ビットコインマイナーの現状について、かなり重要なことに気づきました。これらの上場マイニング企業は、まさにアイデンティティクライシスに直面しており、そのセクター全体をリアルタイムで再形成しています。

数字が物語っています。2025年第4四半期に1つのビットコインを生産するための現金コストはおよそ$80k に達しましたが、BTCは68,000ドルから72,000ドルの範囲で取引されていました。これは、コインあたり約$19k の採算割れの損失であり、業界は明らかにこれを続けられないことを理解しています。だからこそ、抵抗するのではなく、AIとデータセンターインフラに大きく舵を切っています。

私の注目を集めたのは、この変化の規模です。公開マイナー全体で、AIとHPC（ハイパフォーマンスコンピューティング）契約が$70 十億ドル超で締結されています。Core Scientificは、CoreWeaveとだけで102億ドルの契約を締結しました。TeraWulfは128億ドルです。Hut 8はRiver BendキャンパスのAIインフラに$7 十億ドルを投資しています。これらは小さな賭けではありません。

そして、収益構造の変化も急速に進んでいます。2026年末までに、これらのビットコインマイナーの一部は、現在の約30％から70％の収益をAIから得るようになる可能性があります。Core Scientificはすでに39％がAIコロケーションからの収益です。彼らは本質的に、今やビットコインをマイニングしながらも、データセンター運営者に変わりつつあります。

なぜこの積極的な舵取りをしているのか？AIインフラははるかに高いマージンを提供します。複数年契約で85％超のマージンを実現できる一方、現在の純粋なマイニングの経済性は非常に厳しいです。ハッシュ価格は、2023年3月初旬に史上最低の28〜30ドル/ペタハッシュ/日を記録しました。そのレベルでは、まともなハードウェアを持つビットコインマイナーでも、電気代が1キロワット時あたり0.05ドル以下でなければ採算が合いません。

しかし、資本構造の観点から見ると、ここが面白いポイントです。この移行は二つの方法で資金調達されており、両方ともバランスシートを見ると明らかです。まず、大規模な負債です。IRENは37億ドルの転換社債を抱えています。TeraWulfは複数のシリーズにわたる総負債が57億ドルです。Cipher Digitalは17億ドルのシニア担保債を発行し、四半期の利息支出は3.2百万ドルから33.4百万ドルに急増しました。これはインフラ規模のレバレッジであり、マイニング規模の負債ではありません。

次に、彼らはビットコインを売却しています。大量に。上場マイナーはピーク時から15,000BTC以上を流動化しています。Core Scientificは1,900BTC（約$175 百万ドル相当）を1月に売却し、Q1には残りの保有分もほぼ全て売却する予定です。Bitdeerは2月にゼロになりました。Riot Platformsは12月に1,818BTC（約$162 百万ドル相当）を売却しました。最大の上場保有者であるMarathonも、53,000BTC超を持ちながら、全体の保有残高からの売却を認める方針に静かに切り替えています。

さて、これらのすべての中心にある緊張関係は何か？AIへの移行をビットコイン売却で資金調達しているマイナーたちが、実はネットワークのセキュリティを担保しているという事実です。マイニングが採算割れし、AIが儲かるようになると、合理的な選択は資本をマイニングから他へ再配分することです。しかし、多くのマイナーがそうすれば、ネットワークのセキュリティに圧力がかかります。

すでにハッシュレートのデータがそれを示しています。ネットワークは2025年10月初旬に約1,160エクサハッシュ/秒でピークを迎え、その後3回連続の難易度調整で約920EH/sに低下しています。これは2022年7月以来の初めての連続低下です。

市場もこの二分化を織り込んでいます。HPC契約を確保しているマイナーは、次の12ヶ月の売上高の12.3倍で取引されています。一方、純粋なマイナーは5.9倍です。AIエクスポージャーの評価プレミアムは2倍以上であり、これがさらに多くのマイナーが舵を切るインセンティブを強めています。

地理的には、米国、中国、ロシアが現在、世界のハッシュレートの約68％を支配しており、米国はQ4だけで約2ポイント増加しています。しかし、新興国も台頭しています。パラグアイとエチオピアがトップ10のマイニング国に加わりました。

CoinSharesは、2026年末までにハッシュレートが1.8ゼタハッシュに達し、2027年3月には2ゼタハッシュに到達すると予測しています。ただし、それはビットコインが年末までに$100k に回復することを前提としています。もし80,000ドル以下にとどまると、ハッシュ価格は下落し続け、多くのマイナーが退出します。$70k 以下になると、より大きなキャピチュレーション（売り圧力）が起き、逆説的に生き残った者たちにとっては難易度低下による利益となる可能性があります。

次世代ハードウェアとしては、BitmainのS23シリーズやBitdeerのSEALMINER A3が救いの手となるかもしれません。これらは1テラハッシュあたり10ジュール未満で動作し、現行のマシンと比べてエネルギーコストをほぼ半減させます。ただし、それらを導入するには、多くのマイナーがAIに資金を振り向けているため、資本が必要です。

つまり、ビットコインマイナー業界は、ネットワークを守りビットコインを蓄積してきた集団から、AIデータセンターを構築し、それを資金源にビットコインを売る集団へと根本的に変貌しています。これは一時的なものなのか、永久的なものなのかは、最終的に一つの変数、すなわちBTC価格次第です。$100,000ならマージンは回復し、AIへの舵も緩やかになるでしょう。一方、$70k 以下なら、移行は加速し、過去10年のマイニングはほぼ別のものに変わってしまう可能性があります。