（出典：財聞）
商業セクターは「補助」から「主役」へと変わり、この老舗不動産企業が景気循環を乗り越えるうえでの真の支えとなっている。
大多数の民間不動産企業が依然として業績の赤字という泥沼の中で苦闘している一方、新城ホールディングス（601155.SH）は2025年の年次報告書によって、別の物語を語っている。商業セクターは「補助」から「主役」へと変わり、この老舗不動産企業が景気循環を乗り越えるうえでの真の支えとなっている。
3月27日夜、新城ホールディングスが開示した2025年の年次報告書によると、同社は通期で売上高530.12億元を達成し、上場会社株主に帰属する純利益は6.80億元、総利益率は全体で27.42%となり、前年差で7.62ポイント改善した。注目すべきは、開発事業の収入が縮小する局面にあっても、商業セクターの寄与度が初めて「半分以上」を占める水準に到達したことだ。—— 物件賃貸・管理事業の毛利が会社全体の総毛利に占める割合は、前年同期の47.89%から大きく跳ね上がり63%へとなった。
この数字の背後にあるのは、新城ホールディングスが「開発業者」から「商業運営事業者」へ転換したことの、まさに真の裏付けだ。
開発の縮小は失敗ではなく、能動的な選択
2025年、新城ホールディングスの不動産開発における契約販売金額は192.7億元で、前年同期比で下落しており、業界全体が調整局面にある中では驚くには当たらない。しかし財務報告書を細部まで見ると、この「縮小」は受け身で打撃を受けた結果ではなく、戦略的な取捨選択であることが分かる。
重要な指標の一つが回収率だ。2025年の新城ホールディングスの回収額は212.76億元で、回収率は110.41%に達した。これは、同社が規模拡大のためにキャッシュフローの質を犠牲にしなかったことを意味し、限られた販売の中でも「回収のある販売」を実現したということだ。業界内の言い方では、「引き算をしながら、その引き算をきれいに仕上げた」という状態だ。
同時に、同社は商業の新規オープンのタイミングを自ら緩めており、年間で新たに追加した吾悦広場は5座だけで、そのうち4座は軽資産プロジェクトである。この「むやみに拡張せず、既存を掘り下げて深耕する」という戦略により、同社の商業の事業基盤はより盤石になり、さらにもう一度、同社の企業文化の核——「ラクダ精神」を人々に示すものとなった。現在の課題に直面しても後ずさりを選ばず、複雑な市場環境の中で着実に前進し、景気循環を乗り越えていく。
取締役会長兼総裁の王晓松は、同社は「深く耕し厚く根を張り、正しさを守って革新する」を総方針としており、キャッシュフローの安全という下限を堅持し、商業と開発という二つの車輪を回すことで、経営の基本面を安定的に運営し、「引き渡し保証を実現し、経営を安定させ、リスクを管理する」という約束を果たしたと述べている。
華泰証券のアナリストである劉璐氏、陈慎氏も、最近のリサーチレポートで、新城ホールディングスの開発事業の収入はさらに縮小したものの、「セクターの毛利率が修復を開始し、減損の規模は段階的に減少し、利益面での開発事業の影響における限界改善が進んでいる」と指摘している。言い換えれば、開発事業の「足かせ」は弱まりつつあり、商業の「牽引」は強まっているということだ。
商業が支えるのは売上だけでなく、利益構造でもある
2025年、新城ホールディングスの商業運営における総収入は140.9億元に達し、前年同期比で10%増となり、会社全体の売上に占める比率は約26%へと上昇した。
売上比率だけを見れば、商業セクターの真の価値を過小評価してしまう可能性があるが、毛利率の観点から見れば、景色はまったく別のものになる。年次報告書によると、物件賃貸・管理業務の毛利は90.95億元で、毛利率は70%にまで達しており、会社全体の総毛利に占める割合は48%から63%へと跳ね上がった。これは、新城ホールディングスの6割超の毛利が不動産開発ではなく商業運営から生まれていることを意味する。
広発証券は最近のリサーチレポートで、新城の商業運営収入は既存店ベースで同店成長5%であり、毛利率は70%水準を維持し続け、賃貸率は長年にわたり95%以上を維持していると指摘した。「資産運用のパフォーマンスが際立っており、収益の能動的なローテーション（切替え）が進んでいるため、長期的な価値再評価の余地が大きい」という。
中金公司も同様に、新城ホールディングスの商業運営収入は着実に成長しており、毛利率の構造的な上昇が見られると考えている。「利益の能動的なローテーション（切替え）」という判断が、実現しつつある。
