Intégrateur de capital verticalement intégré : Comment Web3 construit-il une barrière difficile à franchir ?

Article : Decentralisedco

Traduction : AididiaoJP, Foresight News

Quelle est l’histoire d’aujourd’hui qui confère aux protocoles leur anti-fragilité, et comment les tokens sont utilisés comme levier pour faire levier sur l’écosystème. Dans les semaines qui ont suivi l’incident de hacking, nous avons approfondi l’écosystème Hyperliquid. Rapidement, nous avons découvert que cette industrie construit des avantages concurrentiels difficiles à rivaliser grâce à une intégration verticale.

Cet article explore comment les leaders du Web3 maintiennent leur avantage concurrentiel.

Dans cet article, j’utilise fréquemment des termes comme « agrégateur côté offre », « agrégateur côté demande » et « écosystème de capital intégré verticalement ». Pour faciliter la compréhension :

Un agrégateur côté offre regroupe des participants différenciés pour fournir des produits standardisés (par exemple Uber).

Un agrégateur côté demande étend des produits à des groupes externes qui semblent similaires (par exemple Amazon).

Un agrégateur de capital intégré verticalement est une entité financière qui intègre plusieurs parties de l’écosystème pour offrir une variété de produits à l’utilisateur au même endroit.

La blockchain est une trajectoire monétaire. La valeur d’un protocole réside dans sa production économique. La composabilité et la vérifiabilité en temps réel permettent aux entreprises natives de la blockchain de réaliser une intégration verticale. Les tokens permettent aux participants de la pile d’obtenir des incitations via un média partagé. Les équipes qui cherchent à faire en sorte que chaque partie de la pile capture de la valeur ont une barrière défensive. L’intégration verticale accélère la circulation du capital au sein de l’écosystème. Si elle est bien faite, elle peut devenir une source de revenus.

Uber agrège tous les passagers de la ville, se positionnant comme un agrégateur de demande, tout comme Swiggy. Vous pourriez penser qu’il n’y a pas beaucoup de différence entre un passager ordinaire ou une personne affamée, ils peuvent être marchandisés. Par conséquent, en tant que plateforme, Uber peut prélever 30 % sur chaque « produit » agrégé (c’est-à-dire chaque utilisateur). Les restaurants détestent cela, tout comme les conducteurs. Ils tentent tous de contourner la plateforme en demandant aux utilisateurs de payer directement en liquide.

Les passagers (ou moi) comprennent que la capacité de la plateforme à mettre en œuvre un système de réputation est ce qui lui donne de la valeur, aujourd’hui sans transactions en cash.

Vous pouvez également voir des situations similaires sur Jupiter sur Solana. Son influence initiale venait de sa capacité à router des ordres entre différentes bourses pour offrir le meilleur prix aux utilisateurs. Contrairement aux restaurants et aux conducteurs, Jupiter agrège les ordres d’achat de mon WIF.

Cependant, Substack et Spotify évoluent sur des trajectoires parallèles. Spotify verse jusqu’à 70 % de ses revenus aux maisons de disques. L’année dernière, sur un revenu de 20,22 milliards de dollars, il a payé 13,75 milliards de dollars aux ayants droit. Pour chaque dollar de revenu généré, seulement 0,04 dollar parvient finalement à l’artiste. Substack ne prélève que 10 % sur les frais que je paie aux auteurs de newsletters. Il ne marchandise ni les lecteurs ni les auteurs. Il se positionne simplement comme un outil. Peut-être que c’est intentionnel — s’il avait le pouvoir de fixer les prix, les auteurs sur la plateforme pourraient partir directement.

Spotify, en collaborant avec de nombreux labels, est en quelque sorte un agrégateur côté offre décentralisé. Substack se positionne comme un agrégateur côté demande sans pouvoir de fixation des prix, s’appuyant sur sa base de lecteurs.

Ces applications agrègent différents aspects du marché. Mais leur capacité à accumuler du capital (ou du pouvoir de fixation des prix) dépend de leur intégration dans l’écosystème. Nous verrons bientôt une autre version.

Les agrégateurs natifs Web2 ont exploité deux forces pour attirer une masse d’utilisateurs :

La loi de Moore a permis de réduire considérablement le coût des smartphones. En Inde, il y a 800 millions d’utilisateurs de smartphones. Aujourd’hui, environ 5,5 milliards de personnes dans le monde sont en ligne.

