US$15,59 juta.

Pada periode yang sama pada bulan Februari 2025, Aave menghasilkan pendapatan protokol sebesar US$8,57 juta dari total biaya yang dihasilkan sebesar US$67,12 juta, yang berarti bahwa tingkat retensi biayanya kira-kira 857/6712=12,8% (hanya perhitungan kasar).

Mengingat bahwa Aave adalah protokol peminjaman yang dioperasikan oleh Aave Dao itu sendiri, sementara memikul biaya operasional protokol, semua pendapatan dari pasar peminjamannya dapat masuk ke kas proyek.

Morpho adalah protokol dasar yang melayani pasar pinjaman. Atas dasar ini, ada juga banyak peserta pihak ketiga aktif, seperti pencipta pasar, operator Vault, dll. Oleh karena itu, meskipun Morpho mengaktifkan tombol biaya protokol di masa depan, rasio pendapatan protokol yang dapat diekstraksi dari biaya yang dihasilkan pasti akan jauh lebih rendah daripada Aave (karena perlu dibagi dengan penyedia layanan lain). Saya memperkirakan bahwa tingkat retensi biaya sebenarnya dari Morpho harus menjadi 30-50% lebih rendah dari Aave, yaitu, 12.80.3% (30%~50%) = 3.84%~6.4%.

Kami membagi (3,84% ~ 6,4%) * 1559, dan kami dapat menyimpulkan bahwa dengan asumsi Morpho memulai pengisian protokol, pendapatan protokol yang dapat diperoleh dari total biaya yang dihasilkan pada bulan Februari adalah 15,59 juta dolar AS, yang kira-kira antara 598.700 dan 997.800 dolar AS, yang merupakan 7% hingga 11,6% dari pendapatan protokol Aave.

Insentif Token

Saat ini, Morpho juga menggunakan tokennya sendiri, yaitu Morpho untuk insentif, tetapi berbeda dengan Aave, Morpho secara langsung memberikan insentif pada perilaku deposit dan pinjaman pengguna, sementara Aave memberikan insentif pada asuransi deposit. Oleh karena itu, data bisnis inti Morpho tidak seorganik data Aave.

Papan insentif token Morpho, sumber: https://rewards.morpho.org/

Menurut Dasbor Insentif Token Morpho, di pasar Ethereum, Morpho saat ini menawarkan tingkat subsidi komprehensif sekitar 0,2% untuk kegiatan pinjaman dan sekitar 2% untuk kegiatan deposito. Di pasar Base, tingkat subsidi komprehensif saat ini dari Morpho sekitar 0,29% untuk pinjaman dan sekitar 3% untuk deposito.

Namun, Morpho secara konsisten melakukan penyesuaian mikro yang sering terhadap insentif tokennya. Sejak Desember tahun lalu, komunitas Morpho telah menginisiasi tiga proposal untuk secara bertahap mengurangi subsidi token Morpho untuk aktivitas deposit dan pinjaman pengguna.

Penyesuaian terbaru terjadi pada 21 Februari, di mana Morpho mengurangi imbalan token di Ethereum dan Base sebesar 25%. Setelah penyesuaian ini, pengeluaran insentif tahunan Morpho sekarang diproyeksikan menjadi:

Ethereum: 11,730,934.98 MORPHO/tahun

Basis: 3,185,016.06 MORPHO/tahun

Total: 14,915,951.04 MORPHO/tahun

Berdasarkan harga pasar Morpho hari ini (3 Maret 2024), ini sesuai dengan anggaran insentif tahunan sebesar $31,92 juta. Mengingat ukuran protokol saat ini dan generasi biaya Morpho, pengeluaran insentif ini terlihat cukup substansial.

Namun, diharapkan bahwa Morpho akan terus mengurangi pengeluaran insentifnya di masa depan, dengan tujuan akhir menghentikan subsidi sepenuhnya.

kompetisi

Sumber data: Tokenterminal

Dalam hal pangsa pasar jumlah pinjaman total, Morpho menyumbang 10,55%, sedikit lebih tinggi dari Spark, namun masih jauh di belakang Aave. Kami berada di lapisan kedua pasar peminjaman.

Keunggulan kompetitif Morpho

Parit Morpho utamanya berasal dari dua aspek berikut:

1. Sejarah keamanan yang baik. Kelahiran protokol Morpho tidak terlambat. Sudah beroperasi selama hampir tiga tahun sejak diluncurkan produk optimisasi pendapatan. Hingga saat ini, tidak ada insiden keamanan protokol utama yang terjadi, dan telah mengumpulkan reputasi baik untuk keamanan. Jumlah data penyerapan dana yang semakin besar juga mengkonfirmasi kepercayaan pengguna terhadapnya.

2. Fokus pada protokol peminjaman dasar. Manfaat dari pendekatan ini telah dianalisis di atas. Hal ini menguntungkan untuk menarik lebih banyak peserta ke dalam ekosistem untuk menyediakan pilihan pasar pinjaman yang lebih kaya dan lebih cepat, meningkatkan profesionalitas pembagian kerja, dan mengurangi biaya operasional protokol.

Tantangan utama dan risiko

Selain menghadapi persaingan dari protokol peminjaman lain dan dampak ekologis dari persaingan L1 antara Ethereum dan Solana, tantangan utama Morpho adalah bahwa tokennya akan menghadapi tekanan penjualan yang relatif besar dalam tahun depan.

Menurut data tokenomist, jumlah token baru Morpho yang akan diunlock dalam setahun ke depan setara dengan 98,43% dari total jumlah token yang saat ini beredar, yang berarti bahwa tingkat inflasi token dalam setahun ke depan akan mendekati 100%. Sebagian besar token dimiliki oleh investor strategis awal, kontributor awal, dan Morpho Dao. Pencairan bagian besar token ini mungkin akan menimbulkan tekanan lebih besar pada harga token.

Referensi valuasi

Meskipun Morpho belum mengaktifkan tombol biaya protokol, kami telah menghitung pendapatannya setelah mulai menagih berdasarkan biaya protokol yang diciptakannya. Berdasarkan biaya protokol Februari, kami berspekulasi bahwa pendapatan protokol dapat berada di antara 598.700 dan 997.800 dolar AS.

Berdasarkan Nilai Dilusi Penuh (Fully Diluted Value/FDV) hari ini (3.3) sebesar $2,138,047,873 (data Coingecko) dan data pendapatan di atas, rasio Harga-ke-Penjualan-nya berkisar antara 178 hingga 297. Penilaian ini terutama lebih tinggi dibandingkan protokol peminjaman utama lainnya.