注目すべきは、商業セクターのキャッシュフローの寄与が、すでに「防護の堀（堀の効果）」を生み出していることだ。2025年、新城ホールディングスの営業活動によるキャッシュフローの純額は14.25億元で、第8年連続でプラスとなっている。そして、商業の持続的な営業収入と当期の利息支出の比率は、さらに3.94倍へと伸びている。つまり、商業セクターの賃料収入だけで、会社の利息支出をすでに約4倍分、完全にカバーできているということだ。これは不動産企業の中では多くない。
上級副総裁の潘明忠は、商業運営において同社は精緻な運営を堅持し、業態構造を最適化し、坪効率の向上を図り、「Mall+X」のシーン（場面）における革新を推進し、会員制度とデジタル運営を強化することで、吾悦広場エリアの商業における中核的地位を固めていると述べた。また軽資産プロジェクトの展開を加速し、標準化された運営能力を提供して、自社保有以外の収入の比率を高めている。
「半分以上」を支えるのはどこから来るのか？
新城ホールディングスの商業基盤は、一朝一夕に築かれたものではない。2025年末までに、同社は全国141都市に吾悦広場207座を展開しており、すでに稼働中のものは178座。吾悦広場の賃貸率は97.86%という高水準で安定している。
運営データもまた、目を引くものがある。年次報告書で、2025年の吾悦広場の来客数総量は20億人回で、前年同期比13.31%増となったことが明らかにされている。会員数は5497万人で、25.82%増だ。このオンラインとオフラインの連動によるユーザーの積み上げが、今後の商業価値の深掘りのための土台を築いている。
ムーディーズの最近のレポートでは、「継続的に増加する経常収入が、開発事業者の収益の安定性と財務面の柔軟性に与える影響は、ますます重要になってきている」と指摘されている。経常収入が高い不動産企業は、過去数年において、より高い収益力と、より安定したレバレッジ水準を示してきた。
新城ホールディングスはまさに、このトレンドの恩恵を受けている。資金調達の側面では、吾悦広場の良質な資産を土台に、2025年には吾悦広場を担保にした経常型不動産ローンおよびその他の融資として、約125億元を新規に調達し、加重平均の元本金利はわずか4.93%となっている。2025年11月には、同社は吾悦広場の機関投資家向けReitsを6.16億元発行し、全国初の消費関連の機関投資家向けReits、ならびに初のA株の民間不動産企業による機関投資家向けReitsという、二つの記録を達成した。これは業界における模範的な意義が大きい。
平安証券は最近のリサーチレポートで、同社の商業運営は良好で、規模は秩序立って拡大しており、資金調達チャネルは円滑で、債務の圧力が継続して軽減されていると述べている。「住宅+商業」の二つの車輪が、今後の発展に向けてさらなる後押しとなり、引き続き「推奨（レーティング）」を維持すると評価している。
新城ホールディングスの発展の歩みを振り返れば、「住宅+商業」の二つの車輪駆動が、ずっと同社の中核戦略であることは容易に見て取れる。ただ、業界の景気循環が切り替わる現在、この二つの車輪の役割は変化しつつある。開発事業は「安定」の土台であり、商業セクターは「前進」のエンジンだ。
2026年、新城ホールディングスは商業運営の総収入145億元の達成を計画し、新たに吾悦広場を5座開業させる。この成長率は一見すると穏やかに見えるが、同社がすでにほぼ全国での配置（全国化）を完了していることを踏まえると、今後の成長は主として既存資産の運営効率化と、資産の証券化による価値放出に由来することになる。
この観点から見ると、新城ホールディングスは「不動産開発企業」から「商業資産運営プラットフォーム」へと、段階的に変化している。そして資本市場がこの転換を認めることにより、最終的に評価ロジックの再構築——「PB-土地備蓄」から「P/FFO-運営キャッシュフロー」へと反映されていくだろう。
業界の新たな周期の中で、本当に不動産企業がどこまで歩けるかを決めるのは、どれだけ物件を売ったかではない。どれだけ、継続的にキャッシュフローを生み出し続ける資産を手元に持っているかだ。この意味で、新城ホールディングスの「半分以上」は、おそらくただの始まりにすぎない。
王晓松は、「2025年の新城ホールディングスは安全の下限を守り、経営の基本盤を安定させた。商業は中核の支えとなり、開発の転換も初期段階で成果が見え始めている。2026年には、私たちは引き続き『ラクダ精神』を堅持し、キャッシュフローを中核に、商業を基盤に、建設と管理の難所を打開していく。リスクを厳格に管理し、質と効率を引き上げ、経営の安全を全力で保障し、株主の長期的なリターンを実現していく」と述べている。