La baisse des coûts d’Internet et la réduction rapide des coûts de bande passante.

En comparaison, en tant qu’économie, la TAM (marché total adressable) des cryptomonnaies est beaucoup plus petite. Selon les meilleures estimations, environ 560 millions d’utilisateurs ont interagi avec la cryptomonnaie. Le mois dernier, le nombre de portefeuilles actifs en DeFi était d’environ 10 millions. Ce sont des économies très différentes, avec des règles très différentes.

Une dépendante de l’attention, l’autre alimentée par des fonds en chaîne dans les portefeuilles. Nous confondons souvent le comportement de l’économie de l’attention avec celui de l’économie des transactions. Par exemple, le comportement des utilisateurs sur un marché de prédiction n’est pas le même que sur Instagram.

Réexaminer l’agrégation

Il y a trois ans, lorsque j’ai écrit pour la première fois sur les agrégateurs, je pensais que la blockchain réduisait le coût de la vérification et de la confiance. La promesse initiale d’Internet était l’accès : vous pouvez, en pyjama, acheter des produits Temu à Shenzhen depuis New York. Je pensais que la blockchain permettait la vérification en temps réel et la compensation à faible coût avec les fournisseurs. Ou du moins, je prédisais que l’industrie évoluerait ainsi.

En 2022, j’ai écrit :

« Nous croyons que la blockchain va engendrer une nouvelle catégorie de marchés capables de vérifier instantanément les événements en chaîne. Cela réduira considérablement le coût de la vérification à grande échelle de la propriété intellectuelle, créant ainsi de nouveaux modèles commerciaux. »

Au cours des années suivantes, de nouveaux marchés ont effectivement été lancés. La volume de transactions NFT a atteint environ 100 milliards de dollars depuis lors. La compensation des contrats perpétuels a atteint environ 14,6 trillions de dollars. La compensation sur les DEX décentralisés a atteint environ 10,8 trillions de dollars. La compréhension que la technologie sera utilisée pour régler des transactions avec des contreparties anonymes à l’échelle mondiale est correcte.

Mais il faut aussi noter que le volume de transactions sur OpenSea est passé d’environ 5 milliards de dollars à environ 70 millions de dollars ce mois-ci.

Le marché apparaît, évolue, puis disparaît. Comme beaucoup de choses dans la vie. Dans ce processus, ils laissent derrière eux des carburants pour la réflexion. Sid pense que la spéculation dans la cryptosphère est une caractéristique, pas une erreur. Tous les nouveaux marchés sont incertains au début, les participants ne savent pas ce qu’ils achètent ni pourquoi quelque chose a de la valeur. La nouveauté est intégrée dans le prix. Lorsque la rationalité revient, que la valorisation devient efficace, le bubble devient un souvenir du passé. Les NFT et la DeFi ont connu de tels cycles de folie.

Ces bulles sont essentielles pour tester la résistance et valider la trajectoire monétaire qui, à terme, établira des marchés comme Hyperliquid.

Cela me rappelle ce que j’ai vécu ces dernières semaines dans le domaine de la cryptographie. Lors des incidents Drift et Kelp, environ 578 millions de dollars ont été volés au cours des trois dernières semaines. Au cours des douze derniers mois, environ 1,7 milliard de dollars ont été dérobés dans des protocoles DeFi et cryptographiques suivis par DefiLlama. Pendant ce temps, le revenu total de ces protocoles DeFi s’élève à environ 3,42 milliards de dollars.

En d’autres termes, en un an, pour chaque dollar de revenu DeFi, environ 0,50 dollar a été perdu à cause de hacks.

Parallèlement, nous voyons de plus en plus d’applications lancées, le logiciel lui-même devenant un produit. Le nombre d’applications soumises à l’App Store ce trimestre a augmenté de 84 % par rapport à l’année dernière. Nous voyons aussi deux forces en action : plus de logiciels en compétition pour attirer l’attention d’un nombre réduit d’utilisateurs, et une poignée de plateformes qui dominent la majorité des revenus générés dans la cryptosphère.

Nous réalisons maintenant que cette industrie perd 0,50 dollar pour chaque dollar gagné. La pente est raide — mais continuez à réfléchir avec moi.

