Diálogo sobre Macro de Tantu y Cheng Tantu: ¿Qué problemas puede realmente resolver la investigación macro?

En estos dos años, la investigación macro se ha vuelto cada vez más abarrotada.

La rotación entre tendencias se acelera, la actualización de las opiniones es cada vez más frecuente y los informes de investigación se vuelven cada vez más “cortos, directos y rápidos”. Mucho contenido busca valor emocional y retroalimentación inmediata, y muy pocas personas están dispuestas a sumergirse a fondo para desglosar esas lógicas subyacentes verdaderamente complejas, áridas pero cruciales.

Pero recientemente, ha surgido en el mercado un equipo con un estilo muy distinto.

Casi no persiguen tendencias y tampoco participan mucho en debates sobre temas de “flujo”. Más tiempo lo dedican a hacer una cosa que parece “esfuerzo sin recompensa”: ensayar una y otra vez los mecanismos macro, descomponer el balance (activo-pasivo) y estudiar las rutas de transmisión de la liquidez entre distintos mercados.

A este equipo se le llama TanTú Macroeconomía, y la figura central es Cheng Tan.

Lo interesante es que este estilo de investigación “fuera de época” no ha sido ignorado por el mercado. Al contrario, los inversores institucionales dominantes han empezado a favorecer cada vez más a este equipo de investigación “alternativo”: en el último año, Cheng Tan ha realizado más de trescientas presentaciones de investigación y roadshows para más de cien instituciones.

En un entorno donde el ruido de la información crece cada vez más, el propio marco sistémico empieza a volverse escaso.

De un “pueblo pequeño” que hace problemas en Shandong

Cheng Tan es de Weihai, Shandong. Se burla de sí mismo y dice que es el “representante más típico del que se dedica a hacer ejercicios de un pueblo”.

Después de entrar en el programa experimental de economía matemática de la Universidad Central de Finanzas, recibió una formación mental “extrema”. Según recuerda Cheng Tan, entonces se usaba un sistema de enseñanza de “manuales en inglés + clases en inglés + gran cantidad de cursos de matemáticas”. La característica más destacada era que los cursos tenían alta dificultad y alta intensidad.

¿Tan difícil qué tan difícil? ¿Hasta qué nivel? En segundo año, ya tenían que estudiar la economía avanzada de Varian (Pekín normalmente es una etapa de posgrado) y la economía macro avanzada. En matemáticas fue aún más exagerado: la dificultad era casi comparable a la del nivel de la Facultad de Matemáticas de la Universidad de Pekín. Como resultado, con esa dificultad extrema, salvo un pequeño grupo de estudiantes con bases matemáticas muy sólidas, el resto básicamente estaba escuchando “como si fuera un libro en el cielo” y acababa mezclándose para graduarse.

Por suerte, Cheng Tan aguantó y, con calificaciones de primer lugar en la especialidad, se incorporó a la Facultad de Finanzas Guanghua de la Universidad de Pekín y continuó con sus estudios de doctorado.

Ese recorrido tuvo un impacto muy directo: en su trabajo posterior, se acostumbró a entender los problemas partiendo de la estructura, en lugar de partir de conclusiones para buscar argumentos. Cuando el mercado se centra en la volatilidad a corto plazo, a él le importa más la relación de restricciones entre variables; cuando el debate se concentra en discrepancias de opiniones, le importa más si el marco es coherente consigo mismo.

Del mundo de los modelos a la verdadera lucha competitiva

Después de graduarse con el doctorado, Cheng Tan no se incorporó a la parte vendedora ni a un banco de inversión, sino que entró en la Subdirección del Centro Central de Negocios de Divisas de la Administración Estatal de Divisas.

En ese entonces, esa institución gestionaba reservas de divisas por tres billones de dólares, y era uno de los actores importantes en la asignación de capital a nivel global.