PS dari protokol peminjaman utama (berdasarkan FDV), sumber data: Tokenterminal

Namun, jika dihitung berdasarkan nilai pasar beredar, nilai pasar beredar Morpho hari ini (3.3) adalah 481.361.461 dolar Amerika Serikat (data Coingecko), dan PS-nya adalah: 40,2~67. Dibandingkan dengan indikator protokol peminjaman lainnya, ini tidak terlalu mahal.

PS dari protokol peminjaman utama (berdasarkan MC), sumber data: Tokenterminal

Tentu saja, menggunakan FDV sebagai referensi kapitalisasi pasar adalah metode perbandingan valuasi yang lebih konservatif.

1.3 Kamino: Pemain Terkemuka di Solana

Kamino Finance adalah protokol DeFi komprehensif berbasis Solana. Didirikan pada tahun 2022. Produk awal yang diluncurkan adalah alat manajemen otomatis untuk likuiditas terpusat. Saat ini mengintegrasikan fungsi pinjaman, likuiditas, leverage, dan perdagangan. Namun, pinjaman adalah bisnis inti, dan seebagaian besar pendapatan protokol juga berasal dari bisnis pinjaman. Kamino memiliki berbagai macam biaya. Biaya untuk bisnis pinjaman meliputi: komisi atas pendapatan bunga, biaya awal satu kali yang dibebankan saat meminjam, dan biaya likuidasi. Biaya untuk bisnis manajemen likuiditas meliputi: biaya deposito, biaya penarikan, dan biaya kinerja.

Status bisnis

Ukuran pinjaman (Pinjaman aktif)

Indikator data utama Kamino, sumber data: https://risk.kamino.finance/

Ukuran pemberian pinjaman saat ini Kamino adalah US$1,27 miliar, dan volume pemberian pinjaman tertinggi mencapai US$1,538 miliar, yang juga terjadi pada akhir Januari tahun ini.

Tren dalam ukuran pinjaman Kamino, sumber data: https://allez.xyz/kamino

Pendapatan Protokol (Pendapatan)

Pendapatan total protokol Kamino, sumber: DefiLlama

Januari adalah bulan tertinggi untuk pendapatan protokol Kamino, mencapai $3.99 juta. Namun, pendapatan Februari juga bagus, sebesar $3.43 juta.

Protokol Kamino menghasilkan pendapatan dari peminjaman, sumber: DefiLlama

Bagian peminjaman menyumbang sebagian besar pendapatan protokol Kamino. Mengambil bulan Januari sebagai contoh, proporsi pendapatan protokol dari peminjaman mencapai 89,5%.

Token Insentif

Tidak seperti protokol peminjaman lain yang secara langsung memberikan insentif kepada pengguna dengan token, Kamino mengadopsi model insentif baru yang diperkenalkan dalam siklus ini — Sistem Poin Musiman. Pengguna mendapatkan poin proyek dengan menyelesaikan tindakan insentif yang ditentukan oleh protokol. Pada akhir setiap musim, total hadiah token yang dialokasikan didistribusikan berdasarkan bagian masing-masing pengguna dari total poin yang diperoleh.

Kampanye poin musim pertama Kamino berlangsung selama tiga bulan dan mendistribusikan 7,5% dari total pasokan token sebagai airdrop genesis. Kampanye musim kedua juga berlangsung selama tiga bulan dan mendistribusikan 3,5% dari total pasokan token.

Berdasarkan harga token Kamino saat ini, total 11% token KMNO yang didistribusikan di dua musim tersebut memiliki nilai sekitar $105 juta USD. Hadiah token yang signifikan ini telah menjadi salah satu pendorong utama di balik pertumbuhan bisnis Kamino yang cepat selama setahun terakhir.

Saat ini, musim poin ketiga Kamino masih berlangsung. Berbeda dengan dua sebelumnya, musim ketiga dimulai pada 1 Agustus 2023, dan telah berjalan selama lebih dari enam bulan tanpa berakhir. Meskipun berlangsung lama, pertumbuhan protokol Kamino terus berlanjut tanpa terpengaruh. Jika airdrop musim ketiga mengikuti skala yang mirip dengan musim kedua, nilainya diharapkan berkisar antara $30 juta hingga $40 juta USD.

Terutama, salah satu fungsi utama KMNO adalah bahwa staking KMNO mempercepat akumulasi poin pengguna selama musim, meningkatkan keterlibatan pengguna baik dengan produk maupun token itu sendiri.

Kompetisi

Di blockchain Solana, protokol pemberian pinjaman kunci adalah Kamino, Solend, dan MarginFi.

• Kamino: Saat ini memiliki 70%-75% pangsa pasar (berdasarkan volume pinjaman), sebuah dominasi yang melampaui posisi Aave di Ethereum.
• Solend: Setelah menjadi protokol terkemuka pada tahun 2022–2023, pertumbuhannya melambat pada tahun 2024, dan pangsa pasarnya turun menjadi di bawah 20%.
• MarginFi: Menghadapi krisis manajemen pada April 2024, yang mengakibatkan penarikan pengguna yang signifikan, menyebabkan pangsa pasarnya turun menjadi satu digit.

Total Nilai Terkunci (TVL) Kamino telah mengamankan posisi Top 2 di Solana, hanya kedua setelah platform yang berfokus pada staking, Jito. TVL peminjaman Kamino juga jauh melampaui pesaing seperti Solend dan MarginFi.

Keunggulan kompetitif Kamino

1. Iterasi produk yang cepat dan kemampuan pengiriman yang baik: Didirikan oleh anggota tim Hubble pada tahun 2022, Kamino awalnya dirancang sebagai pengoptimal pasar likuiditas terkonsentrasi pertama Solana. Produk awal ini efektif mengatasi kebutuhan pengguna untuk solusi vault likuiditas yang otomatis dan dioptimalkan. Dengan landasan ini, Kamino berkembang ke dalam peminjaman, leverage, dan perdagangan, menciptakan rangkaian produk DeFi lengkap. Proyek DeFi terintegrasi seperti ini yang mencakup berbagai skenario keuangan relatif jarang. Kamino terus menjelajahi peluang bisnis baru, menjaga momentum kuat dalam inovasi produk.

