償還制限が信頼危機を引き起こす！モルガン・スタンレー(MS.US)が「閉鎖」に追随 金融株が集団的に血洗される

制限の下で特定のプライベートクレジットファンドの引き出しを行った後、ゴールドマン・サックス(MS.US)の株価は木曜日に下落し、複数の大手資産運用会社の株価と同様に下落した。ゴールドマン・サックスの株価は4.1％下落し、昨年10月以来の最低水準で終えた。アポロ・グローバル・マネジメント(APO.US)、KKR(KKR.US)、およびAres Management(ARES.US)もそれぞれ3％超下落した。KBW銀行指数は2.5％下落し、6営業日連続の下落となった。

投資家が許容範囲を超える資金の引き出しを試みた後、ゴールドマン・サックスとクリフウォーターは、数十億ドル規模のプライベートクレジットファンドに引き出し制限を課した最新の資産運用機関となった。最近、プライベートクレジットファンドは、特にAIの影響を受けやすいソフトウェア企業の貸付に対する懸念が高まる中、引き出し申請の波に直面している。多くのファンドはこれまで投資家の現金ニーズに応えようとしていたが、先週ブラックロック(BLK.US)が引き出しを制限したことを受け、他の運用機関も追随した。

Bloomberg Intelligenceのアナリスト、ハーマン・チャンは述べている：「銀行間の相互連結性とプライベートクレジット会社のエクスポージャーを考慮すると、引き出し制限に関するネガティブなニュースは銀行セクターの市場心理を引き続き弱めている。銀行のプライベートクレジットへの直接的な貸付エクスポージャーは相対的に限定的だが、市場は今、売りから入り、後で質問するという状況だ。」

金融株は動揺を経験

これらの引き出し制限は、代替資産運用会社や銀行株にとって最新のネガティブな触媒となった。今年に入って、AI競争ツールやサービスへの懸念、そしてプライベートクレジットの潜在的リスクエクスポージャーに対する不安が、銀行、決済会社、資産運用会社の株価を引き続き押し下げている。

一方、ブルー・オウル・キャピタル(OWL.US)は、最近、投資家に対し、3つのファンドから売却した14億ドルのローン取引には、保証条項や隠されたインセンティブは存在しないと述べた。この資産運用会社の株価は木曜日、一時約5％下落したが、その後下げ幅を縮めた。データによると、同株は現在、深刻な売り過剰状態にある。一方、米国株式市場も木曜日に下落し、油価の再急騰が市場の懸念を呼び起こした。中東戦争がエネルギー供給をさらに圧迫し、インフレを押し上げる可能性があるためだ。S&P 500は1.5％下落した。

1.8兆ドルのプライベートクレジット市場は引き出しの波に直面

数か月にわたり、プライベートクレジット業界の幹部たちは、清算の時期が近づいていることを漠然と感じていた。注目を集める一連の破綻事件が投資家の信頼を揺るがせている。市場は、AIの影響を受けやすいソフトウェア企業に集中した大量のエクスポージャーに対する不安を深めている。一方、長年にわたり散在投資家を引きつけてきたファンドは、最大手のファンドから資金を引き揚げ始めており、貸付資産の売却を防ぐための引き出し上限に圧力をかけている。

その後、ブラックロックは一線を画した。先週金曜日、同社は、規模260億ドルのHPSコーポレート・レンディング・ファンドの引き出し比率を5％に制限すると発表したが、投資家からの引き出し申請はこの比率のほぼ2倍に達していた。これは、市場の緊張が高まる中、大型プライベートクレジット管理者が永続型ファンドの引き出しを制限したのは初めての事例だ。

1.8兆ドルに膨らみ、米国の401(k)退職口座市場に間もなく参入するこの業界にとって、この措置は不安を呼ぶ。投資家は資金回収に焦りを募らせており、これが反発を招く可能性もある。また、長期的な投資家の利益を損なうことなく、資金流出に対処するために、これらのファンドが満たすつもりのなかった期待を設定しているという長年の警告も再び浮上している。

しかし、同時に、業界内の多くの幹部は、ブラックロックのような大手が先陣を切ることを望んでいたと示唆している。彼らは、他の企業にとって「カバー」になると考えている。もう一つの選択肢は、すべての引き出し要求に応じると、影響は今四半期をはるかに超える可能性があり、新規取引の資本を圧迫し、長期投資家の利益を損ない、これらのファンドが満たすつもりのなかった期待を設定するリスクがあると考えている。

流動性の低い資産の取引が難しいヘッジファンドと同様に、プライベートクレジットの貸付は迅速に売却できないことが多い。投資家のパニック時に低価格で資産を売却せざるを得ない事態を避けるため、多くの散在投資家向けファンドは、四半期あたりの純資産の最大5％の引き出しを構造的に制限している。