Desde fuera suele creerse que las inversiones de la Administración de Divisas se basan principalmente en una asignación pasiva, pero Cheng Tan afirma que en realidad no era así: la operación activa y la asignación táctica en proporción no eran bajas. Operación simultánea con múltiples activos, múltiples mercados y múltiples herramientas, y eso exige un nivel muy alto de capacidad de判断.

El departamento en el que estaba Cheng Tan se encargaba de la asignación táctica, con operaciones bidireccionales en acciones, bonos y divisas. Una vez que el juicio se equivoca, la presión por resultados es muy directa.

El verdadero desafío no era solo la volatilidad del mercado, sino la transformación en la manera de conocer.

En la formación académica, los problemas suelen tener un “óptimo”; pero en un mercado real, con más frecuencia se trata de un equilibrio bajo restricciones: un tira y afloja repetido entre los objetivos de política, el sentimiento del mercado y las condiciones de liquidez.

En ese momento, su guía en la Administración de Divisas era el doctor Miao Yanliang, que después se convertiría en estratega jefe del CICC. El mayor aprendizaje de Cheng Tan en ese periodo fue aprender a meter las variables macro en el entendimiento de entornos institucionales reales y lógicas de comportamiento.

Muchas conclusiones requieren derribarlas una y otra vez para reconstruirlas.

Entonces, ¿qué problemas de verdad puede resolver la investigación macro? — Mucha gente mira la macro todos los días, pero nunca logra entender cómo la macro guía las inversiones.

Con base en la experiencia práctica de muchos años en la Administración de Divisas, Cheng Tan resumió la función de la investigación macro en 12 palabras:

Captar tendencias, juzgar puntos de inflexión, eliminar el ruido.

Suena simple, pero detrás requiere muchísimo trabajo de verificación.

Una década de investigación, viento y lluvia

Cheng Tan compartió varias experiencias muy interesantes al hablar con Wall Street Insights:

El primer ejemplo, él lo llamó “la historia rima pero nunca se repite” — En 2022, la inflación en Estados Unidos llegó a tocar un 9%. La Reserva Federal inició las subidas de tasas más rápidas desde los años 1980, con un total de incrementos a lo largo del año superior a 400 bps. En ese momento, la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense estaba profundamente invertida y las expectativas de recesión eran muy intensas. La base central era: solo un fuerte aumento del desempleo puede llevar la inflación a un nivel razonable.

Pero el juicio de Cheng Tan era distinto al del mercado.

Él tenía dos razones. En primer lugar, en 2020-2021, la política fiscal y monetaria de Estados Unidos aplicó una doble relajación masiva, lo que proporcionó un “colchón” relativamente grueso. En segundo lugar, la deuda de los hogares y de las empresas en Estados Unidos se concentraba en gran medida en tasas fijas, por lo que el impacto a corto plazo de las subidas de tasas era limitado. Por tanto, Cheng Tan consideraba que el mercado estaba sobreestimando el riesgo de recesión. Para verificar su hipótesis, el equipo de Cheng Tan hizo tres cosas.

Primero, calculó con detalle la presión en los balances (activo-pasivo) de hogares y empresas estadounidenses de distintos niveles de ingresos en un entorno de altas tasas de interés, y descubrió que la presión financiera derivada de los aumentos de tasas era muy inferior a la de ciclos comparables anteriores.

Segundo, descompuso los factores que impulsaban la alta inflación en Estados Unidos y encontró que más del 50% de la inflación seguía proveniendo del lado de la oferta; después de la reapertura por la pandemia, esas perturbaciones probablemente se irían reduciendo de manera gradual.

Tercero, revisó los casos de 1970-80 y halló que la ancla de expectativas de inflación y el aumento de la flexibilidad en el mercado laboral ayudan a evitar la estanflación.

Con base en lo anterior, el equipo de Cheng Tan ajustó el panorama de referencia de la economía estadounidense a un “aterrizaje suave” a mediados de 2022 y continuó enfatizando su juicio de que seguirían viendo favorablemente las acciones estadounidenses de manera estratégica.