2. Kemampuan integrasi ekosistem positif: Kamino telah aktif membangun jaringan kerjasama di dalam dan di luar ekosistem Solana. Salah satu contoh yang mencolok adalah integrasi dengan stablecoin PayPal - Kamino adalah protokol Solana pertama yang online dan mendukung peminjaman PYUSD, serta telah memainkan peran utama dalam ekspansi aset tersebut. Contoh lain adalah kerjasama dengan proyek staking Solana Jito untuk meluncurkan produk leverage terkait JitoSOL, menarik sejumlah besar pengguna staking SOL untuk masuk ke ekosistem Kamino. Ketika Kamino Lend mengumumkan peningkatan selanjutnya ke V2 pada tahun 2024, juga berencana untuk memperkenalkan fitur-fitur baru seperti peminjaman buku pesanan, dukungan untuk aset dunia nyata (RWA), dan antarmuka modular terbuka untuk protokol lain mengakses. Inisiatif-inisiatif ini akan semakin menyelamatkan Kamino ke dalam infrastruktur keuangan mendasar dari ekosistem Solana. Semakin banyak proyek lain yang dibangun berdasarkan Kamino, semakin banyak modal baru akan lebih memilih mengalir ke Kamino, membuat lebih sulit bagi pesaing untuk menggoyahkan posisinya.

3. Skala ekonomi dan efek jaringan: Sektor pinjaman DeFi menunjukkan dinamika "pemenang-ambil-semua" yang jelas, dan pertumbuhan pesat Kamino pada tahun 2024 mencerminkan efek jaringan ini. TVL dan tingkat likuiditas yang lebih tinggi membuat pinjaman di Kamino lebih aman dan mengurangi selip, yang selanjutnya meningkatkan kepercayaan investor dalam mengerahkan dana yang lebih besar. Aliran modal yang lebih besar memperkuat keunggulan kompetitif Kamino dengan menarik likuiditas, menciptakan lingkaran umpan balik positif yang kuat.

4. Catatan Jejak Manajemen Risiko yang Kuat: Kamino telah menjaga catatan keamanan yang sangat baik, tanpa insiden keamanan besar atau kerugian likuidasi dalam skala besar yang dilaporkan hingga saat ini. Sebaliknya, pesaing seperti MarginFi telah menghadapi gangguan, mendorong banyak pengguna ekosistem beralih ke Kamino.

Tantangan dan risiko utama

Selain risiko umum yang dihadapi oleh protokol peminjaman baru seperti keamanan kontrak dan desain parameter aset, masalah potensial dengan Kamino termasuk:

Tokenomics, Tekanan Inflasi dan Distribusi Manfaat

Model musim poin yang diadopsi oleh Kamino sedikit Ponzi, mirip dengan Ethena. Jika nilai token airdrop berikutnya tidak sesuai dengan yang diharapkan, hal ini dapat menyebabkan kerugian bagi beberapa pengguna (tentu saja, pada skala saat ini, tujuan proyek telah tercapai). Selain itu, menurut data tokenomist, jumlah KMNO yang terkunci pada tahun depan juga akan cukup besar. Berdasarkan token yang beredar saat ini, tingkat inflasi mencapai 170%. Terakhir, tampaknya semua pendapatan protokol Kamino saat ini masuk ke kantong tim dan tidak didistribusikan ke pemegang token, bahkan ke kas negara. Tidak ada tanda-tanda tata kelola terdesentralisasi proyek dimulai dalam jangka pendek. Pada tahap awal proyek, ini adalah fenomena normal. Namun, jika pendapatan protokol tidak disertakan dalam kas yang dikontrol oleh DAO proyek, dan tidak ada tata kelola transparan dan perencanaan keuangan, yang semuanya eksklusif bagi tim inti, maka nilai yang diharapkan dari token protokol dapat turun lebih jauh.

Pengembangan ekosistem Solana

Meskipun perkembangan ekologi Solana dalam siklus ini jelas lebih baik daripada Ethereum, Solana saat ini tidak memiliki jenis trek yang jelas memiliki PMF kecuali Meme. Defi masih menjadi kekuatan dari seri Ethereum. Apakah Solana dapat terus memperluas kelas aset dan kapasitas serta memperkenalkan lebih banyak dana di masa depan sangat penting untuk langit-langit Kamino.

Referensi penilaian

Pendapatan protokol 30 hari Kamino, sumber data: https://allez.xyz/kamino/pendapatan

Kami menggunakan pendapatan protokol Kamino dalam 30 hari terakhir dan FDV-nya sebagai patokan, dan melakukan perhitungan PS pada FDV dan MC-nya (berdasarkan data nilai pasar Coingeko), dan kami mendapatkan:

FDV PS=34, MC PS=4.7, multiple pendapatan ini tidak tinggi dibandingkan dengan protokol peminjaman utama lainnya.

1.4. MakerDAO: Pohon Tua yang Melekat dengan Bunga Baru?

MakerDAO adalah protokol DeFi tertua di blockchain Ethereum, didirikan pada tahun 2015, menandai ulang tahun ke-10 tahun ini. Berkat keunggulan peloporannya, stablecoin MakerDAO DAI (termasuk versi yang ditingkatkan, USDS) telah lama menjadi stablecoin terdesentralisasi terbesar di pasar.

Dalam hal model bisnis, pendapatan utama MakerDAO berasal dari perbedaan antara biaya stabilitas yang dibayar dengan menghasilkan DAI dan DAI. Model ini juga sangat mirip dengan perbedaan tingkat bunga dari protokol peminjaman: meminjam DAI dari protokol memerlukan pembayaran biaya; menyediakan likuiditas berlebih (melalui sUSDS dan sDAI) ke protokol dapat menghasilkan bunga.

Dari sudut pandang operasional, proses mendapatkan DAI melalui sebuah Posisi Utang Terjaminkan(CDP) - dengan mendepositkan ETH untuk mencetak DAI - cukup mirip dengan mendepositkan ETH di Aave untuk meminjam USDC. Oleh karena itu, dalam analisis DeFi awal, banyak yang menganggap protokol CDP seperti MakerDAO sebagai jenis protokol peminjaman. Mengikuti rebranding terbarunya menjadi Sky, MakerDAO juga meluncurkan protokol peminjaman terpisah yang disebut Spark, yang lebih memperkokoh keberadaannya di sektor peminjaman. Oleh karena itu, MakerDAO sekarang dapat dianggap sebagai bagian dari ekosistem peminjaman, itulah mengapa ia disertakan dalam bagian ini untuk analisis.

Status bisnis

Ukuran pinjaman (pinjaman aktif)

Untuk protokol stablecoin, metrik paling penting adalah ukuran stablecoin-nya, sebuah konsep yang juga berkorespondensi dengan ukuran pinjaman dari protokol peminjaman.