Si nous décomposons les 3,5 milliards de dollars de revenus générés par les canaux décentralisés, un modèle apparaît rapidement. Environ 40 % provient des plateformes de dérivés, Hyperliquid contribuant à lui seul à environ 902 millions de dollars. La deuxième catégorie est celle des DEX, dont le leader, Uniswap, a généré environ 927 millions de dollars de frais. Les plateformes de prêt comme MakerDAO se classent troisième, avec environ 500 millions de dollars de revenus. Leur caractéristique commune est qu’il s’agit toutes d’activités à forte intensité de capital.

Contrairement à des produits que l’on peut construire en quelques lignes de code un samedi après-midi, ces plateformes nécessitent une coordination de capitaux patients, ces capitaux étant prêts à accepter le risque de ces plateformes.

C’est là que vous comprenez la différence principale entre un agrégateur Web2 et un agrégateur natif Web3. Parce que la blockchain est principalement un outil pour transférer des fonds et vérifier si les transactions respectent les règles établies par les développeurs — elle ne devient précieuse que lorsqu’elle peut effectuer des opérations à forte intensité de capital. Les échanges de contrats perpétuels peuvent réinvestir de gros montants en une seule journée. Les plateformes de prêt prélèvent une petite partie des revenus générés.

Par exemple, Aave a gagné environ 122 millions de dollars sur ses revenus de 920 millions de dollars au cours de la dernière année. Mais ces agrégateurs ne peuvent dominer le marché que s’ils disposent de trois éléments clés :

Offre côté (liquidité)

Demande côté (utilisateurs)

Distribution

Hyperliquid est un animal unique dans ce domaine. Il a versé près de 100 millions de dollars en frais de code aux constructeurs, mais la majorité de ses revenus provient de son interface frontale native. Il peut retenir les meilleurs utilisateurs tout en augmentant la surface d’interaction de nouveaux utilisateurs avec le protocole.

Mais quel est le raisonnement derrière cela ? Une théorie est que, dans le Web3, la distribution est une taxe d’accès. Les grands protocoles ont tendance à posséder et à retenir leurs meilleurs utilisateurs. Quand on compare les revenus générés par les DEX à ceux des agrégateurs d’ordres on-chain, on comprend cette logique.

Sur Ethereum, les agrégateurs représentent 36 % du volume total des échanges DEX. Sur Solana, ce ratio peut descendre à environ 7 % selon le mois. Kyber, 1inch, CoW et ParaSwap ont généré ensemble seulement environ 112 millions de dollars de frais depuis leur lancement. En revanche, Uniswap, qui domine la majorité du volume d’échange, a accumulé environ 5,5 milliards de dollars de frais en tout. Vous pouvez aussi voir des phénomènes similaires sur Hyperliquid.

Les codes des constructeurs ne représentent qu’environ 6 % du revenu total de Hyperliquid, qui s’élève à 1,1 milliard de dollars. L’intégration profonde de MetaMask sur Ethereum lui a permis de gagner 184 millions de dollars en frais via swaps l’année dernière. Phantom a généré environ 180 millions de dollars, mais étant donné la taille gigantesque de cet écosystème, ce n’est qu’une petite partie. Ces produits ne peuvent fonctionner que lorsqu’ils reposent sur une seule plateforme avec une liquidité et une activité économique concentrées.

Ces produits attirent et retiennent des utilisateurs précisément parce qu’ils disposent d’une liquidité profonde. D’un point de vue, le capital dans la cryptosphère n’est plus une marchandise. C’est l’ingrédient le plus essentiel. L’intégration verticale du capital offre aux participants plus de raisons de rester dans l’écosystème. Dans un tel système, le capital génère plus de liquidité car il peut être investi dans des usages productifs.

Le capital n’est pas une barrière, c’est le résultat de l’intégration verticale. L’intégration verticale est la barrière, le capital n’en est qu’un sous-produit.

Il faut noter que cette approche n’est efficace que lorsque le capital déposé n’est pas incité à être retiré. Vous ne croyez pas ? Regardez n’importe quel protocole en pré-lancement avec un airdrop, ou ceux qui s’efforcent de générer de la valeur — vous comprendrez rapidement, ou en regardant les nombreux L2 qui tentent de produire de la valeur.