El segundo ejemplo trata sobre Trump y la negociación de “TACO**”** — En ese momento era 2019. La delegación de negociadores de comercio entre China y Estados Unidos ya había realizado múltiples rondas de conversaciones, pero Trump aun así optó por escalar las tarifas arancelarias hacia China dos veces, a pesar de todo. En aquel momento, ya fuera en China o en Estados Unidos, las emociones pesimistas en los mercados de capital estaban muy cargadas: el S&P 500 cayó 3% en un solo día. El mercado pensaba que la acción de Trump no era predecible y que casi no existía la posibilidad de llegar a un acuerdo entre China y Estados Unidos. Pero Cheng Tan, en ese momento, publicó un informe titulado 《TRUMPUT》— Trump y opciones de venta (put).

Porque Cheng Tan ya había detectado con sensibilidad que, tanto por los motivos como por los índices de apoyo y por las regularidades históricas antes de las elecciones cercanas, Trump no podía escalar el conflicto de manera ilimitada; al contrario, era más probable que llegara a un acuerdo comercial. La extrapolación lineal del mercado y el pesimismo constituían un buen punto de compra. Como resultado, a finales de agosto Trump hizo TACO tal como estaba previsto, y en diciembre se alcanzó el primer acuerdo comercial por fases con China.

El tercer ejemplo es sobre Silicon Valley Bank — El 10 de marzo de 2023, Silicon Valley Bank quebró repentinamente. El rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años bajó en un solo día más de 20 bps; el S&P 500 cayó 3.3% en dos días. El mercado temía que se repitiera una nueva crisis financiera.

Pero lo interesante es que Cheng Tan escribió un informe sobre la quiebra de SVB el 9 de marzo (un día antes de la quiebra de SVB). El núcleo del juicio en ese momento era que, aunque SVB pudiera quebrar, sus problemas eran heterogéneos (SVB enfrentaba de manera natural un descalce severo entre activos y pasivos), y los activos problemáticos eran bonos del Tesoro estadounidenses que, por las subidas de tasas, habían caído por debajo de su valor nominal; por tanto, la capacidad de rescate del banco central y del Ministerio de Finanzas era fuerte. No existía una situación como en 2008 de “querer rescatar pero no tener permisos”.

La conclusión del informe era que la quiebra de SVB no podía evolucionar hacia una crisis financiera sistémica y que era difícil que cambiara la trayectoria hacia un aterrizaje suave de la economía global; y, de hecho, lo que vino después siguió el mismo curso que Cheng Tan había previsto.

Pero en el mercado, ¿dónde hay algún “ganador constante”? Incluso Cheng Tan, con un doctorado en finanzas de la Universidad de Pekín, también se fue “abriendo camino a base de fracasos” de manera constante. Durante la conversación con Cheng Tan, él también reconoció que algunas veces un error de juicio lo sacudió profundamente e incluso llegó a afectar todo su marco de investigación:

Por ejemplo, en septiembre de 2019, el mercado de repos (operaciones de recompra) en Estados Unidos estalló de repente una crisis de liquidez: la tasa de los repos aumentó 300 bps en un solo día. En realidad, el equipo de Cheng Tan ya había previsto a mediados de 2019 que el proceso de reducción de balance de la Reserva Federal estaba por tocar su punto final, y la aparición del “pánico por dinero” era la señal más directa. En ese momento, su visión era que —un salto fuerte de tasas tendría un impacto negativo claro en el mercado accionario.

Pero al final, se comprobó que la volatilidad intensa de las tasas de corto plazo no se transmitió al mercado de acciones. Este caso llevó a Cheng Tan a reconocer que el mercado de liquidez del dólar en realidad está altamente fragmentado. La tensión de liquidez en un submercado no necesariamente se propaga a otros mercados.