Sumber:Situs web resmi Sky

Skala peminjaman MakerDAO saat ini hampir mencapai US$8 miliar, yang masih jauh dari puncak US$10,3 miliar dalam siklus terakhir.

Ukuran pinjaman Spark sekitar US$1,6 miliar, yang lebih tinggi dari protokol pemberian pinjaman lama Compound dan sedikit lebih rendah dari Mophro yang disebutkan di atas.

Sumber data: Tokenterminal

Pendapatan protokol (Pendapatan)

Konsep MakerDAO yang sesuai dengan pendapatan protokol dari protokol peminjaman seharusnya merupakan jumlah pendapatan protokol, dikurangi biaya bunga yang dibayarkan kepada sDAI dan sUSDS. Dari gambar di bawah, kita dapat melihat bahwa di antara pendapatan protokol MakerDAO saat ini, pendapatan biaya stabilitas adalah US$421 juta, yang menyumbang sebagian besar pendapatannya. Lainnya, seperti biaya kliring dan biaya modul stabilitas harga, memberikan kontribusi yang sangat sedikit pada pendapatan.

Pendapatan historis MakerDAO Sumber: situs web resmi sky

Di antara biaya stabilitas, DAI yang dirilis oleh protokol melalui Spark diperkirakan akan menghasilkan biaya stabilitas tahunan sebesar US$140 juta. DAI yang dihasilkan langsung oleh USDC juga dapat memperoleh biaya stabilitas sebesar US$125 juta. Kedua bagian ini menyumbang 2/3 dari biaya stabilitas. Sisa biaya stabilitas berasal dari DAI yang dihasilkan oleh RWA (US$71,83 juta) dan DAI yang dihasilkan oleh gadai aset kripto (US$78,61 juta).

Komposisi kewajiban MakerDAO dan sumber pendapatan tahunan: situs web resmi sky

Untuk mendorong generasi biaya stabilitas dalam skala ini, MakerDAO diperkirakan harus membayar biaya deposit (Biaya Penghematan) sebesar US$246 juta per tahun. Dengan mengurangi keduanya, pendapatan protokol tahunan MakerDAO sekitar US$175 juta, dengan pendapatan protokol mingguan rata-rata sebesar US$3,36 juta.

Tentu saja, MakerDAO juga mengumumkan biaya operasional protokol mereka, yang mencapai $96,6 juta selama satu tahun protokol. Setelah dikurangi biaya operasional dari pendapatan protokol, "laba bersih" sekitar US$78,4 juta dapat diperoleh, yang juga merupakan sumber utama dana pembelian kembali untuk MKR dan SKY.

Token Insentif

Salah satu alasan dari upgrade merek sebelumnya MakerDAO adalah tidak lagi memiliki cadangan MKR berlebih untuk mendorong penambahan bisnis baru. Saat ini, insentif token MakerDAO terutama digunakan untuk mendorong deposit USDS. Dalam lima bulan sejak rencana insentif diluncurkan pada akhir September 2024, total 274 juta insentif SKY telah dilepaskan, setara dengan sekitar US$17,4 juta, dan jumlah insentif tahunan sekitar US$42 juta.

sumber:Situs web resmi Sky

kompetisi

Saat ini, pangsa pasar stablecoin MakerDAO mencapai 4,57%. Stablecoin adalah salah satu jalur yang paling jelas untuk permintaan cryptocurrency. Sebagai stablecoin yang telah mapan, MakerDAO telah membentuk suatu benteng tertentu, termasuk efek merek dan keuntungan sebagai pelopor. Hal ini sangat jelas terlihat dalam pertempuran likuiditas Curve dalam siklus terakhir. DAI, sebagai salah satu dari 3CRVs, dapat memperoleh sejumlah insentif besar yang dirilis oleh proyek-proyek stablecoin lainnya untuk membangun popularitas tanpa perlu operasi apapun.

Namun, dalam kompetisi di jalur stablecoin, situasi MakerDAO tidak optimis. Kita juga dapat melihat dari pangsa pasar dalam gambar di bawah bahwa pangsa pasar MakerDAO (blok merah muda) tidak meningkat tetapi menurun selama siklus ini.

Pangsa pasar dari sepuluh stablecoin teratas Sumber: Tokenterminal

Penulis percaya bahwa faktor inti yang menyebabkan fenomena ini adalah bahwa DAI, sebagai mata uang stabil terbesar ketiga, telah kehilangan (atau sebenarnya tidak pernah memiliki) fungsi sebagai alat penyelesaian. Saat ini, pengguna memegang USDT dan memegang DAI untuk tujuan yang sama sekali berbeda: memegang USDT terutama menggunakannya sebagai alat penyelesaian, sementara tujuan memegang DAI adalah untuk meningkatkan leverage dan mendapatkan pendapatan. Dari aspek ini, selain keduanya diikat ke dolar AS, mereka sepertinya tidak memiliki banyak kesamaan.

Stablecoin dengan fungsi penyelesaian memiliki efek jaringan yang sangat baik. Sayangnya, DAI pada dasarnya tidak memiliki fungsi penyelesaian, sehingga sulit untuk membentuk efek jaringan.

Tercerminkan dalam skala penerbitan, pangsa pasar DAI secara bertahap menurun. DAI belum kembali ke skala penerbitan pada titik tertinggi di tahun 2021, sementara skala penerbitan USDT terus meningkat dan kini telah dua kali lipat dibandingkan dengan akhir 21.

Kapasitas stablecoin yang hanya digunakan sebagai alat pendapatan terbatas, dan pertumbuhan skala bergantung pada stimulasi pendapatan yang berkelanjutan, dan bergantung pada banyak kondisi eksternal (seperti tingkat bunga obligasi Departemen Keuangan AS yang relatif tinggi). Bagaimana membentuk pertumbuhan organik jangka panjang adalah kunci apakah MakerDAO dapat menumbuhkan bunga baru dari pohon lama di pasar mata uang stabil.

Tantangan utama dan risiko

Selain tantangan yang telah kami analisis di atas, MakerDAO menghadapi persaingan dari para pendatang baru.

Pemain stablecoin baru yang muncul, Ethena, telah mengalami pertumbuhan pesat, mencapai 60% dari ukuran pasar MakerDAO dalam waktu kurang dari satu tahun sejak diluncurkan. Seperti MakerDAO, produk inti Ethena juga adalah stablecoin yang menghasilkan yield, tetapi Ethena memiliki keunggulan signifikan — basis pendapatannya, yang berasal dari arbitrase kontrak perpetuak crypto, menawarkan hasil yang jauh lebih tinggi daripada yield Aset Dunia Nyata (RWA) U.S. Treasury dari MakerDAO. Dalam jangka menengah hingga panjang, jika tingkat U.S. Treasury terus menurun, USDE (stablecoin Ethena) kemungkinan akan menunjukkan keunggulan kompetitif yang lebih kuat dibandingkan DAI.