Toute activité de capitalisation est, d’une certaine manière, une cible pour les hackers. Drift, avec environ 570 millions de dollars en TVL, est une cible. KelpDAO, avec environ 1,6 milliard de dollars en staked ETH, est une cible. La bridge de Hyperliquid, avec environ 2 milliards de dollars en dépôts utilisateur, en fait aussi une cible majeure. Vous pouvez aussi voir des cas similaires sur Ronin (environ 625 millions de dollars) et Nomad (environ 190 millions de dollars).

Parce que les entreprises natives de la blockchain ont besoin de beaucoup de capital pour générer de la valeur, nous faisons face à une dynamique : pour réussir, il faut rester vulnérable jusqu’à ce que les mécanismes de sécurité et de gel des flux de fonds soient en place.

Même avec du capital, un TVL élevé ne garantit pas le succès. Dans une économie, un capital inutilisé ou sous-utilisé peut devenir un passif lors d’une attaque. C’est pourquoi les protocoles tentent de se différencier par leur production économique, en commençant par des cas d’usage de niche.

CHIP (la société derrière USDAI) a déjà accordé environ 100 millions de dollars en prêts ce trimestre, avec 1,5 milliard de dollars en pipeline, ces tranches à haut risque devant générer environ 16 % d’APY cette année.

Le pool à risque élevé de Maple offre un APY d’environ 15-20 %, comparable ou supérieur à celui du pool USDC d’Aave à 12,6 %. Il agrège des emprunteurs capables d’utiliser la liquidité du protocole pour générer de la production économique.

Naturellement, Hyperliquid est un exemple parfait d’agrégateur côté offre capable d’investir du capital dans des usages significatifs. L’année dernière, Hyperliquid a généré environ 942 millions de dollars de revenus, avec une TVL moyenne d’environ 3,5 milliards de dollars. En calcul très approximatif, chaque dollar de capital déposé dans le protocole tourne environ 285 fois par an, et chaque dollar de TVL génère environ 0,30 dollar de frais. En comparaison, Aave génère environ 0,05 dollar de frais par dollar de TVL dans ses marchés de prêt.

Dans un marché où les préférences des consommateurs ne sont pas encore fixées et où la fidélité des investisseurs est faible, le capital va vers les endroits qui produisent les meilleurs résultats. Lorsqu’on considère le risque de hacking, les investisseurs exigent une prime de risque. À l’heure actuelle, seul le trading de contrats perpétuels peut réutiliser en boucle le capital inactif sur la chaîne tout en générant des frais.

Je pensais initialement que Hyperliquid n’était qu’un agrégateur côté offre, fournissant du capital aux utilisateurs souhaitant trader sur la chaîne. C’était mon argument. Ce n’est pas faux. Mais lorsque vous considérez comment il utilise le token pour inciter à l’intégration verticale, cet argument ne tient plus. Mais avant d’aller plus loin, laissez-moi expliquer comment fonctionne un écosystème d’intégration verticale.

Ticketmaster gère 70 % des grands spectacles aux États-Unis. Il peut prélever 30 % sur chaque billet de Justin Bieber au Coachella, car il possède les lieux, promeut les tournées, s’assure que vous pouvez acheter des produits dérivés lors du concert, et coordonne avec les sponsors. Ces 30 %, c’est 15 fois plus que ce que Stripe prélève pour traiter les paiements en ligne. Mais vous êtes prêt à payer cette prime parce que Ticketmaster a réalisé une intégration verticale dans la chaîne de valeur.

Vous avez une illusion de marché : artistes, lieux et fans sont tous des parties prenantes, mais personne ne peut contester la commission de Ticketmaster. L’App Store d’Apple fonctionne de la même manière. Apple gère la curation du magasin, prélève des frais, s’assure que l’appareil fonctionne, et apporte des millions d’utilisateurs habitués à payer la « petite sonnerie » d’Apple — même si vous vous abonnez à une autre application que vous n’utiliserez jamais.

L’intégration verticale dans la cryptomonnaie

Les protocoles ont commencé à appliquer lentement la même logique.

Dans le Web3, sans une intégration verticale facilitant la collaboration des fournisseurs de capital, ces derniers peuvent être considérés comme des commodités. Avant que l’expérience accumulée dans l’écosystème ne soit difficilement reproductible ailleurs, la fidélité n’existe pas.

