国連民生：中央銀行の金売却はどれほど影響するのか？「ゴールドの強気相場」ロジックが早くも疑問視される

なぜ中央銀行は金を売っているのか？

**米伊（イラン・イスラエル）紛争が勃発して以来、市場では一部の国による金の売却への関心が非常に高まり、「央行购金（中央銀行による金購入）」を支えるゴールド・ブル（上昇）相場のロジックに早くも疑問が出ています。**図1のとおり、2026年3月にはトルコとロシアの中央銀行がすでに金を売却し始めており、ポーランドは国防建設を支えるために金を売却する計画です。では、一部の中央銀行はなぜ「受動的に」金を売却しているのでしょうか。中央銀行の金の売却は、本当に金価格にとってマイナス材料なのでしょうか？

私たちは、今回の一部の中央銀行による金の売却行動は「戦術的」であって「戦略的」ではなく、その主な理由は以下の3つの側面にあると考えます：

**一つ目は、「トレンドに追随する」機関の行動です。**本質的に、中央銀行もまた金の領域で「機関投資家」の役割を担っています。たとえばトルコ中央銀行の場合、金価格がもみ合い・レンジで推移している間は、トルコ中央銀行はしばしば金を売却します。逆に、金価格が加速して上昇している局面では、トルコ中央銀行も同様に金を加速して購入します。

**二つ目は、財政赤字が短期的に急速に上昇しており、中央銀行が「受動的に」金を売却して流動性の支出を賄っていることです。**たとえばトルコでは、財政赤字が急速に悪化した後、中央銀行は、あるいは「やむを得ず」金を売却してドルを調達します。たとえばロシアでは、ロシアが2025年に財政赤字を急速に拡大した後、ロシア中央銀行もまた「受動的に」金を減らして、ウクライナ紛争の対ロシア支援に充てるための財力を確保し始めています（ウ俄冲突）。

**三つ目は、中央銀行の金準備と外貨準備の「一進一退」です。**トルコ中央銀行を例に挙げると、「外貨準備」と「金準備」の綱引き（てこの作用）の伝播経路は次のとおりです：原油価格の供給ショック→原油価格の上昇→経常収支の不均衡がさらに悪化→リラが加速して下落→中央銀行が金を売却して外貨準備を増やす。米伊紛争が勃発すると、貿易赤字が加速して拡大し、リラが過度に急落することを懸念したため、トルコ中央銀行は3月に金を約60トン売却しました。

なぜ「金は長期的に上昇する」という大きな物語は変わらなかったのか

私たちは「金は長期的に上昇する」というメインのトレンドは変わっていないと考えます。その主な理由は4つの次元****です：

**その一、3月も世界は金を「純買い」しており、ある中央銀行が減持しても「央行购金」の主旋律には影響しません。**米伊紛争が勃発した後、2026年3月の世界の中央銀行による金購入は14.7トンに達しており、そのうちユーロ圏が今月の「金購入の主力」（43.1トン）です。その他の中央銀行による金の増加量は、トルコとロシアが減らした金の量を大幅に上回っています。以上より、一部の中央銀行の「減持」行動は「央行购金」の基調に影響を与えません。

**その二、長期的に続く米ドルの信用力の弱体化という傾向は、反転していません。**もしアメリカを「会社」とみなすなら、米ドルの信用力はその会社の「債務返済能力」に相当します。1991年以前に、米国政府のレバレッジ率が60%未満であった債務拡大は「良性の拡大」と見なし、1991年以降に米国政府のレバレッジ率が60%を超える、または60%に近い債務拡大は「財政規律の緩み」を意味します。前者は米ドルの信用力強化に対応し、後者は米ドルの信用力弱体化に対応します。2025年、トランプ政権が「Big and 美法案（大而美法案）」を通した後、米国政府のレバレッジ率は110%を超え、米ドルの信用力弱体化の流れは続いています。

**その三、世界の中核的な中央銀行が長期的に「戦略的」に金を売却しても、金価格は上昇し得ます。**図7-8のとおり、1977-1979年および1999-2008年はちょうど米ドルの信用力弱体化の局面にあたり（局面区分の方法は直前の段落を参照）、たとえ米国やEUなどの中核的な経済圏が大規模に金を売却しても、金は依然として上昇トレンドを描いてきました。米ドルの信用力弱体化が前提であれば、2026年2-3月に一部の中央銀行が「減持」したとしても、金価格が短期的に「一進一退（波乱含み）」になったとしても、上昇トレンドはおそらく逆転していないと考えられます。

**その四、「非中核」の中央銀行が短期的に「戦術的」な金の売却を行っても、金の長期的な上昇トレンドには影響しません。**2016-2026年の米ドルの信用力弱体化の局面を例にすると、世界の中央銀行の金準備は累計で純増3517トンです。短期的にトルコや中亜5カ国、フィリピンなどの「非中核」の中央銀行が金を売却し、その結果短期的には金価格に一定の下落（図11を参照）をもたらしましたが、2016-2026年の金価格上昇という大きな流れを反転させることはありませんでした。

以上を踏まえると、私たちは、今回のトルコやロシアなど少数の「非中核」中央銀行による金の売却は、「トレンドに追随する」ことや「財政危機の一時的な緩和」を選ぶ局面における「戦術的」な減持であり、「米ドルの信用力弱体化→中央銀行の金購入増加→金の上昇トレンドが定着する」という長期ロジックには影響しないと考えます。

リスク提示：

**米連邦準備制度（FRB）は2026年に、利下げが行われないという予想から始めて利上げを織り込む可能性があります；****ホルムズ海峡の閉鎖が中長期化し、原油価格が上昇を続ける、または高値圏でのもみ合いが続けば、世界経済に衝撃を与える恐れがあります；**ウォッシュはFRB議長に就任する見込みであり、FRBが前倒しで「バランスシートの縮小（縮表）」を推進する可能性があります。

（出所：国聯民生）