Selain itu, kemampuan tata kelola MakerDAO telah menimbulkan kekhawatiran. Meskipun tim MakerDAO menghabiskan $97 juta setiap tahun, tata kelolanya terbukti tidak efisien dan tidak transparan. Contoh paling mencolok dari ketidakefisienan ini adalah keputusan untuk merebranding MakerDAO sebagai Sky, hanya untuk kemudian mempertimbangkan kembali untuk kembali ke merek Maker - sebuah proses yang tampak tidak teratur dan tidak konsisten, hampir seperti bermain anak-anak.

Referensi penilaian

Berdasarkan pendapatan protokol sebesar US$175 juta, PS MKR saat ini sekitar 7,54, yang masih relatif murah dibandingkan dengan pesaing utamanya, Ethena (22). Secara historis, PS MKR juga lebih rendah.

PS dari proyek stablecoin selain MakerDAO. Sumber: Tokenterminal

2: Sektor Staking Likuid - Lido dan Jito

Staking likuid adalah salah satu sektor asli dalam ruang kripto. Dibandingkan dengan staking tradisional, staking likuid menawarkan likuiditas dan komposabilitas yang lebih baik, yang memastikan permintaan yang kuat. Ini juga memainkan peran penting dalam ekosistem rantai Proof-of-Stake (PoS). Saat ini, pada dua rantai PoS paling penting - Ethereum dan Solana - protokol TVL terbesar keduanya adalah protokol staking likuid. Kedua protokol ini, Lido dan Jito, menjadi fokus analisis berikut.

Metrik paling kritis untuk menilai proyek penambangan likuid adalah aset yang dipertaruhkan. Untuk proyek penambangan likuid, nilai ini setara dengan TVL (Total Value Locked) mereka. Karena protokol penambangan likuid melibatkan pihak ketiga tambahan — operator node — selain pengguna akhir, sebagian dari pendapatan protokol didistribusikan ke operator node ini. Oleh karena itu, dibandingkan dengan mengevaluasi pendapatan total protokol, menilai laba kotor protokol mungkin menjadi metrik yang lebih sesuai untuk protokol penambangan likuid. Selain itu, penting untuk menilai metrik pengeluaran protokol, khususnya insentif tokennya.

2.1 Lido: Menavigasi Ethereum dengan Hati-hati

Status bisnis

Bisnis Lido diluncurkan pada akhir 2020 setelah pembukaan staking ETH. Dalam enam bulan, Lido berhasil menetapkan diri sebagai penyedia staking likuid terkemuka di jaringan Ethereum. Sebelumnya, Lido juga merupakan penyedia staking likuid terbesar di jaringan Luna dan yang terbesar kedua di jaringan Solana. Lido telah memperluas layanannya di hampir semua jaringan PoS utama. Namun, mulai tahun 2023, Lido memulai kontraksi strategis, dan saat ini, staking likuid ETH tetap menjadi satu-satunya layanan aktif Lido. Model bisnis Lido relatif sederhana: ETH yang dipertaruhkan pengguna dialokasikan ke berbagai operator node, dan Lido mengumpulkan 10% dari hasil staking sebagai pendapatan protokol.

Aset yang dipertaruhkan

Saat ini, lebih dari 9,4 juta ETH dipasang melalui Lido, mewakili sekitar 8% dari pasokan ETH yang beredar. Hal ini membuat nilai aset yang dipasang oleh Lido (TVL) melebihi $20 miliar, menjadikannya sebagai protokol terbesar berdasarkan TVL di seluruh ekosistem DeFi. Pada puncaknya, TVL Lido mendekati $40 miliar.

Sumber data: Tokenterminal

Fluktuasi dalam skala aset yang dipertaruhkan yang dihitung dalam ETH jauh lebih kecil. Sejak memasuki 2024, skala keseluruhan ETH yang dipertaruhkan oleh Lido tidak banyak berubah. Fluktuasi dalam skala aset yang dipertaruhkan oleh Lido lebih berasal dari fluktuasi harga ETH.

Ukuran aset yang dipertaruhkan oleh Lido dihitung dalam ETH Sumber:DeFillama

Aset yang dipertaruhkan oleh Lido terus tumbuh, terutama karena peningkatan bertahap dalam tingkat jaminan jaringan Ethereum (dari 0 hingga 27%). Sebagai penyedia layanan jaminan likuiditas terkemuka, Lido telah menikmati dividen dari pertumbuhan ukuran pasar secara keseluruhan.

Laba Kotor

Lido mengekstrak 10% dari pendapatan jaminan sebagai pendapatan protokol. Saat ini, 50% dari pendapatan protokol dialokasikan untuk operator node, dan 50% menjadi milik DAO, yaitu, 5% adalah laba kotor. Dari gambar di bawah, kita dapat melihat bahwa laba kotor protokol Lido secara umum meningkat secara stabil. Dalam lebih dari setahun terakhir, laba kotor mingguan protokol Lido telah fluktuasi antara US$750,000 dan US$1,5 juta.

Sumber data: Tokenterminal

Dapat dilihat bahwa pendapatan protokol Lido sangat terkait dengan skala aset yang dipertaruhkan, yang ditentukan oleh struktur biaya mereka. Perubahan pendapatan protokol mingguan Lido juga utamanya disebabkan oleh fluktuasi harga ETH.

Token Insentif

Dalam dua tahun pertama peluncuran protokol (2021-2022), Lido menghabiskan sejumlah besar insentif token LDO untuk merangsang likuiditas stETH dan ETH-nya. Dalam dua tahun, lebih dari 200 juta dolar AS dihabiskan untuk insentif token, yang juga membuat Lido dihadapkan pada krisis likuiditas pasar yang parah seperti larangan penambangan BTC di China pada Mei 2021, runtuhnya LUNA pada Mei 2022, dan runtuhnya FTX pada November 2022, namun tetap menjamin likuiditas ETH dan memperoleh posisi terkemuka saat ini dalam staking likuiditas di jaringan Ethereum.

Setelah itu, pengeluaran Lido untuk insentif token turun secara signifikan, dengan kurang dari $10 juta yang dihabiskan untuk insentif token dalam setahun terakhir. Dan arah utama insentif token adalah ke arah ekosistem. Lido hampir tidak memerlukan insentif token untuk mempertahankan pangsa pasar saat ini.