Pour Maple, cette intégration nécessite des années d’expérience avec des hedge funds et des market makers. Pour Centrifuge, cela inclut l’obtention de près de 1 milliard de dollars via Grove pour l’émission de la dette JAAA de Janus Henderson. Ils ne captent pas des parties dispersées ou abstraites de l’économie, mais créent une barrière concurrentielle difficile à copier en intégrant verticalement pour offrir de meilleurs produits aux utilisateurs finaux. En faisant cela, ils créent une barrière difficile à dupliquer du jour au lendemain.

L’expérience d’underwriting de Maple, ou la barrière créée par Centrifuge en tant que coordinateur de capitaux de confiance, sont des barrières dans un monde où le capital et les relations sont la seule chose difficile à reproduire.

Les entreprises qui font de l’intégration verticale peuvent souvent déléguer certaines parties de leur stack à des tiers. Par exemple, Maple pourrait héberger ou émettre sa propre carte MetaMask, mais cela ne générerait probablement pas de profits importants comparé au capital généré par leurs swaps et leur souscription de crédit.

Mais lorsque l’activité croît de façon exponentielle, détenir toute la stack devient la clé pour construire un avantage concurrentiel. C’est aussi une des raisons pour lesquelles le secteur pratique des fusions-acquisitions.

Lorsqu’une entreprise réalise une intégration verticale, vous ne faites pas face à un seul produit. La bataille porte sur l’expérience globale que l’utilisateur en retire. Sur Hyperliquid, une fois que HIP-4 sera lancé, les utilisateurs pourront déposer gratuitement (via Native Markets), participer à des positions de marché prédictif, et utiliser cette position comme collatéral pour trader sur ses produits perpétuels. Son moteur de risque rend cette expérience possible. Et même dans la finance traditionnelle d’aujourd’hui, sans banque commerciale, cela serait impossible.

Hyperliquid possède des utilisateurs, des canaux de dépôt, un moteur de risque, une interface de trading, de la liquidité et le droit d’émettre des tokens. Pour un nouveau projet, rivaliser avec cela signifie devoir combattre sur six fronts différents.

Pour une nouvelle application en lancement, intégrer ne serait-ce qu’une petite partie de ces fonctionnalités est bien plus facile que de construire une nouvelle plateforme comme Monad, qui ne génère que 2,6 milliards de dollars de volume dérivé réparti sur cinq protocoles perpétuels.

Une écosystème intégré comme Hyperliquid attirera des développeurs, plus d’intégrations, des gros titres, et des détenteurs de tokens heureux.

Les exchanges ont aussi vu cette tendance. Coinbase a acquis Deribit, qui possède une activité de custody, émet USDC avec Circle et tire des revenus de ses réserves, dispose d’une infrastructure de portefeuilles à grande échelle, et opère dans plus de 100 pays. Elle a aussi lancé sa propre blockchain pour poursuivre une expérience d’intégration verticale. Certes, Coinbase est peut-être encore trop tôt pour vouloir « mint » du contenu sur la blockchain ou utiliser Farcaster pour ses utilisateurs de détail.

L’intégration de Coinbase existe sous une forme lâche, mais dissimulée derrière une bureaucratie, des obstacles réglementaires et des priorités internes. C’est peut-être la principale différence entre un système ouvert et un système fermé. En tant qu’échange d’une capitalisation d’environ 60 milliards de dollars, Coinbase n’a presque aucune incitation à poursuivre le développement des développeurs de niche.

En revanche, Hyperliquid bénéficie de la croissance de ses canaux principaux, en développant la meilleure plateforme de trading tout en créant un écosystème et en valorisant le token sous-jacent.

Dans ce contexte, le token fait partie de l’intégration, car il est la matrice partagée qui maintient ces intégrations en vie et leur donne de la valeur. C’est pourquoi l’industrie confond protocoles de tokenisation et entreprises tokenisées. Les protocoles de tokenisation supposent que des développeurs tiers peuvent facilement construire dessus. Ils incitent à faire descendre la valeur (vers le token), souvent sous forme de rachats sur le marché.