しかし、この上限は絶対的に厳格ではない。過去数か月、一部の管理者はこの比率を超える引き出しを許可しつつ、全体の投資ポートフォリオは健全でリターンも高いと強調している。彼らは、この柔軟性が投資家の緊張を緩和できると考えている。しかし、このやり方は、短期的なイメージが長期的な規律を圧倒し、最終的には最初に逃げ出した投資家を報いることになるのではないかという議論も引き起こしている。一部の幹部は、「ゲート」と呼ばれる引き出し上限を否定し、その比率自体がファンドの構造に書き込まれているためだと述べている。これを守らなければ、その主張は弱まる。

ブラックロックに比べ、ブラックストーン(BX.US)は、投資家が資金を引き出すことを許可しつつ、プライベートクレジットの回復に対する信頼を示す前例のない方法を採った。先週、同社は、旗艦の820億ドルのプライベートクレジットファンドBCREDから記録的な7.9％の引き出しを許可した。需要に応じて、約1.5億ドルの個人投資と、同社自身の約2.5億ドルの資金を動員した。

関係筋によると、前四半期の引き出し需要が一般的に高かったことから(BCRED)を含め、ブラックストーンは既に5％超の引き出しに備えていた。管理層は純資金流と流動性を考慮し、両者とも十分に健全と判断して全引き出しを許可した。

この措置は、標準的な四半期の5％引き出し上限を超え、通常許容される追加の2ポイントのバッファも超えた。昨年第四四半期、ブルー・オウル・キャピタル(OWL.US)は、テクノロジーテーマのファンドから15％超の純資産の引き出しを許可していた。

アポロ・グローバル・マネジメント、Ares Management、ブルー・オウル・キャピタルが運用する大型BDCを含む多くのファンドは、第一四半期の引き出しウィンドウ期間中であり、投資家は資金撤退の是非を積極的に検討している。ほとんどのファンドは新規資金を引き付けているが、流入規模は引き出し規模を下回っている。

シティ、プライベートクレジットファンドの貸付を引き締め、PIMCOは「清算」到来を警告

プライベートクレジット市場の圧力が高まる中、JPモルガン(JPM.US)は一部のプライベートクレジットファンドへの貸付を制限し始めた。これは、同行が一部のローンの評価額を引き下げたためだ。さらに、JPモルガンは、保有するプライベートクレジット投資ポートフォリオの価値再評価を進め、関連資産の帳簿価値も引き下げているとの情報もある。

関係筋によると、今回のJPモルガンの措置は、AIの潜在的な影響に懸念を抱く投資家の間で注目されているソフトウェア企業のローンに関係している。報道によると、ジェイミー・ダイモンCEOは先週、同行の会議で、ソフトウェア資産に対する貸付についてより慎重になると述べた。

ダイモンは昨年10月、繁栄していたが不透明だったプライベートローン市場——価格は通常非公開——において、より多くの「ゴキブリ」が出現すると警告していた。最近数週間、懸念が高まる中、AIが一部の借り手にリスクをもたらすことや、評価額に対する不安も増している。先月、ブルー・オウル・キャピタルのファンドの一つが四半期の引き出しを一時停止し、資産を売却して投資家に資金を返還し始めた。

しかし、関係筋は、JPモルガンのこの措置は予防的措置であり、同行が初めて資産の再評価を行ったわけではないと述べている。

一方、太平洋投資管理(PIMCO)の幹部は、長年にわたり緩い引き受け基準を維持してきた業界の姿勢に厳しい批判を向けており、今や「清算」の危機に直面していると指摘している。Christian Stracke総裁は、最近のポッドキャストで、市場は「清算」を経験していると断言した。「これは単なる信頼危機ではなく、ひどい引き受け基準による危機だ」と述べ、長年の緩い信用基準が圧力を生み出していると指摘した。特に、著名な企業の問題が表面化したことで、投資家はローンの質やソフトウェア企業のリスクエクスポージャーに対する懸念を強めている。

Christian Strackeは、今後数年でデフォルト率が中程度の範囲に上昇し、投資家のリターンは約10％から6％に低下する可能性があると予測している。ただし、より広範な信用危機が発生するとは考えていない。彼は、この分野の透明性が不足しており、ローンがゼロに減額された場合、一部の投資家は「他のすべての資産も同じくらいひどいと急いで仮定してしまう」可能性があると指摘した。しかし、米国経済のパフォーマンスが良好で、FRBが利下げまたは金利維持を志向している限り、信用収縮のスパイラルは起きにくいと述べている。

プライベートクレジットの早期批評家の一人であるPIMCOは、この分野に常に注目してきた。分析者のロトフィ・カルーイとガブリエル・カザビエは、今月初めのレポートで、2008年の金融危機後の記録的な資金調達ラッシュが、今や直接貸付ツールに本格的なストレステストをもたらしていると指摘している。