Otro ejemplo: en marzo de 2020, la Reserva Federal lanzó una serie de herramientas nuevas e inusitadas de apoyo a la liquidez. Pero en ese momento, el equipo de Cheng Tan seguía basándose en el juicio fundamental y consideraba que la economía estadounidense caería en una recesión persistente, por lo que mantenía cautela con las acciones estadounidenses.

Viéndolo después, precisamente en ese momento fue cuando el despliegue masivo de liquidez desde políticas fiscales y monetarias protegió completamente la economía de Estados Unidos durante la “cuarentena por la pandemia”. La gente se quedaba en casa, y paradójicamente tenía más tiempo y fondos para comprar activos financieros a través de internet, lo que finalmente impulsó una fuerte subida impulsada por la liquidez tanto de las acciones estadounidenses como de otros activos de riesgo.

Justo desde 2020, el equipo de Cheng Tan comenzó a incluir en su sistema de seguimiento la situación del ingreso fiscal de los hogares y del balance de los inversores minoristas (retail).

Este error de interpretación del rumbo del mercado lo “estimuló” de manera profunda: descubrió que el marco tradicional de análisis macro era difícil de explicar por completo los fenómenos del mercado de entonces.

Esto también obligó a Cheng Tan a construir una perspectiva de investigación más integral: la política macro, el sistema financiero y el balance del sector de los hogares son diferentes facetas del mismo sistema. Si se ignoran la estructura de intermediación financiera y el flujo de fondos, y solo se observan indicadores agregados, es fácil cometer errores.

Explicar los problemas complejos con claridad

Cheng Tan ha sido durante muchos años, dentro de la institución, instructor en capacitaciones del sistema de manera consecutiva en la Administración de Divisas. Una de sus convicciones de largo plazo es: si un marco no puede ser entendido por los recién llegados, probablemente todavía no se haya dominado realmente.

En 2025, Cheng Tan eligió dejar la Administración de Divisas, donde había trabajado durante diez años, y fundó una institución de investigación TanTú Macroeconomía, empezando a transmitir su sistema de investigación a un conjunto de inversores institucionales más amplio.

En el corto plazo de un año, realizó más de 300 presentaciones (roadshows), y dio servicio directo a más de cien clientes institucionales. Su salida de alta frecuencia y con contenido duro incluso superó la de muchos estrategas jefes de firmas de valores líderes. Espera transformar ese marco de análisis de primer nivel que antes pertenecía al “equipo nacional” en una herramienta de conocimiento que cada inversor profesional pueda manejar.

Cheng Tan está convencido de que: un buen investigador debe poder, tanto captar tendencias de arriba hacia abajo, como verificar cada detalle entrelazado desde abajo hacia arriba.

En el cruce de caminos del entorno macro global cada vez más complejo, el pensamiento macro de nivel superior ya no es un extra: es un boleto de entrada para invertir.

Por eso, Wall Street Insights invitó especialmente a Cheng Tan el 25 de abril de 2026, en Shanghái, para impartir la clase magistral《Descifrar la fijación subyacente de precios de activos globales a partir de la liquidez en dólares》; para condensar, en esta clase magistral dura de 3-5** horas**, su sistema de investigación que ha sido validado en la práctica durante diez años y que llevó a roadshows para numerosos clientes institucionales hasta la madrugada, abarcándolo por completo.

En esta clase, Cheng Tan te llevará a salir por completo del dilema de “tantear como un ciego a un elefante”:

Captar tendencias de arriba hacia abajo: te guía a través de la lógica de cambio de los grandes temas macro globales, para ver claro el panorama general.

Verificar los detalles desde abajo hacia arriba: atraviesa la niebla de los mercados monetarios y la liquidez, verificando la verdadera resiliencia de los fundamentos.

Esto no es solo una clase sobre dólares y macro, sino también una “purga de médula” cognitiva. Te ayudará a desarmar esos detalles aburridos pero reales, y revelará la verdad operativa detrás de la “caja negra” financiera global.

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