Des entreprises comme Robinhood ou Coinbase sont de puissants acteurs économiques, mais elles ne peuvent pas copier le cœur de Hyperliquid — leur réseau d’opérateurs.

Les airdrops de protocoles garantissent que ceux qui en possèdent sont ceux qui y contribuent économiquement. Ils détiennent suffisamment de tokens pour faire monter leur valeur. Hyperliquid s’engage dans cette voie en utilisant 99 % de ses revenus pour racheter ses tokens sur le marché. Imaginez une société cotée qui rachète 100 % de ses ESOP avec ses revenus. Peut-être que cela augmentera l’acceptation du capitalisme.

C’est pourquoi l’industrie évolue — que cela nous plaise ou non. Solana mise sur l’immuabilité, Ethereum sur la résistance à la censure et l’open source, mais on voit que l’industrie ajuste sa vision en fonction de la réalité commerciale.

Hyperliquid, bien qu’étant un beau jardin, est un jardin clos. À ma connaissance, son code source n’est pas open source. Son moteur de risque n’est pas vérifiable. Les paramètres de souscription de Maple ne sont pas publics. En tant que prêteur, je ne saurais même pas qui a souscrit le prêt USDAI.

Avec la négociation chaotique

Si chaque dollar de revenu génère 0,50 dollar de perte à cause des hacks, un écosystème ne peut pas se construire. Si les fondateurs doivent être responsables des centaines de millions de dollars de TVL déposés sur leur produit, ils se tourneront vers l’IA. Lorsqu’un hack survient, on souhaite souvent que la stablecoin soit gelée, ce qui tend à centraliser.

Une pile d’intégration verticale doit finalement faire des compromis pour faire avancer l’économie.

Ce n’est pas un nouveau récit sur Internet. À la fin des années 1990, beaucoup rêvaient d’un Internet ouvert permettant la liberté d’expression sans conséquences. Yahoo a vendu des souvenirs nazis jusqu’à ce que la justice française intervienne en 2000. Tim Wu explore cette thématique dans « Who Controls the Internet ? ». L’histoire de l’Internet, ou de tout réseau commercial humain, est celle d’un déclin de la décentralisation au profit d’une version modérée, abandonnant une partie du contrôle pour favoriser l’interaction économique.

Nous acceptons une version diluée de la vision initiale pour permettre la croissance commerciale, car sans dilution, le chaos s’installerait.

Ce grand déploiement d’énergie se reflète dans la façon dont nous décrivons ces époques : le « Far West » et la « bulle » Internet. Peut-être que la cryptomonnaie vit une expansion et une convergence d’énergie similaires. J’ai approfondi ces thèmes dans un article l’année dernière.

Que cela signifie-t-il pour les fondateurs ?

Observez les données de MetaMask et Phantom. Ces entreprises gagnent plus d’argent que la plupart des L2, car elles opèrent dans des écosystèmes à forte production économique, en aval. Construire des ponts ou des échanges sans liquidité ni utilisateurs n’est plus une stratégie viable — surtout quand cela s’accompagne de hacks. Il faut construire là où il y a de la liquidité et des utilisateurs aujourd’hui.

Il peut être impossible de copier du jour au lendemain un produit d’intégration verticale, mais vous pouvez construire dessus.

Les systèmes d’exploitation ont connu un schéma similaire. Quand BlackBerry a décliné et qu’iOS est devenu dominant, les développeurs ont dû choisir où construire. On voit un phénomène similaire dans la cryptosphère. Mais cette fois, l’incitation du capital pourrait pousser les développeurs à rester aveugles plus longtemps.

Les plateformes et protocoles sur Internet ressemblent beaucoup à cela. On peut ne pas aimer leurs règles, mais elles maintiennent le système fonctionnel.

Dans l’ère des intégrateurs verticaux, on pourrait de plus en plus accepter certaines règles pour que nos fonds restent à proximité, et que l’économie à laquelle on consacre beaucoup de temps puisse continuer à croître. La tendance va dans ce sens. Stablecoins, RWA, contrats perpétuels avec des risques fermés, plateformes de prêt avec des risques inconnus, produits RFQ hors chaîne comme Derive — tous pointent vers la même direction.

C’est la tendance des agrégateurs de capital qui acceptent de renoncer à la décentralisation totale pour faire avancer l’économie.