Sumber data: Tokenterminal

Kompetisi

Di antara proyek staking likuid di jaringan Ethereum, sedikit pesaing yang bisa menyaingi Lido. Saat ini, proyek staking likuid terbesar kedua, Rocket Pool, memiliki volume aset yang distaking kurang dari 10% dari Lido.

Di antara proyek-proyek baru, salah satunya yang menimbulkan beberapa tekanan kompetitif pada Lido adalah proyek Liquid Restaking ether.fi. Namun, volume aset yang dipertaruhkan ether.fi saat ini hanya sekitar 20% dari Lido. Selain itu, dengan diluncurkannya token EigenLayer, pertumbuhan aset yang dipertaruhkan ether.fi telah melambat secara signifikan, mengurangi kemungkinan bahwa ether.fi akan menimbulkan tantangan serius terhadap dominasi Lido dalam staking Ethereum.

SumberDune

Selama perkembangannya yang panjang, Lido telah membentuk benteng pertahanan yang signifikan berdasarkan faktor-faktor berikut:

1. Efek jaringan yang ditimbulkan oleh likuiditas baik stETH (wstETH) dan komposabilitasnya. Selain keunggulan likuiditas yang kuat yang disebutkan sebelumnya, stETH diterima sebagai jaminan oleh semua protokol peminjaman utama dan protokol stablecoin, memberikannya keunggulan yang tak tertandingi dalam komposabilitas di antara LSTs (Liquid Staking Tokens). Faktor komposabilitas ini secara signifikan memengaruhi pilihan staker baru.
2. Akumulasi kredit keamanan dan pengakuan merek: Sejak diluncurkan, Lido telah menjaga catatan keamanan yang kuat tanpa insiden besar. Dipadukan dengan kepemimpinan pasar yang telah berlangsung lama, reputasi ini telah menjadikan Lido pilihan utama bagi investor paus dan lembaga saat memilih layanan staking. Sebagai contoh, Justin Sun dan Mantle (sebelum mengembangkan mETH mereka sendiri) adalah contoh utama pengguna yang telah memanfaatkan layanan Lido.

Tantangan dan risiko utama

Tantangan utama Lido berasal dari tuntutan desentralisasi dalam jaringan Ethereum.

Dalam rantai PoS, para staker memainkan peran penting dalam pembentukan konsensus. Ekosistem Ethereum terutama didedikasikan untuk desentralisasi, menjadikannya lebih ketat tentang dominasi Lido. Saat volume aset yang dipertaruhkan Lido mencapai 30% dari total ETH yang dipertaruhkan di Ethereum, kekhawatiran telah berulang kali muncul mengenai perlunya membatasi pertumbuhan Lido. Yayasan Ethereum juga telah secara aktif menyesuaikan mekanisme pertaruhannya untuk mencegah munculnya entitas pertaruhan yang terlalu dominan.

Untuk dapps, tantangan terbesar untuk jangka menengah hingga panjang Lido adalah bahwa satu-satunya rantai publik yang mereka gunakan untuk mengembangkan bisnis mereka tidak mendukung atau bahkan membatasi pengembangan bisnis mereka. Meskipun Lido mengidentifikasi risiko ini secara dini dan mulai fokus secara eksklusif pada Ethereum dengan menghentikan dukungan untuk semua rantai lain pada tahun 2023, hasilnya masih terbatas.

Di sisi lain, sementara tingkat staking Ethereum saat ini sedikit di bawah 30% (28%), ini tetap jauh lebih rendah dari rantai PoS terkemuka lainnya seperti Solana (65%), Cardano (60%), dan Sui (77%). Namun, tim Ethereum secara historis menentang staking ETH yang berlebihan dan telah menyarankan untuk membatasi tingkat staking hingga 30%. Kebijakan ini lebih lanjut membatasi pertumbuhan potensial Lido di pasar staking.

Terakhir, kinerja Ethereum yang kurang memuaskan selama siklus pasar ini juga sangat membebani Lido. Sebagai protokol yang konsep dan metrik bisnisnya erat terkait dengan kinerja harga ETH, Lido juga menghadapi perjuangan yang cukup besar dalam siklus ini.

Referensi penilaian

Dalam setahun terakhir, PS LDO berada dalam kisaran rendah secara historis, terutama dalam enam bulan terakhir, PS-nya berada di bawah 20.

Sangat penting untuk dicatat bahwa dalam tahun ini, ada kemungkinan bahwa pendapatan protokol akan dikonversi menjadi pendapatan $LDO. Mulai tahun 2024, ada banyak proposal dalam komunitas untuk mendistribusikan pendapatan protokol (5% dari bagian yang dialokasikan untuk DAO) kepada pemegang $LDO. Namun, tim inti dengan jelas menentangnya dari perspektif kehati-hatian dan gagal melewati beberapa pemungutan suara proses tata kelola. Namun demikian, dengan lingkungan regulasi yang jauh lebih santai dan protokol mencapai keuntungan akuntansi mulai tahun 2024 (di mana pendapatan protokol melebihi semua biaya, termasuk gaji tim), tim inti telah secara resmi menyertakan diskusi tentang menghubungkan pendapatan protokol langsung ke $LDOdalam tujuannya tahun 2025. Perkembangan ini menunjukkan bahwa pada tahun 2025, kita mungkin akan melihat pemegang $LDO mulai menerima bagian dari pendapatan staking protokol.

Ekonomi protokol Lido (garis biru-ungu dalam gambar adalah "laba bersih" dari protokol) Sumber: Dune

2.2 Jito: Menghasilkan kekayaan diam-diam di Solana

Status bisnis

Jito adalah penyedia staking cair terkemuka di jaringan Solana dan juga berfungsi sebagai infrastruktur MEV (Nilai Ekstraksi Maksimal) Solana. Pada tahun 2024, Jito memperluas layanannya untuk termasuk restaking, meskipun skala restaking saat ini masih relatif kecil, dengan TVL (Total Nilai Terkunci) yang hanya sedikit melebihi $100 juta. Selain itu, sumber pendapatan untuk segmen restaking tetap agak tidak jelas. Untuk saat ini, bisnis inti Jito terus fokus pada layanan staking cair dan layanan MEV-nya.

Layanan staking likuiditas yang disediakan oleh Jito di Solana mirip dengan yang ada di jaringan Ethereum. SOL yang didepositkan oleh pengguna terlibat dalam jaminan Solana melalui operator node, dan 10% dari pendapatan pengguna diekstraksi sebagai pendapatan protokol.