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家賃収入は利息支出の約4倍：新城控股の商業的「堀」はどれほど深いのか？
（出典：財聞）
大多数の民間不動産企業が依然として業績の赤字という泥沼の中で苦闘している一方、新城ホールディングス（601155.SH）は2025年の年次報告書によって、別の物語を語っている。商業セクターは「補助」から「主役」へと変わり、この老舗不動産企業が景気循環を乗り越えるうえでの真の支えとなっている。
3月27日夜、新城ホールディングスが開示した2025年の年次報告書によると、同社は通期で売上高530.12億元を達成し、上場会社株主に帰属する純利益は6.80億元、総利益率は全体で27.42%となり、前年差で7.62ポイント改善した。注目すべきは、開発事業の収入が縮小する局面にあっても、商業セクターの寄与度が初めて「半分以上」を占める水準に到達したことだ。—— 物件賃貸・管理事業の毛利が会社全体の総毛利に占める割合は、前年同期の47.89%から大きく跳ね上がり63%へとなった。
この数字の背後にあるのは、新城ホールディングスが「開発業者」から「商業運営事業者」へ転換したことの、まさに真の裏付けだ。
開発の縮小は失敗ではなく、能動的な選択
2025年、新城ホールディングスの不動産開発における契約販売金額は192.7億元で、前年同期比で下落しており、業界全体が調整局面にある中では驚くには当たらない。しかし財務報告書を細部まで見ると、この「縮小」は受け身で打撃を受けた結果ではなく、戦略的な取捨選択であることが分かる。
重要な指標の一つが回収率だ。2025年の新城ホールディングスの回収額は212.76億元で、回収率は110.41%に達した。これは、同社が規模拡大のためにキャッシュフローの質を犠牲にしなかったことを意味し、限られた販売の中でも「回収のある販売」を実現したということだ。業界内の言い方では、「引き算をしながら、その引き算をきれいに仕上げた」という状態だ。
同時に、同社は商業の新規オープンのタイミングを自ら緩めており、年間で新たに追加した吾悦広場は5座だけで、そのうち4座は軽資産プロジェクトである。この「むやみに拡張せず、既存を掘り下げて深耕する」という戦略により、同社の商業の事業基盤はより盤石になり、さらにもう一度、同社の企業文化の核——「ラクダ精神」を人々に示すものとなった。現在の課題に直面しても後ずさりを選ばず、複雑な市場環境の中で着実に前進し、景気循環を乗り越えていく。
取締役会長兼総裁の王晓松は、同社は「深く耕し厚く根を張り、正しさを守って革新する」を総方針としており、キャッシュフローの安全という下限を堅持し、商業と開発という二つの車輪を回すことで、経営の基本面を安定的に運営し、「引き渡し保証を実現し、経営を安定させ、リスクを管理する」という約束を果たしたと述べている。
華泰証券のアナリストである劉璐氏、陈慎氏も、最近のリサーチレポートで、新城ホールディングスの開発事業の収入はさらに縮小したものの、「セクターの毛利率が修復を開始し、減損の規模は段階的に減少し、利益面での開発事業の影響における限界改善が進んでいる」と指摘している。言い換えれば、開発事業の「足かせ」は弱まりつつあり、商業の「牽引」は強まっているということだ。
商業が支えるのは売上だけでなく、利益構造でもある
2025年、新城ホールディングスの商業運営における総収入は140.9億元に達し、前年同期比で10%増となり、会社全体の売上に占める比率は約26%へと上昇した。
売上比率だけを見れば、商業セクターの真の価値を過小評価してしまう可能性があるが、毛利率の観点から見れば、景色はまったく別のものになる。年次報告書によると、物件賃貸・管理業務の毛利は90.95億元で、毛利率は70%にまで達しており、会社全体の総毛利に占める割合は48%から63%へと跳ね上がった。これは、新城ホールディングスの6割超の毛利が不動産開発ではなく商業運営から生まれていることを意味する。
広発証券は最近のリサーチレポートで、新城の商業運営収入は既存店ベースで同店成長5%であり、毛利率は70%水準を維持し続け、賃貸率は長年にわたり95%以上を維持していると指摘した。「資産運用のパフォーマンスが際立っており、収益の能動的なローテーション（切替え）が進んでいるため、長期的な価値再評価の余地が大きい」という。
中金公司も同様に、新城ホールディングスの商業運営収入は着実に成長しており、毛利率の構造的な上昇が見られると考えている。「利益の能動的なローテーション（切替え）」という判断が、実現しつつある。
注目すべきは、商業セクターのキャッシュフローの寄与が、すでに「防護の堀（堀の効果）」を生み出していることだ。2025年、新城ホールディングスの営業活動によるキャッシュフローの純額は14.25億元で、第8年連続でプラスとなっている。そして、商業の持続的な営業収入と当期の利息支出の比率は、さらに3.94倍へと伸びている。つまり、商業セクターの賃料収入だけで、会社の利息支出をすでに約4倍分、完全にカバーできているということだ。これは不動産企業の中では多くない。
上級副総裁の潘明忠は、商業運営において同社は精緻な運営を堅持し、業態構造を最適化し、坪効率の向上を図り、「Mall+X」のシーン（場面）における革新を推進し、会員制度とデジタル運営を強化することで、吾悦広場エリアの商業における中核的地位を固めていると述べた。また軽資産プロジェクトの展開を加速し、標準化された運営能力を提供して、自社保有以外の収入の比率を高めている。
「半分以上」を支えるのはどこから来るのか？
新城ホールディングスの商業基盤は、一朝一夕に築かれたものではない。2025年末までに、同社は全国141都市に吾悦広場207座を展開しており、すでに稼働中のものは178座。吾悦広場の賃貸率は97.86%という高水準で安定している。
運営データもまた、目を引くものがある。年次報告書で、2025年の吾悦広場の来客数総量は20億人回で、前年同期比13.31%増となったことが明らかにされている。会員数は5497万人で、25.82%増だ。このオンラインとオフラインの連動によるユーザーの積み上げが、今後の商業価値の深掘りのための土台を築いている。
ムーディーズの最近のレポートでは、「継続的に増加する経常収入が、開発事業者の収益の安定性と財務面の柔軟性に与える影響は、ますます重要になってきている」と指摘されている。経常収入が高い不動産企業は、過去数年において、より高い収益力と、より安定したレバレッジ水準を示してきた。
新城ホールディングスはまさに、このトレンドの恩恵を受けている。資金調達の側面では、吾悦広場の良質な資産を土台に、2025年には吾悦広場を担保にした経常型不動産ローンおよびその他の融資として、約125億元を新規に調達し、加重平均の元本金利はわずか4.93%となっている。2025年11月には、同社は吾悦広場の機関投資家向けReitsを6.16億元発行し、全国初の消費関連の機関投資家向けReits、ならびに初のA株の民間不動産企業による機関投資家向けReitsという、二つの記録を達成した。これは業界における模範的な意義が大きい。
平安証券は最近のリサーチレポートで、同社の商業運営は良好で、規模は秩序立って拡大しており、資金調達チャネルは円滑で、債務の圧力が継続して軽減されていると述べている。「住宅+商業」の二つの車輪が、今後の発展に向けてさらなる後押しとなり、引き続き「推奨（レーティング）」を維持すると評価している。
新城ホールディングスの発展の歩みを振り返れば、「住宅+商業」の二つの車輪駆動が、ずっと同社の中核戦略であることは容易に見て取れる。ただ、業界の景気循環が切り替わる現在、この二つの車輪の役割は変化しつつある。開発事業は「安定」の土台であり、商業セクターは「前進」のエンジンだ。
2026年、新城ホールディングスは商業運営の総収入145億元の達成を計画し、新たに吾悦広場を5座開業させる。この成長率は一見すると穏やかに見えるが、同社がすでにほぼ全国での配置（全国化）を完了していることを踏まえると、今後の成長は主として既存資産の運営効率化と、資産の証券化による価値放出に由来することになる。
この観点から見ると、新城ホールディングスは「不動産開発企業」から「商業資産運営プラットフォーム」へと、段階的に変化している。そして資本市場がこの転換を認めることにより、最終的に評価ロジックの再構築——「PB-土地備蓄」から「P/FFO-運営キャッシュフロー」へと反映されていくだろう。
業界の新たな周期の中で、本当に不動産企業がどこまで歩けるかを決めるのは、どれだけ物件を売ったかではない。どれだけ、継続的にキャッシュフローを生み出し続ける資産を手元に持っているかだ。この意味で、新城ホールディングスの「半分以上」は、おそらくただの始まりにすぎない。
王晓松は、「2025年の新城ホールディングスは安全の下限を守り、経営の基本盤を安定させた。商業は中核の支えとなり、開発の転換も初期段階で成果が見え始めている。2026年には、私たちは引き続き『ラクダ精神』を堅持し、キャッシュフローを中核に、商業を基盤に、建設と管理の難所を打開していく。リスクを厳格に管理し、質と効率を引き上げ、経営の安全を全力で保障し、株主の長期的なリターンを実現していく」と述べている。
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