Sebelumnya, tim Jito Labs mengumpulkan 5% dari seluruh pendapatan MEV. Namun, setelah peluncuran NCN (Node Consensus Networks) dan implementasi dari JIP-8pada akhir Januari 2024, distribusi pendapatan MEV Jito disesuaikan. Distribusi pendapatan yang direvisi adalah sebagai berikut: Jito DAO akan menerima 2,7%, staking JTO Vault akan menerima 0,15%, dan jitoSOL dan pemberi pinjam LST lainnya akan menerima 0,15%.

Saat pengguna melakukan transaksi di Solana, biaya gas yang mereka bayar dapat dibagi menjadi tiga kategori: biaya dasar, biaya prioritas, dan tips MEV. Di antaranya, biaya dasar harus dibayar, dan biaya prioritas serta tips MEV adalah pembayaran opsional. Tujuan utamanya adalah untuk meningkatkan prioritas transaksi. Perbedaannya adalah tujuan dari biaya prioritas adalah untuk meningkatkan prioritas transaksi pada fase on-chain. Ini adalah pengaturan yang terpadu dari lapisan protokol Solana dan dimiliki oleh verifikator (yaitu, pemberi jamin); dan MEV tipping adalah protokol terpisah antara pengguna dan penyedia layanan MEV. Tujuannya adalah untuk mendapatkan prioritas transaksi yang lebih tinggi di penyedia layanan MEV sehingga transaksinya dapat dibangun terlebih dahulu (dan kemudian diunggah ke rantai). Pembagian spesifik ditentukan oleh penyedia layanan MEV.

Saat ini, layanan MEV Jito mengembalikan 94% dari biaya yang dikumpulkan kepada pemeriksa, 3% diekstrak oleh laboratorium Jito, dan 3% dialokasikan untuk protokol Jito. Pada biaya gas sebelumnya dari jaringan Solana, proporsi biaya dasar relatif kecil dan bisa diabaikan, dan biaya prioritas setara dengan tip MEV.

Jaringan Solana’s REV (total jumlah yang dibayarkan oleh pengguna) Sumber:Blockworks

Dibandingkan dengan posisi Lido di Ethereum, Jito memiliki dominasi hampir monopoli dalam layanan MEV di dalam ekosistem Solana, memungkinkannya untuk mengambil nilai yang lebih besar dari pendapatan MEV (mirip dengan bagaimana Flashbots mendominasi layanan MEV di ekosistem Ethereum).

Selanjutnya, mari kita lihat data spesifik Jito:

Aset yang dipertaruhkan

Saat ini, volume aset yang dipertaruhkan oleh Jito (melalui penjatahan likuid) melebihi $2.5 miliar USD.

Sumber data: Tokenterminal

Diukur dalam hal SOL, jumlah SOL yang dipertaruhkan oleh Jito adalah 15,82 juta, atau sekitar 3% dari total sirkulasi SOL. Dalam setahun terakhir, SOL yang dipertaruhkan telah menunjukkan peningkatan linear yang stabil.

Sumber: situs web resmi Jito

Di bidang MEV, Jito memiliki hampir monopoli di Solana. Lebih dari 94% dari 394 juta SOL yang saat ini dipertaruhkan menggunakan layanan MEV Jito.

Sumber:Situs web resmi Jito

Laba Kotor

Pendapatan protokol Jito saat ini memiliki dua bagian. Mereka membebankan 10% dari pendapatan yang dihasilkan dari likuiditas staking dan 3% dari pendapatan MEV. Saat ini, Jito mendistribusikan 4% dari pendapatannya likuiditas staking kepada operator node, sehingga keuntungan kotor dari bagian likuiditas stakingnya adalah 60% dari pendapatannya. Karena penulis belum menemukan sumber data terpisah untuk keuntungan kotor Jito, kami menggunakan pendapatan Jito untuk analisis, seperti yang ditunjukkan pada gambar di bawah ini:

Sumber data: Tokenterminal

Dapat dilihat bahwa pendapatan Jito sepenuhnya terkait dengan popularitas jaringan Solana. Pendapatannya telah meningkat secara signifikan sejak 24 Oktober, dengan pendapatan mingguan melebihi 1 juta dolar AS. Ada dua titik tinggi signifikan dalam bagian pendapatan ini: pada 20 November dan 20 Januari, pendapatan protokol Jito dalam minggu tersebut mencapai 4 juta dolar AS dan 5,4 juta dolar AS masing-masing, yang sesuai dengan dua ledakan spekulasi besar di rantai. Namun, pendapatan Solana juga turun secara drastis setelah koreksi terbaru di rantai Solana.

Terkait bagian MEV, mungkin karena pembagian pendapatan mev baru saja diluncurkan. Penulis belum menemukan statistik tentang bagian ini di situs web statistik utama saat ini dan Dune, tetapi kita dapat melakukan perhitungan berdasarkan total pendapatan JitoMEV. Gambar di bawah ini menunjukkan pendapatan MEV total Jito:

Total Pendapatan MEV Jito Sumber:Situs web resmi Jito

Pendapatan MEV total Jito konsisten dengan tren pendapatan dari bagian staking likuiditas Jito. Pada puncaknya pada 20 Januari tahun ini, pendapatan MEV total adalah 100.000 SOL. Setelah Oktober 2024, rata-rata pendapatan MEV harian akan sekitar 30.000 SOL, dengan nilai terendah adalah 10.000 SOL.

Kami mengukur pendapatan selama periode ini berdasarkan tingkat pendapatan yang disepakati sebesar 3%. Pendapatan tertinggi dalam satu hari adalah 3.000 SOLs, yang sekitar 840.000 dolar AS pada harga saat itu. Pendapatan mingguan tertinggi adalah 14.400 SOLs, sekitar 3,7 juta U.Usulan JIP-8Ada ramalan di , pembaca yang tertarik bisa membacanya sendiri).

Secara keseluruhan, selain pendapatan staking likuiditas saat ini, pendapatan dari MEV secara kasar dapat meningkatkan skala pendapatan Jito sebesar 50% lagi;

Dari sudut pandang skala laba kotor, laba kotor dari pendapatan staking likuiditas adalah sekitar US$600.000 per minggu rata-rata, sementara laba kotor dari pendapatan MEV mencapai 95% (hanya 0,15% yang dialokasikan ke jitoSOL tidak dianggap sebagai laba kotor, dan bagian yang masuk ke DAO dan JTO Vault dapat dihitung sebagai laba kotor). Laba kotor yang sesuai adalah sekitar US$1 juta per minggu, yang dapat meningkatkan laba kotor Jito sekitar 150%, dan laba kotor tahunan sekitar US$85 juta.

Perlu ditekankan bahwa pendapatan dan laba kotor Jito sangat terkait dengan popularitas jaringan Solana. Setelah tren perdagangan meme baru-baru ini di jaringan Solana mereda, pendapatannya dalam sehari turun menjadi sekitar 10% dari puncaknya, dan data ini sangat fluktuatif.

Insentif Token

Baik itu staking likuiditas atau MEV, Jito tidak memberikan insentif token untuk bisnisnya. Yang dihitung sebagai insentif token hanyalah airdrop satu kali sebesar 10% dari token saat diluncurkan.

kompetisi

Restaking belum menghasilkan PMF yang nyata, jadi kami akan lebih banyak menganalisis persaingan Jito dari segi likuiditas staking dan MEV.

Di pasar likuiditas staking Solana, bisnis ini baru resmi diluncurkan pada tahun 2023, namun menjadi yang pertama tiba dan kini berada di posisi terdepan. Pemimpin sebelumnya, Marinade dan Lido pernah mendominasi lebih dari 90% pasar likuiditas staking Solana, namun mereka terlampaui oleh Jito karena alasan masing-masing.

Bagikan Pasar Likuiditas Solana Staking Sumber:Dune

Sejak akhir 2023, pasar staking likuid Solana telah menyambut lebih banyak pemain, dengan Blazestake, Jupiter, dan lainnya berturut-turut bergabung di medan perang, meskipun pangsa pasar Jito tetap tidak terpengaruh. Namun, mulai Oktober 2024, produk staking likuid SOL berbasis bursa (terutama bnSOL Binance dan termasuk bbSOL Bybit) menyebabkan penurunan pangsa pasar Jito, terutama karena bursa terpusat memiliki keunggulan alami dalam penitipan aset. Mereka mengubah produk keuangan SOL mereka dari staking asli menjadi staking likuid, memberikan pengalaman yang lebih baik kepada pengguna, sehingga dengan cepat meningkatkan pangsa pasar mereka. Seperti yang dapat kita lihat dari Gambar 1 di atas, porsi tambahan dari bnSOL dan bbSOL relatif "independen" dan tidak merambah pangsa pasar protokol LST tertentu.

Saat ini, lebih dari 90% dari staking Solana masih merupakan staking asli, dengan kurang dari 10% menjadi staking likuid, menunjukkan ruang pertumbuhan yang signifikan dibandingkan dengan sekitar 38% Ethereum. Tentu saja, bagi pengguna biasa, berpartisipasi dalam staking asli Solana jauh lebih mudah daripada berpartisipasi dalam staking asli Ethereum, sehingga proporsi staking likuid Solana pada akhirnya mungkin tidak mencapai tingkat Ethereum. Namun, staking likuid masih memberikan likuiditas dan komposabilitas yang relatif lebih baik. Di masa depan, Jito akan terus mendapat manfaat dari pertumbuhan keseluruhan dalam skala staking likuid Solana.

Pangsa pasar staking Solana Sumber:Dune

Dalam bidang MEV, Jito, yang mendominasi lebih dari 90% pangsa pasar, hampir tidak memiliki pesaing. Bagian dari ruang pasar ini terutama bergantung pada aktivitas masa depan Solana di rantai.

Secara keseluruhan, Jito memiliki keunggulan yang relatif solid dalam staking likuiditas dan bidang MEV jaringan Solana. Sebelumnya, ketika kelompok kerja ETP SEC berkonsultasi tentang isu staking ETF, mereka mengundang Jito, yang juga menunjukkan hal ini.

Tantangan utama dan risiko

Bisnis dan pendapatan saat ini Jito sangat bergantung pada popularitas jaringan Solana, sehingga risiko utama yang dihadapi Jito juga berasal dari sana. Setelah TRUMP dan LIBRA, antusiasme pasar untuk Meme dengan cepat mereda, harga SOL juga turun dengan cepat, dan pendapatan bisnis Jito juga menurun dengan cepat. Apakah bisnis Jito dapat mendapatkan kembali momentumnya di masa depan terutama bergantung pada popularitas jaringan Solana.

Dalam bidang penstakan likuiditas, persaingan dari bursa terpusat mungkin memengaruhi pangsa pasar Jito.

Dari perspektif investasi, risiko lain yang mungkin adalah bahwa rasio peredaran token JTO kurang dari 40%. Pada bulan Desember tahun lalu, sebagian besar sebesar 15% terbuka, dan akan terus terbuka secara linear dalam dua tahun mendatang. Tingkat inflasi akan mencapai 62% tahun depan. Tekanan penjualan dari investor awal juga merupakan faktor risiko potensial.

sumber:dari tokennom

Referensi penilaian

Dengan popularitas Solana baru-baru ini, valuasi PS sirkulasi penuh JTO telah turun dengan cepat dan kini turun menjadi sekitar 33. Valuasi ini belum memperhitungkan pendapatan MEV yang baru saja dimulai. Jika pendapatan MEV dipertimbangkan, valuasi sirkulasi penuh JTO akan berkurang menjadi sekitar 22.

Sumber data: Tokenterminal

Selain itu, JTO diharapkan dapat mempercepat proses dividen pendapatan. Saat ini, 0,15% dari pendapatan MEV protokol dialokasikan untuk pemegang JTO, dan di masa depan, ketika pendapatan terus tumbuh, pemegang JTO mungkin akan menerima proporsi distribusi pendapatan yang lebih tinggi.

Penolakan:

1. Artikel ini dicetak ulang dari [MintVentures]. Teruskan judul aslinya'Demam Emas di Pasir: Menemukan Target Investasi Jangka Panjang Melalui Bulls and Bears (Edisi 2025 Bagian 1)', hak cipta adalah milik penulis aslinya [Alex Xu, Lawrence Lee]jika Anda memiliki keberatan terhadap pembaruan, silakan hubungi Gerbang Belajartim, tim akan menanganinya secepat mungkin sesuai dengan prosedur yang relevan.
2. Penafian: Pandangan dan opini yang terdapat dalam artikel ini hanya mewakili pandangan pribadi penulis dan tidak merupakan saran investasi apa pun.
3. Versi bahasa lain dari artikel diterjemahkan oleh tim Gate Learn dan tidak disebutkan dalam Gate.io, artikel yang diterjemahkan mungkin tidak boleh direproduksi, didistribusikan, atau diplagiat.